来源：券商中国

从大类资产走势来看，年初以来经历了逐险到避险的切换。站在年中时点，复盘上半年影响经济的重大事件，展望下半年经济走势及投资方向至关重要。

中金公司发布《2019下半年大类资产配置展望：时变之应》报告认为，展望下半年，不确定性主要在于贸易摩擦的演进、中国政策路径和应对、全球流动性，以及最终对增长的影响。相比均衡比例建议超配黄金和利率债，标配信用债、股票和海外，低配商品。

上半年逐险到避险的切换

年初美联储鸽派表态，中国逆周期政策“暖风”频吹，再加上贸易摩擦缓和，全球的流动性和增长预期相比2018年在方向上都出现了明显转向，风险资产普遍开启上涨模式。

在2019年前四个月，全球风险资产普遍跑赢避险资产，股票、原油、工业金属涨幅居前，高收益债受益于利差收窄、利率债受益于流动性宽松，也有不俗表现，而黄金、农产品则有所下跌。

国内市场股票、高收益债、商品走势与全球一致，A股从2018年的持续回调逆转成为涨势最强劲的市场，沪深300年内最大涨幅39%，高收益债信用利差收窄，人民币兑美元汇率升值约2%，利率债的到期收益率在4月份有明显上涨，总回报不佳。

5月以来，贸易摩擦升温，超出市场预期；中国货币和信贷政策也在4月下旬出现微调，重提“去杠杆”；全球经济增长显现疲态，5月PMI降至荣枯线之下。映射到资产价格上，就表现为风险资产转为下跌，而避险资产表现较好。大类资产中，此前涨幅较多的原油、A股、港股、工业金属跌幅较大，而黄金、利率债、日元等避险资产表现较好。国内在去杠杆环境下，利率虽有下行，但幅度有限，期限利差收窄。

全球经济面临下行风险

世行在最新一期《全球经济展望》报告中再次下调今明两年全球经济增长预期，并提示全球经济面临重大下行风险，易受到贸易紧张局势和金融动荡影响。

中国PMI在经过两个月的短暂扩张，5月份再次回落至荣枯线以下。相比去年四季度经济加速下滑、通缩风险大幅抬升，今年一季度需求企稳回暖，尤其是3月份的工业生产、消费、投资等都在加速增长。

然而进入4月份，经济数据显示出疲态，5月PMI回落至49.4。由于一季度叠加了春节错位、贸易摩擦缓和、去杠杆压力缓解、货币和信贷政策发力、地方政府专项债发行前置、个税政策实施、减税降费政策落地等等，增加了数据解读的难度，相应的也扰动了对于增长的预期。

不仅中国，大多国家或地区的PMI在5月份都有所放缓，全球PMI也降至荣枯线以下。全球PMI指数降至49.8，上一次全球PMI指数在荣枯线之下还是在2012年6月至12月。5月份中国、美国、欧元区、日本、巴西等国PMI相比4月份都有所下降，而且大多都在收缩区间。另外，近期原油、工业金属、动力煤等商品价格明显下跌，可能也是在反映全球总需求的放缓。

在贸易摩擦背景下，CPI可能较有粘性，PPI下半年转负。受食品价格影响，CPI可能还将维持在高位，但随着基数原因的消退，以及非食品CPI较低，CPI进一步上行的压力也较小。PPI将有所回落。原油价格的同比变化与我国的PPI显著正相关，甚至还有一定的领先效果，而近期油价的大幅回落，也预示着PPI将有所下降。基准情形下，中金公司宏观组判断CPI维持在2.5%上下，PPI在下半年转负。

超配黄金

黄金是分散风险的优选黄金有助于增强组合防御性，是分散风险的优选。年初以来伦敦金上涨5.6%，叠加汇率影响，沪金上涨了7.2%。

从黄金的定价来看，与美国实际利率显著负相关，当前金价处于小幅低估状态。考虑到下半年美国较高的降息概率，实际利率下行有利于金价上涨。

黄金是组合中分散风险的优选，尤其是在近期全球大类资产相关性显著上行的背景，全球大类资产相关性提升，反映了资产价格从分化走向共振，这种情况下容易出现波动率急剧抬升。从历史上看，大类资产相关性指数与美股波动率总体正相关。而在股票波动率抬升时，黄金的避险功能就会发挥作用。

下半年如果美国降息，全球流动性重回宽松，将推动市场进入逐险模式；但如果经济超预期放缓，这又将推动市场进入避险模式；逐险-避险模式的切换增加配置的难度。从各类资产对RiskonRiskoff模式的敏感度看，黄金的敏感度最低，凸显分散风险的优点。

黄金的实物需求在增加。2018年全球央行净购买黄金651.1吨，同比增幅74%，是1971年金本位废除以来的最高记录。2019年再次购买145.5吨，是2013年以来的同期最高值。从去年12月以来，中国央行连续六个月增持黄金。因为黄金ETF的持仓量波动较大，从而对金价走势影响较大，这是把黄金作为金融投资产品的考量。

然而黄金作为实物货币，还有保值属性，从历史上看黄金价格有三次跳升，前两次都与全球货币体系的变革有关系。从这个角度看，央行增持黄金可能反映了随着全球地缘政治和经济的不确定性提升，促使各国央行实现储备多元化，分散风险。

在人民币贬值预期下，以人民币计价的黄金还能获取汇率收益。

利率债性价比高

中美利差扩大，中国债券配置价值提升。年初以来随着美债利率显著下行，中债利率略显纠结的走势，中美利差显著扩大，从去年11月的低位24bps，最高达到117bps，扩大了90bps。人民币相对美元汇率则从4月下旬以来持续贬值，最大贬值幅度约3.4%，中美利差与人民币汇率走势出现背离。这也使得后续汇率不至于成为利率下行的阻力，中国债券配置价值提升。

对中小问题银行的处理可能降低银行资产端的风险偏好，中期利好利率债和高评级债，促进信用债的分化。对中小问题银行的处理短期可能引发对流动性的担心，抑制债券利率的下行。而且如果金融机构资产负债表的收缩，抛售债券也会对债券利率有向上的作用力。

中长期将对银行资产端的配置产生深远影响，银行可能会降低资产端的风险偏好，进一步向利率债和高评级信用债倾斜，从而促进利率下行和信用债的分化，高收益债压力较大。

而且从中国资产频谱来看，不同债券类别之间风险收益特征的差异主要体现在回报端，高收益债和高评级债之间的波动率相近，回报率更高，反映了信用风险定价的有效性较低，金融去杠杆、打破刚性兑付，使得信用利差的分化存在必然性。当前高收益债的信用利差已降至历史较低水平，保护空间并不大。

注：本文有修改