林莎 兴业研究分析师

乔永远 兴业银行首席策略师

摘要

2019年6月13日科创板正式开板，预计七月底之前首批企业将正式交易。科创板交易成为影响市场未来走势的重大变量。本期报告我们复盘中小板和创业板首次交易的历史表现，分析科创板与中小创的异同，以期展望科创板带来的影响。

总量视角：中小创上市初期估值存在回调压力。2004年推出的中小板，一年内PE从56倍下降到21倍。即便剔除市场影响，首批上市企业一年相对指数跌幅也达到33%，这主要源于业绩与估值的不匹配。2009年推出的创业板，由于业绩支撑，估值相对有韧性，市盈率调整更多是由市场环境变化驱动。在对存量市场的影响上，由于融资规模占主板资金流量较小，标的行业占比主板比重相对有限，中小创对主板的分流效应和映射效应都不明显。而创业板首批上市企业所在行业占中小板比重接近1/3，创业板对中小板有映射效应，带动中小板估值在2个月内从40上升到47。

行业视角：创业板对标的行业存在映射效应，对传统行业有分流效应。对比创业板推出前后不同行业市盈率的变化：在创业板推出后，标的行业的PE在5个月内有不同程度的提升，包括TMT（从42到61）、医药（从35.到44）和机械（从30到34）；传统行业的PE则经历了明显的下滑，如房地产（从36到24）、钢铁（从51到31）、煤炭（26到21）、石化（21到17）、银行（从16到12）、非银（从43到25）。

科创板与创业板的同于不同。行业构成：科创板行业更符合“硬核”科技特征。科创板信息技术占比第一，达42.3%；而创业板工业占主导地位，占比达35.7%；公司属性：“小营收+轻盈利”是共同特点。科创板与创业板均有超过9成企业营收规模在A股50%分位数以下，约75%企业盈利规模在A股50%分位数以下；成长潜力：新上市企业都处于生命周期中的成长期，具有较高净利润增长率和ROE，远超A股平均水平；研发投入：科创板研发投入更占优势。首批申报123家企业中，研发投入占营业收入比重达11%，在A股前7%左右的分位，也比创业板高出4.8个百分点。

科创板展望：预计估值维持在40-55倍区间内，对创业板及标的行业具有映射效应。科创板企业2018年盈利增速为33.66%，高于主板的-6.04%。盈利的支撑与对市场下半年的良好预期，估值上行的概率大于下行的概率。综合考虑科创板的科技属性、盈利能力及与主板的相对估值，预计科创板上市PE合理的区间会维持在40-55范围内。对比科创板与创业板交易规则的异同，并参考创业板推出后对市场的影响，科创板在正式交易后不会对主板产生明显影响，对创业板会产生明显映射效应。行业层面，科创板正式交易会对TMT、医疗、高端装备制造业等高科技行业产生映射效应，有助于推高这些行业的估值水平。而对金融、房地产业、传统工业行业产生的分流效应。正文

引言

2019年6月13日，易会满主席在陆家嘴论坛上宣布科创板正式开板。上海证券交易所理事长黄红元在论坛中表示：“申请科创板上市企业在证监会注册后，将进入路演和发行阶段，预计两个月之内，将会有首批企业可以进行上市交易[1]。”截至7月1日，已有13批上会结果出炉，共有31家过会企业，仍保持着100%的过会率。31家企业中，已有8家企业注册生效。

随着科创板正式上市交易渐行渐近，科创板交易规则也进一步明确。当前市场上关于科创板上市之后的表现和对存量板块影响的讨论越来越多。从逻辑上来看，增量板块对存量板块的影响体现在两个维度：映射效应和分流效应。其中，映射效应指的是：新上市的股票板块自身估值的变化会带动相关板块和行业估值的提升；分流效应指的是：在市场投资总额一定的情况下，新上市板块的投资会分流原有板块的一部分资金，这会对原有板块、行业的估值造成下行压力。对于新增的板块的走向，则是由存量市场的估值、增量市场的特征和市场环境多重因素决定。

本期的报告，我们从2004年中小板和2009年创业板的历史环境出发，分析中小创自身的表现及其与主板产生的共振作用。对比当前科创板与中小创的异同，展望科创板推出之后可能的影响。

一、总量视角：中小创上市初期受市场环境影响较大

1、2004年：中小板估值源于业绩与估值不匹配

中小板开板后一年内市盈率从55.67倍下降到21.16倍，估值大幅下调，源于当期环境影响和上市估值过高。2004年4月开始，股票市场结束了此前长达5个月的涨势，开始进入调整阶段。上证指数由2004年4月9日的1727点下跌至2005年6月6月的998点。中小板正是在这段市场环境相对较为低迷的时期推出的。2004年6月25日，中小板的8家企业首发，在2004年6月25日至2005年6月25日期间，这8家企业跌幅均达到40%以上，均值达55.50%。即便是剔除市场整体的影响，中小板开板后一年首批上市企业相对指数仍下跌32.68%，而这批企业上市首周平均相对跌幅便达到23.96%。低业绩增长难以支撑高估值是中小板出现回调的主要原因。2003、2004年中小板首发8家企业平均净利润增长率分别为11.04%、5.62%，同期主板净利润增长率38.75%、30.47%。中小板的盈利能力与估值水平并不匹配。此外，中小板推出的初期个股数量少，中小板整体表现受公司个体影响较大，系统性风险是压制投资者对中小板投资情绪的重要原因。

中小板开板初期对主板估值影响不明显。自2004年4月开始至中小板开板，主板市盈率每周下跌幅度在3%以内。在中小板开板一周内（2004年6月25日-2004年7月2日）估值上升了2.64%，此后主板市盈率每周跌幅继续维持在3%以内。除中小板开板后首周主板估值出现上调，其他时期主板下跌速度并未出现显著变化。中小板开板初期对主板估值影响较小，主要原因是中小板首批上市企业融资规模小以及中小板个股数量少。具体来看：1）首先中小板首批上市的8家企业融资规模共计22.87亿元，而2004年股票市场日均成交额为177.83亿元，中小板融资对主板市场的影响几乎可以忽略不计。2004年6月25日中小板成交金额为35亿元，主板成交金额则为104亿元，与2004年5月的日均成交额112亿元基本相等。自中小板开板第二个交易日开始的一个月内（2004年6月28日至2004年7月28日），中小板日均成交额为9亿元，同一时期主板日均成交额106亿元，中小板融资所占的比重依然较小；2）中小板首批8家企业分布在医药、基础化工、纺织服装、电子元器件、机械五个行业，各行业平均新增企业数量1-2家，对存量市场和行业的影响都相对较小。而在2004年7月2日之后的，中小板估值开始趋于稳定。

2、2009年：创业板有韧性，估值下调主要源于市场环境影响

创业板估值在第二年至第三年期间减半，市场环境是主要原因。创业板于2009年10月30日开板，首日市盈率达82.36。创业板在开板一年内市盈率出现波动，市盈率从82.36波动下行至65.94。这一时期创业板企业的盈利能力明显好于主板。2009年创业板首批28家企业平均净利润增速达44.55%，高于主板平均净利润增速25.14%。高盈利增速使得创业板估值在第一年维持稳定。而在第二年、第三年期间市盈率几乎腰斩，28家首发企业股价明显下调，平均跌幅达到39.18%，同期上证综指下跌了30.77%。市场下行环境是压低板块整体市盈率的主要原因。2010年底CPI大幅上行、货币政策收紧使股市开启一轮长达两年的熊市（2010年11月5日—2012年12月4日） ，在此期间，创业板估值也经历了大幅度的调整，从65.94下降到27.64。此外，剔除掉市场影响，创业板相对市场的相对跌幅为8.41个百分点，调整幅度并不大。这一时期创业板与主板盈利水平差距并不如2004年的中小板与主板的差距明显，所以创业板的估值韧性相对较大。具体来看，2010年、2011年创业板净利润同比增长率分别为24.44%、17.50%，而同期主板净利润同比增长为41.24%、17.28%。分别相差16.8%、-0.22%。而2003年、2004年中小板净利润同比增速与主板分别相差27.71%、24.85%。

创业板的高估值比中小板维持更久。与中小板开板后市盈率迅速下调不同，创业板在开板后估值虽然也受到股票市场整体环境的影响，但2009年创业板首发企业净利润增速明显高于主板使创业板的高估值在一年内得以维持，直至第二年新一轮熊市来临，市场下行导致市盈率明显下调。

3、创业板对中小板映射效应强，而对主板影响不大

创业板对中小板具有映射效应。创业板推出时估值达82.35，同期中小板市盈率为39.75。在创业板推出后的两个月内，创业板自身估值震荡上升至85.72，中小板市盈率则上升至47.33。创业板对中小板具有映射效应主要原因是创业板首批上市的企业集中在医药、机械、电子元器件、计算机、通信行业，而在当时这些行业在中小板中占比近三分之一。创业板开板带动了相关行业估值上行的同时也一定程度上拉动了中小板的估值。

而由于创业板首批上市企业融资规模小以及创业板标的行业在主板占比不高，创业板对主板的分流效应和映射效应都有限。首先，创业板首批上市的28家企业融资总额在155亿左右，而2009年主板的日均成交额达1983亿，创业板企业融资对主板市场资金方面的影响极小。2009年10月30日创业板成交金额达219亿元，主板成交金额则为1717亿元，与2009年10月日均成交额1809亿基本持平。自创业板开板第二个交易日开始的两个月内（2009年11月2日至2010年1月2日），创业板日均成交金额为36亿元，而主板日均成交额达2305亿元，创业板成交额远低于主板也说明了创业板融资对主板影响较小；其次，创业板标的行业的公司数量在主板中只占21.53%，总市值占比只占7.4%，创业板对相关行业有带动作用，但对主板的影响不大。

二、行业视角：创业板对标的行业有映射效应，对传统行业则有分流效应

创业板首批上市的28家企业主要集中在TMT行业、机械和医药行业，分别由9家、5家和6家上市公司。

我们对比了创业板开板之后，标的公司所在的三个行业在主板的表现，发现创业板开板对标的行业具有明显的映射效应。在创业板开板之后的5个月内，TMT行业市盈率开始明显上行。计算机行业市盈率从41.94增至60.65，传媒行业市盈率从49.05增至72.25，电子元器件行业从41.89增至75.32。机械行业市盈率从29.60增至34.28，医药行业市盈率从35.02增至43.52。

对于传统行业，创业板表现的是明显的分流效应。地产、金融、传统工业行业在创业板开板后的5个月内估值出现下滑，房地产行业市盈率从36.34下降至23.61；银行业从15.51降至12.47，非银行金融从43.20降至25.40；石油石化行业从20.53降至17.59，煤炭行业从25.77降至20.55，有色金属行业从80.36降至45.59，钢铁行业从51.35降至30.67。

三、科创板与创业板的同与不同

我们在行业构成、营收与盈利能力、成长潜力、研发投入水平四个方面对科创板和创业板的首批上市企业进行对比，发现：一、行业构成：科创板与创业板首批28家企业所属行业均在信息技术、工业、医疗保健行业有较大比重。而科创板企业在信息技术领域占比更高，更符合“硬核”科技特征；二、营收与盈利规模：科创板与创业板企业的营业收入规模和净利润规模，均处在全部A股市场的中下水平。“小营收+轻盈利”是二者的共同特点；三、成长潜力方面：科创板与创业板企业在上市时大多处在生命周期中的成长期，具有较大的成长潜力；四、研发投入水平方面：科创板与创业板企业的研发投入占比均处在市场前列。且相比之下，科创板更加注重研发，平均研发占比高出创业板4.78个百分点。

1、行业构成：科创板企业更符合“硬核”科技特征

科创板相对创业板更集中于高科技产业。截至2019年6月18日，科创板已有123家企业申报，所处行业集中分布在信息技术、医疗保健、工业、材料行业。创业板主要分布在工业、信息技术、医疗保健、可选消费行业，二者均在信息技术、工业、医疗保健行业有较大比重。区别在于，科创板的信息技术占主导地位，占比达42.3%，创业板中工业占主导地位，占比达35.7%，其次才是信息技术，占比仅21.4%。除此之外，可选消费、材料、金融占据第四、五、六名，并不完全是具备高科技“基因”的企业。科创板的科技属性会更强一些。

2、营收与盈利规模：“小营收+轻盈利”是共同特点

科创板和创业板的营收和盈利规模均处在全部A股的中下水平。营收规模方面，科创板申报企业营业收入处于全部A股企业50%分位以下的占91.1%。创业板首批28家企业上市当期营业收入处于全部A股企业50%分位以下96.4%，科创板与创业板绝大部分企业营收规模处在市场的50%分位以下；盈利规模方面，科创板企业净利润处于全部A股企业50%分位以下的占74.8%，创业板首批28家企业在上市当期净利润处于全部A股企业50%分位以下的占75%，科创板与创业板大部分企业盈利规模处在市场的50%分位以下。

3、成长潜力：科创板与创业板企业大多处于生命周期中的成长期

从投资回报率利润、利润增速角度看，科创板申报与创业板首批上市企业相同，正在进入生命周期的成长期。科创板已申报123家的企业两年平均利润增速大于100%的企业共有40家，剔除掉这40家增速较大的企业，科创板企业净利润增速平均值也能达到33.75%，ROE平均值为18.18%。远大于同期全部A股的两年平均净利润增速10.93%，ROE平均值9.74%。对比创业板，2009年10月31日首批上市的28家企业中两年平均利润增速大于100%的企业共有2家，剔除掉这2家增速较大的企业，创业板企业平均净利润增速达到39.28%，ROE平均值22.43%。远大于同时期全部A股两年平均净利润增速6.6%，ROE平均值13.59%。对比来看，创业板与科创板中的企业大多具有较高的净利润增长率和净资产回报率，企业生命周期大多处于成长期。

4、研发投入：科创板企业更加注重研发

在科创板123家申报企业中，2018年平均研发投入占比为11.03%，在所有A股的前7.3%分位。研发投入占比高于20%的企业共有16家，其中电子、专业、通用设备制造业共7家、软件和信息技术服务业6家、医药制造业3家。在研发投入占比高是科创板企业的一大特征。创业板企业的研发投入占比也处于市场前列。创业板首批上市的28家企业的2018年平均研发投入占比为6.25%，在所有A股的前18.88%分位，创业板全部764家企业2018年平均研发投入占比为7.48%，在所有A股的前13.75%分位。

科创板申报企业的平均研发投入占比要高于创业板。对比来看，科创板与创业板的研发投入水平均处在市场前列，但相较之下科创板比创业板更加注重研发，科创板2018年平均研发投入占比为11.03%，高出创业板首发28家企业平均研发水平4.78个百分点。

四、科创板展望：科创板估值具有稳定性，对创业板、标的行业有映射效应

1、科创板上市之后估值具有稳定性

中小板在推出后一年内市盈率出现大幅下跌，主要源于业绩增速与估值不匹配。创业板也在开板两年后估值下调，核心是受市场下行环境影响。市场环境和业绩增速是影响新板块上市后估值变化的主要因素。当前股票市场环境要优于2004年和2009年，下半年的预期整体相对较优，科创板业绩增速较高，我们预计科创板上市之后估值具有稳定性。

市场环境方面，权益市场下半年预期良好。2019年5月受中美贸易摩擦加剧对市场造成冲击，股票市场出现大幅下跌。随着内外部风波暂缓，权益市场也开始转暖。一方面，G20峰会后中美双方同意重启经贸磋商，美方不再对中国产品家政新的关税，中美贸易摩擦暂缓；另一方面，5月份开始，新兴市场国家和发达经济体逐步加入降息队伍。全球货币宽松预期下，我国货币宽松将具有更大空间。

业绩增速方面，科创板业绩增速显著高于主板。中小板首批8家企业在上市之前的平均净利润增速为11.04%，低于主板的38.75%。创业板首批28家企业在上市之前的平均净利润增速为37.98%，高于主板的-12.31%；2018年科创板申报企业的平均净利润增速达33.66%，高于主板的-6.04%。

2、科创板市盈率预计稳定在40-55区间

通过对科创板和创业板企业特征进行对比，我们发现二者在标的行业、营收与盈利规模、成长潜力上具有较高相似性。因此创业板推出后的估值水平具有较高的参考价值。创业板估值于第二年开始下调，于2011年4月后与主板的相对估值达到稳定，并在之后的两年内两者的比重维持在2.8-3.5区间，与中小板的相对估值则稳定在1.2-1.5区间。

此外，科创板相对创业板具有更强科技属性，同时科创板企业的研发投入水平更高。考虑到高科技企业往往具有更高的估值溢价，科创板的相对估值会高于创业板。因此假设科创板与主板估值比会在3-4区间，与中小板估值比会在1.5-1.7区间，与创业板估值比会在1.2-1.4区间。目前主板市盈率稳定在12-14区间，中小板稳定在23-29区间，创业板稳定在38-44区间，科创板市盈率预计会稳定在40-55区间内。

3、科创板对主板影响有限，对创业板或产生较大影响

科创板对主板的分流效应有限。截至2019年6月18日，科创板申报企业共有123家，拟融资总额约1150亿元。而最近一年全部A股市场的日平均成交金额达到4350亿元。与中小板和创业板开板时相比，融资规模有所提升。科创板与创业板和中小板在规定上有所不同。首先，创业板对个人投资者设立了50万的投资门槛，一定程度上限制了散户对科创板的投资；其次，2016年的新股认购新规取消了新股认购缴纳申购款的规定，投资者申购日（T日）申购但无需缴纳申购款，T+2日根据中签结果缴纳认购款，减轻了打新资金对已有市场的分流。在对投资者投资规模进行限制、新规取消缴纳申购款的条件下，科创板开板对主板市场造成的分流效应有限。

科创板对主板的映射效应不明显。截至2019年6月18日，主板市场（含中小企业版）中共有2965家企业，总市值达52.1万亿元。而科创板相关行业，如计算机、通信和其他电子制造业、医药制造业、专用设备制造业、软件和信息技术服务业，在主板市场中共有610家，总市值共7.3万亿元，占全部市值的14.01%。科创板开板后会对相关行业产生一定的映射效应，但由于相关行业在主板市场中市值占比不大，预计科创板对主板的映射效应不明显。

科创板对创业板短期内会产生一定的分流效应，但长期来看映射效应将逐渐显现。科创板在标的行业上与创业板基本相同，二者行业均集中在新兴、TMT、医药行业。科创板开板交易在短期内会对原有对标公司产生分流影响；长期来看，科创板上市运营将会推动企业的优胜劣汰，引导资金流向真正的优质企业。此外，参考创业板开板半年内带动相关行业估值上行的历史经验，科创板开板有望拉动相关行业估值抬升，与科创板行业构成相似的创业板估值有抬升空间。

4、科创板对标的行业会产生映射效应

科创板开板预计会提升相关行业估值。2009年10月30日创业板推出带动了TMT、机械、医药等相关行业估值的提升。在创业板推出半年后，TMT、机械、医药行业整体均获得了超过大盘的涨幅；而对传统行业如传统工业、房地产业、以及金融行业均表现出分流效应。科创板在行业构成、企业潜力、营业以及盈利能力方面均与创业板有很大程度的共同点，因而我们预测在科创板开板交易后一段时间内，会对TMT、医疗、高端装备制造业等高科技行业产生映射效应。同时金融行业、房地产业、传统工业等传统行业估值未来可能面对一定的下行压力。

相关文章