创新技术与企业服务研究中心-半导体樊志远/宋敬祎/范彬泰

投资建议

行业策略：在首批受理科创板企业中，和舰在初入买入筹码远大于股票供给的投资热潮中，不排除上探2x 以上P/BV的可能。台积电及世界先进的ROE皆有超过20%，其过去三年平均P/BV高达3.5x，而联电与中芯国际的ROE皆在0%上下几个点，其P/BV都在1x上下游走。以和舰（＋14.5%的联芯）1-2%的ROE来分析，再比较其管理团队，制程工艺，产品，客户，地方政府支持，现金流，我们认为其长期合理P/BV应该在1x上下几个点。

推荐组合： 我们重申全球逻辑半导体周期最糟已过，我们持续看好有核心竞争力的功率器件代工龙头华虹半导体，洁净室工程及存储封测龙头太极实业，功率半导体设计大厂闻泰安世，传感器龙头韦尔豪威，及利基材料厂鼎龙股份。

行业观点

8“增长稳定，12” 28纳米制程工艺遇逆风：和舰的8”晶圆代工厂始终保持在获利稳定的超产能量产状态（110%产能利用率）及稳定的价格。和舰虽然领先中芯国际率先进入28纳米Poly SiON 及 HKMG的量产，但28纳米价格大幅下滑到3000美元以下，这让和舰，联电及中芯国际在28纳米上不但无法获利，也很难把产能填满。

14纳米技转未定：和舰的8“厂与世界先进的客户及技术重叠度较高（高压驱动IC及电源管理芯片），而12”厂与中芯国际竞争较为激烈，其28纳米LP, 28HPM/HPC HKMG 是微幅领先中芯国际量产，但14纳米制程工艺是明显落后于中芯国际，主要是因为联电尚未能在台湾量产7/10纳米产品来获得14纳米技转和舰的许可。

从代工价格看和舰的定位：因为12“比重低，和舰的8“约当晶圆代工价格仅有495美元，几乎是28-29%低于联电及中芯国际的680-690美元，但若只看和舰的8“厂，其晶圆代工价格也只有394美元，5-15%低于华虹及世界先进的价格。总结而言，从晶圆代工价格可以看得出来和舰的代工产品及客户定位于中低端智能手机及电源管理芯片市场，明显与华虹半导体不同。

全球1%，国内市占率为9%：从销量及营收来预估，和舰的全球占比也只有1%，国内占比9%左右，2018年 9%的同比销量及12%的同比营收增长并不特别的突出，缺乏中央政府及国家大基金的现金流关爱也是一大问题。

合不合并联芯大不同：为了100%合并折旧和无形资产摊销庞大（制造费用占营业成本的89%）而亏损连连的联芯（2018年毛利率为-157%），和舰2018年－56%的营业利润率是远远低于中芯国际的－1%，联电的4%，及华虹的19%。但在移除85.5%的联芯亏损后，和舰1%的净资产收益率 ROE与联电的3%及中芯国际的2%就差距不大了。

风险提示

14纳米制程工艺技术来源不明， 28纳米制程价格竞争可能扩大，缺乏国际级及特殊制程客户， 仅有地方政府支持。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。