印度最大电影公司造假：投资过亿的宝莱坞电影工作室竟设在贫民窟

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原标题：印度最大电影公司遭标普、穆迪撤销评级：做空机构发现其财务造假链条已形成闭环

作者 | 扶苏

流程编辑 | Cici

一、1个月内连遭3家评级机构下调或撤销评级

位于印度孟买的“宝莱坞”（Bollywood），是与好莱坞（Hollywood）齐名的电影产业群，在世界电影产业占据重要角色，又有“东方好莱坞”之称。

印度是全球电影大国之一，多年来造就了不少像《宝莱坞生死恋》、《三傻大闹宝莱坞》、《贫民窟的百万富翁》和《摔跤吧！爸爸》等在全球电影票房表现优异的作品。

Eros International（下文简称“Eros”）成立于1977年，是印度最早的电影公司之一。公司于2013年在纽交所上市（NYSE: EROS.N），目前是印度最大的电影制作及发行公司。

BTW，风云君发现Eros与中国公司的商业合作甚广。

比如，Eros与爱奇艺签署了一项合作协议，通过旗下OTT平台Eros Now向爱奇艺提供印度电影的播放许可权，该合作使得公司成为第一个进军中国的南亚 OTT 平台。

Eros也和小米电视签署了一份内容分发合作协议。根据协议，在印度市场销售的所有小米电视都将预装Eros Now的应用。

扯远了……继续回到Eros本身。

今年6月5日，印度第二大评级机构CARE突然将Eros的信用评级下调为“违约”，理由是公司“收回债务的速度放缓，导致现金流出现问题”。6月6日，即CARE宣布下调评级的次日，Eros的股价跳空大跌49％。

（Source: Choice）

6月7日，标普宣布撤销Eros的“B+”预评级，理由是公司“没有在评级机构的预期内发行无担保票据”。公司当日收盘价下跌11%。

（Source: S&P Global Ratings）

6月26日，穆迪宣布撤销Eros的“B2”评级，理由是公司“自身的商业原因”。公司当日收盘价大跌22%。

（Source: Moody’s Investors Service）

同一个月内连续被3家评级机构下调或撤销评级，Eros的股价大幅跳水。

至于为何撤销Eros的信用评级，标普、穆迪给出的理由似乎都过于简略而“隐晦”。

不过，早在CARE宣布下调评级的次日，做空机构Hindenburg便发布公开报告称，Eros被下调评级的真正原因是，公司账面上大部分的应收账款都是虚构的，也就是说，Eros通过财务造假来虚增业绩。

二、早已预警的财务造假信号

Hindenburg认为，Eros的财务报告已经显示出，公司目前面临着高度的流动性风险：

公司上一季度的现金及现金等价物仅为8,800万美元。总债务为2.94亿美元，其中短期债务高达2.11亿美元。尽管有一半的债务得到担保，公司的加权平均债务成本仍高达10.9%。

更重要的一点是，Eros过去的自由现金流通常为负。

(Source: Hindenburg Research)

此外，长期以来，Eros的应收账款周转天数（DSO）不断上升，目前已长达一年。

(Source: Hindenburg Research)

Hindenburg认为，不断增加的应收账款余额和持续为负的自由现金流，是两个常见的财务造假信号。事实上，过去几年里，包括Hindenburg在内的多家做空机构，曾多次质疑Eros财务造假，其中一个理由便是公司一直存在大量难以收回的应收账款。

面对当时的市场质疑，Eros的回应相当干脆且硬气：直接把包括Hindenburg在内的多家做空机构告上法庭，起诉理由是“歪曲事实及故意诬陷”。不过，这一诉讼于今年初被法院驳回。

直到CARE宣布下调评级后，曾被Eros一纸告上法庭的Hindenburg公开表示，其在过去几年内一直未停止对Eros财务造假的调查，而这项调查即将完成。

Hindenburg还表示，出于对公司过去的“欺凌”手段的愤怒，做空机构决定将这次调查提升到一个“新的水平”，即不再局限于对公司文件的研究，而是加上了在印度的实地调研、以及对公司前员工的采访。

Hindenburg在这篇报告中公布了一些可疑的关联方交易，做空机构认为，Eros正是通过这些关联方交易来隐藏其虚构的应收账款。

三、位于贫民窟的宝莱坞电影工作室：关联方Next Gen

《贫民窟的百万富翁》是一部经典的印度电影，而作为Eros关联方之一的Next Gen，如同“贫民窟富翁”的现实版本。

Next Gen是一家电影制作室，目前由Eros的控制人——Lulla家族的成员拥有。

Hindenburg发现，2012年以来，Next Gen从Eros处收到的净付款和预付款累计达到1.53亿美元。

(Source: Hindenburg Research)

不过，Hindenburg还发现，Next Gen自2012年至今只产出了5部电影。印度知名市场调研公司Box Office India的数据显示，这5部电影的预算总额仅为1,930万美元。

（Source: Hindenburg Research）

也就是说，生产电影的真实成本仅为1,930万美元，但Eros名义上却向Next Gen支付了 1.53亿美元，中间的缺口高达1.33亿美元。

而且，由于这些电影均是Next Gen与Eros共同制作发行的，Next Gen真正付出的成本很可能远低于1,930万美元。

此外，Hindenburg通过实地调研还发现了一个令人吃惊的事实：Next Gen作为一家为印度最大电影公司生产内容的宝莱坞电影工作室，其总部竟然位于贫民窟内。

（Source: Hindenburg Research）

Hindenburg照着Next Gen的公司备案地址，结果却来到了一栋“SRA”建筑。SRA全名为“Slum Rehabilitation Authority”，是印度政府为贫民窟改造工程而专门设立的办事处。

根据Hindenburg印度顾问的说法，在印度，许多问题企业会选择在贫民窟办公，因为监管机构通常不会来到这里检查。

对于一家投资过亿的宝莱坞电影工作室，大家的想象一般都是：位于高端写字楼内、拥有装修华丽的办公室、聚集着大量高级白领员工……显然，位于贫民窟的Next Gen让人大跌眼镜。

事实上，2016年，Eros曾被卷入一起诉讼，当时有证人称，Next Gen只是Eros控制人Lulla家族成员用来虚构交易、转移资金的工具。

（Source: Hindenburg Research）

当时由于缺乏额外的证据，该证词被驳回。但在实地调研后，Hindenburg认为该证人的说法高度可信。

四、环环相扣的未披露关联方交易

根据从Eros前员工处获得的信息，Hindenburg把目光转向了一家名为“InfraDigital”的公司，该公司99.99%的股权属于一家名为“Eroslabs”的新加坡公司。

Eroslabs并非Eros的子公司，但同样由Lulla家族成员控制。

（Source: Hindenburg Research）

InfraDigital的最新财务报告显示，其收入仅为9万美元，但长期借款和长期预付款却几乎是其收入的5倍，分别高达42.7万美元和48.2万美元。

这笔长期借款，主要来自Eros的关联方Next Gen和 Eroslabs。

（Source: Hindenburg Research）

InfraDigital的收入几乎可以忽略不计，但账面上却有大量预付款，这些钱用来干什么呢？

Hindenburg发现，InfraDigital的大部分预付款流向了一家名为“Eros Television”的公司。

与InfraDigital 类似，Eros Television也不是Eros的子公司，而是由一家名为“Emerging Power”的新加坡公司控股。但Hindenburg发现，Emerging Power的拥有人仍然是Lulla家族的成员。

（Source: Hindenburg Research）

更为相似的是，Eros Television的营业收入同样几乎为零，账面上也没有库存和固定资产，但资产负债表却有着大量的借款和预付款。

（Source: Hindenburg Research）

Eros Television的财务报告显示，其预付款主要用于“购买电影”。

（Source: Hindenburg Research）

向谁购买呢？不出意料地，Hindenburg在Eros Television的财务报告中发现了大量与Eros的关联交易。但这些关联交易，Eros都没有在其本身的财务报告中披露。

（Source: Hindenburg Research）

至此，Eros财务造假的链条已经形成闭环：空壳公司InfraDigital和Eros Television（两家均为未披露关联方）通过预付款的方式为Eros提供虚假的销售收入，这些“资金”又被Eros“付给”Next Gen（已披露关联方）用于生产电影，接着Next Gen又通过提供长期借款的方式将这笔“资金”流回空壳公司……