來源：券商中國

從大類資產走勢來看，年初以來經歷了逐險到避險的切換。站在年中時點，覆盤上半年影響經濟的重大事件，展望下半年經濟走勢及投資方向至關重要。

中金公司發佈《2019下半年大類資產配置展望：時變之應》報告認爲，展望下半年，不確定性主要在於貿易摩擦的演進、中國政策路徑和應對、全球流動性，以及最終對增長的影響。相比均衡比例建議超配黃金和利率債，標配信用債、股票和海外，低配商品。

上半年逐險到避險的切換

年初美聯儲鴿派表態，中國逆週期政策“暖風”頻吹，再加上貿易摩擦緩和，全球的流動性和增長預期相比2018年在方向上都出現了明顯轉向，風險資產普遍開啓上漲模式。

在2019年前四個月，全球風險資產普遍跑贏避險資產，股票、原油、工業金屬漲幅居前，高收益債受益於利差收窄、利率債受益於流動性寬鬆，也有不俗表現，而黃金、農產品則有所下跌。

國內市場股票、高收益債、商品走勢與全球一致，A股從2018年的持續回調逆轉成爲漲勢最強勁的市場，滬深300年內最大漲幅39%，高收益債信用利差收窄，人民幣兌美元匯率升值約2%，利率債的到期收益率在4月份有明顯上漲，總回報不佳。

5月以來，貿易摩擦升溫，超出市場預期；中國貨幣和信貸政策也在4月下旬出現微調，重提“去槓桿”；全球經濟增長顯現疲態，5月PMI降至榮枯線之下。映射到資產價格上，就表現爲風險資產轉爲下跌，而避險資產表現較好。大類資產中，此前漲幅較多的原油、A股、港股、工業金屬跌幅較大，而黃金、利率債、日元等避險資產表現較好。國內在去槓桿環境下，利率雖有下行，但幅度有限，期限利差收窄。

全球經濟面臨下行風險

世行在最新一期《全球經濟展望》報告中再次下調今明兩年全球經濟增長預期，並提示全球經濟面臨重大下行風險，易受到貿易緊張局勢和金融動盪影響。

中國PMI在經過兩個月的短暫擴張，5月份再次回落至榮枯線以下。相比去年四季度經濟加速下滑、通縮風險大幅抬升，今年一季度需求企穩回暖，尤其是3月份的工業生產、消費、投資等都在加速增長。

然而進入4月份，經濟數據顯示出疲態，5月PMI回落至49.4。由於一季度疊加了春節錯位、貿易摩擦緩和、去槓桿壓力緩解、貨幣和信貸政策發力、地方政府專項債發行前置、個稅政策實施、減稅降費政策落地等等，增加了數據解讀的難度，相應的也擾動了對於增長的預期。

不僅中國，大多國家或地區的PMI在5月份都有所放緩，全球PMI也降至榮枯線以下。全球PMI指數降至49.8，上一次全球PMI指數在榮枯線之下還是在2012年6月至12月。5月份中國、美國、歐元區、日本、巴西等國PMI相比4月份都有所下降，而且大多都在收縮區間。另外，近期原油、工業金屬、動力煤等商品價格明顯下跌，可能也是在反映全球總需求的放緩。

在貿易摩擦背景下，CPI可能較有粘性，PPI下半年轉負。受食品價格影響，CPI可能還將維持在高位，但隨着基數原因的消退，以及非食品CPI較低，CPI進一步上行的壓力也較小。PPI將有所回落。原油價格的同比變化與我國的PPI顯著正相關，甚至還有一定的領先效果，而近期油價的大幅回落，也預示着PPI將有所下降。基準情形下，中金公司宏觀組判斷CPI維持在2.5%上下，PPI在下半年轉負。

超配黃金

黃金是分散風險的優選黃金有助於增強組合防禦性，是分散風險的優選。年初以來倫敦金上漲5.6%，疊加匯率影響，滬金上漲了7.2%。

從黃金的定價來看，與美國實際利率顯著負相關，當前金價處於小幅低估狀態。考慮到下半年美國較高的降息概率，實際利率下行有利於金價上漲。

黃金是組合中分散風險的優選，尤其是在近期全球大類資產相關性顯著上行的背景，全球大類資產相關性提升，反映了資產價格從分化走向共振，這種情況下容易出現波動率急劇抬升。從歷史上看，大類資產相關性指數與美股波動率總體正相關。而在股票波動率抬升時，黃金的避險功能就會發揮作用。

下半年如果美國降息，全球流動性重回寬鬆，將推動市場進入逐險模式；但如果經濟超預期放緩，這又將推動市場進入避險模式；逐險-避險模式的切換增加配置的難度。從各類資產對RiskonRiskoff模式的敏感度看，黃金的敏感度最低，凸顯分散風險的優點。

黃金的實物需求在增加。2018年全球央行淨購買黃金651.1噸，同比增幅74%，是1971年金本位廢除以來的最高記錄。2019年再次購買145.5噸，是2013年以來的同期最高值。從去年12月以來，中國央行連續六個月增持黃金。因爲黃金ETF的持倉量波動較大，從而對金價走勢影響較大，這是把黃金作爲金融投資產品的考量。

然而黃金作爲實物貨幣，還有保值屬性，從歷史上看黃金價格有三次跳升，前兩次都與全球貨幣體系的變革有關係。從這個角度看，央行增持黃金可能反映了隨着全球地緣政治和經濟的不確定性提升，促使各國央行實現儲備多元化，分散風險。

在人民幣貶值預期下，以人民幣計價的黃金還能獲取匯率收益。

利率債性價比高

中美利差擴大，中國債券配置價值提升。年初以來隨着美債利率顯著下行，中債利率略顯糾結的走勢，中美利差顯著擴大，從去年11月的低位24bps，最高達到117bps，擴大了90bps。人民幣相對美元匯率則從4月下旬以來持續貶值，最大貶值幅度約3.4%，中美利差與人民幣匯率走勢出現背離。這也使得後續匯率不至於成爲利率下行的阻力，中國債券配置價值提升。

對中小問題銀行的處理可能降低銀行資產端的風險偏好，中期利好利率債和高評級債，促進信用債的分化。對中小問題銀行的處理短期可能引發對流動性的擔心，抑制債券利率的下行。而且如果金融機構資產負債表的收縮，拋售債券也會對債券利率有向上的作用力。

中長期將對銀行資產端的配置產生深遠影響，銀行可能會降低資產端的風險偏好，進一步向利率債和高評級信用債傾斜，從而促進利率下行和信用債的分化，高收益債壓力較大。

而且從中國資產頻譜來看，不同債券類別之間風險收益特徵的差異主要體現在回報端，高收益債和高評級債之間的波動率相近，回報率更高，反映了信用風險定價的有效性較低，金融去槓桿、打破剛性兌付，使得信用利差的分化存在必然性。當前高收益債的信用利差已降至歷史較低水平，保護空間並不大。

注：本文有修改