作者|张海森，微信公众号：巨丰投顾（ID:jfinfo）

​一、 上市公司基本情况

1、 基本业务和股权关系

公司前身为成立于2005年9月的黑龙江葵花集团有限公司，2007年3月公司更名为葵花药业集团有限公司，2009年9月公司整体变更为葵花药业集团股份有限公司，2014年12月30日，公司正式登陆深交所。公司主要从事以中成药主导的OTC药品的生产与销售，产品覆盖儿科、妇科、消化系统、呼吸感冒、风湿骨伤病和心脑血管慢病六大领域，“葵花”商标为国家认定著名商标，享有较高的品牌知名度。

葵花集团有限公司为公司大股东，持有公司43.61%股份，原董事长兼总经理关彦斌先生通过持有葵花集团过半股份成为公司实控人，直接或间接持有公司25.31%的股份。公司股权扁平化，结构清晰，管理效率较高。公司下辖共有12家药品生产企业、4家医药公司、4个药物研究院，2个药材种植基地，1个药品包材公司等26家子公司，子公司分布领域覆盖原材料生产、工业制造、商业和技术研发等全生产链环节，呈现出比较成熟的中药OTC公司的特征。

原董事长兼总经理关彦斌先生已经退休，接替董事长的是关彦斌的大女儿关玉秀，总经理为二女儿关一。根据公司网站介绍，关玉秀在公司工作18年，从出任唐山葵花总经理，唐山公司在短短三个月之内便拿到了GMP复认证证书，一年之内销售额更是从几百万攀升至5000多万，当年即实现了盈利与税收。关一在葵花工作16年，管理的均是公司的重要部门，从品牌运营，市场管理入手，到大产品规划、葵花销售大盘的操盘管理；都是决定公司战略及发展方向、保障上市公司稳健增长的关键岗位。10来年，关一亲手缔造了小葵花儿童药品牌，是一名协助父亲从葵花药业初创到走向企业二次高峰的实战型创二代。二人均有丰富的工作经验。

公司自上市以来有持续的分红记录，2014年至2018年分红5次，共11亿元，尤其2017年连续两次10派10元，分红率超过5%，回报丰厚。

2、公司财务指标分析

1、 营收增长稳定，基本在10%以上，近年有小幅增长，18年增至16%。扣非净利润的增幅保持高速增长，17年和18年均高于30%。

2、 毛利润高且稳定，但三项费用率同样较高，合计在43%左右，消耗了净利润的空间，其中主要是销售费用率较高，近年有小幅下降，仍占32%左右。OTC 产品的推广往往需要广告投入、分销驱动以及终端动销推广，因此公司在品牌维护以及产品推广方面投入了较多资金。

3、 应收款占收入比较低，2018年占比较2015年下降了4.83%，下降比例较大，应收账款占比仅5.88%，属于较低水平。另外经营现金流高于净利润，说明回款情况好，公司现金流稳定，利润主要来源于生产经营。

4、 资产负债率稳定在33%左右，净营运资本变动不大，随着收入增加不存在营运资产增加的情况，固定资产比重持续下降，说明商业模式并收入的增长不需要太多的资产投入。

5、 从杜邦分析看，ROE近几年持续增加，18年ROE为17.98%，即将进入20%以上的优秀水平。从分项上看，净利润率和周转率均有增长，杠杆率持平。

6、 总资产保持两位数增长，与收入增速基本相当。

二、 市场空间及潜力

1、从儿童药看市场空间

据调查，我国3500多种药品制剂中，儿童专用剂型仅占1.7%;全国4000多家药企中，专门为儿童生产药品的不足5%。当前我国儿童人口数约2.3亿，占全国总人口的16.5%。受“二孩政策”影响，未来还将持续增长。如儿童药短缺的情况得不到缓解，供需缺口还将进一步加大。

儿童用药市场需求提高的4个原因：

（1）、放开二胎助推儿童药需求持续强劲

2016年国家放开二胎，新生儿增多将推动儿童用药需求持续增长。2016 年新生儿人数达到了近 15 年来最高水平，儿童总数维持在 2.2~2.5 亿之间，而根据《国家人口发展规划（2016-2030）》要求，未来5年内平均每年还需新增 1925 万人口。

（2）、儿童门诊量增长提高儿童用药消费

0-4 岁儿童的两周患病率高达 174.2%，5-14 岁儿童两周患病率达到 76.9%，儿童门诊人次占医院总门诊人次的 9%，且门诊量呈逐年上升趋势。

（3）、政策支持加强儿童用药保障机制

近年我国政府推出了利好政策来保障儿童用药市场。直接挂网采购鼓励了企业生产研发儿童用药，无形中促进了儿童用药的销量。

（4）、农村儿童用药市场空间广阔

城镇一体化、新农合的实施会释放农村居民的医疗需求，将推动儿童用药品需求。

我国儿童专用药相对而言比较匮乏。

儿童药呈现“三少”特征，即药品品种少、剂量规格少、剂型少。90%以上的药品没有儿童急剂型，导致儿童药用药不合理比率最高达32%，医生在开药时在用药剂量上经常采取将成人用药酌情减半等方法，临床儿童用药超说明书使用问题突出。国家食药监局相关数据显示，我国 3500 多种化学药品制剂中，供应儿童专用的药品不足 60 种，90%的药品无适用于儿童剂型。国内 18 万条药品注册批件中，儿童专用药3000 多条，所占比例不足2%，涉及 400 多个品种，剂型以颗粒剂为主，且多是以感冒药为主的中成药。儿童药供给匮乏的背后确实有着研发困难、定价优势不明显等诸多客观原因。

总体看，儿童药市场处于供需不平衡状态，需求大于供给。

2、从OTC看市场空间

OTC 行业方面，2017 年以来行业进入产品价格上涨与消费者需求向品牌集中的行业变化趋势。2017 年至今，包括葵花药业在内的多家 OTC 品牌药企均处于产品价格上升的阶段，开启了新一轮 OTC 行业的黄金期。与此同时，在渠道变革、环保压力、以及消费者对品牌药认同度不断提高的趋势下，非品牌中小药厂逐渐失去竞争力，龙头企业逐步获得了更大的市场份额。因此，2016 年之后，OTC 品牌药企全年进入了业绩加速增长期，而葵花药业作为品牌儿童药的龙头，受益显著，公司业绩进入持续的高速增长的阶段。

三、 行业竞争烈度和竞争优势

双品牌+大品种集群优势+渠道控制，构成了葵花的主要竞争优势。

1、 双品牌驱动优势。

随着移动互联的快速发展，消费者行为已经发生明显变化，对传统媒体的关注度大幅降低，并且新媒体分散，已有品牌的OTC企业竞争优势将愈来愈大。公司 “葵花”+“小葵花”双品牌优势在未来的市场竞争中，将进一步提升产品定价的能力以及品牌的市场话语权。

2018年4月，经全国著名品牌价值研究专业机构——北京名牌资产评估有限公司评定，“葵花”品牌价值100.90亿元，“小葵花”品牌价值80.30亿元。

2、 大品种集群优势。

葵花药业是我国 OTC 药品储备最为丰富的企业之一，目前在销品种 300 余个，储备超过 1000 个， 持续推进“黄金单品培育+大品种集群构建+ 品类打造”的营销策略，在“儿科、妇科、消化系统、呼吸感冒、风湿骨伤病和心脑血管慢病”六大领域全面布局，形成了良好的产品梯队。公司在众多品种中，依照黄金大单品的发展策略，重点规划儿童药、妇科药和消化药三大核心战略。

2018 年度，公司有63个产品销售金额超过1000万元，其中有 11 个产品突破 1 亿元，大品种集群优势凸显，形成了公司内生增长的动力。

儿童药战略是公司第一战略，小葵花儿童药，目前有59个在销的专业儿童药产品，形成了儿童常用药、特色药的全面覆盖；小葵花儿童药在“销售规模、产品数量、规模单品在品类均是遥遥领先，具有难以撼动的优势。

报告期内，小葵花儿童药有7个单品销售过亿：分别是小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂退热颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、金银花露、小儿氨酚烷胺颗粒、小儿肺热咳喘颗粒、小儿化痰止咳颗粒。10余个产品销售过千万：芪斛楂颗粒、小儿清肺化痰口服液、小儿智力糖浆、小儿感冒颗粒、盐酸氨溴索口服溶液、葡萄糖酸钙口服溶液、小儿止咳糖浆、小儿咳喘灵颗粒、小儿麦枣咀嚼片等。

3、 强大的渠道控销能力：

公司经过多年的深耕渠道，在 2017 年以来已经显现出销售优势，目前公司各事业部在全国建立了超过 400 支销售团队，产品覆盖全国约 6000家医院和超 30 万家药品零售终端。同时公司与全国近 1000 家药品流通企业合作，进入超过3000 家三甲医院，并且与500 家头部连锁药店，超过 20 万家核心单店建立了持续、稳定、良好的合作关系，进一步夯实公司在终端的销售优势。

四、 低市盈率体现市场的担忧

目前公司股价仅15.4元左右，动态市盈率仅13.7倍左右，对于一个营收增长在16%，扣非净利润增长34%的成长公司来说，估值并不合理。但市场给于低估值往往也有原因，葵花主要受以下三个因素担忧：

1、 带量采购、按病种付费、医生薪酬体系改革等医保控费措施导致医药企业利润下降。

我国医保支付压力将与日俱增，控费要求越来越迫切，从目前政策推进情况看，带量采购、按病种付费、医生薪酬体系改革等医保控费措施将在未来几年呈现常态化运行。由此对医药行业的压制也是长期存在的，医药股走势低迷也可以理解。

葵花药业85%的销售收入来自OTC模式，仅15%的收入来源于处方药，所以受医保控费影响较小，这一点在公司在投资者网上集体接待日活动上给于了回答：

2、 老掌门涉案导致“二代火速接班”，公司能否平稳过度。

关彦斌的事件在年初搞得沸沸扬扬，当天股价一度接近跌停，虽然公司送出了10派10的大红包，但后期仍然下跌了近20%，尤其一季报增速有所下降，市场对于公司的担忧增加。

从两位接班人的经历可以看出，关玉秀和关一分别在公司工作了18年和16年，主管分公司总经理职务，从经历和经验上都有充足的理由接班。尤其关一，10来年，亲手缔造了小葵花儿童药品牌，是一名协助父亲从葵花药业初创到走向企业二次高峰的实战型创二代。所以在接班人这方面可以相信公司能够平稳过度。另外，公司已经是90亿市值的大公司，公司的市场、品牌和公司架构都已经完备，不会因为一个人的离开就土崩瓦解，具体情况在今年中报，最晚三季报出来以后都能得到验证。

3、 医药股负面新闻层出，康美暴雷影响中药企业。

近几年，东阿阿胶、莎普爱思、步长制药、云南白药接连出现负面新闻，暴雷可算是层出不穷。尤其今年康美药业突然暴雷300亿财务造假，300亿资金消失不见，账上仅10亿元，年内还要换180亿，康美暴跌76%。这样的暴雷让投资者对中药企业心生担虑。

葵花药业的财务报表相对干净，但今年1季报在有16亿现金的情况下也出现了4.5亿的短期借款，这一点与康美相似，这也是市场担忧的一点。

在投资者接待日上，有投资者问到了这个问题：

虽然这个回答并不完美，但考虑到公司连续分红记录且有诸多健康的财务数据，至少消除了公司资金造假的可能。

总体来看，公司财务指标健康，市场空间巨大，竞争优势强大，是一只业绩优良的成长股。至于短期的担忧，随着时间流逝也会消失，具体要等中报、三季报，甚至年报公布后将得到验证。

来源：巨丰投顾

作者：张海森 资格证书：A0680617100001

免责声明：以上内容仅供参考，不构成具体操作建议，据此操作盈亏自负、风险自担。