一夜留宿竟然成认定内幕交易的核心证据？

金融混业观察，财新传媒出品，获得微信公号媒体及原创“双认证”，关注请点击图上方小字金融混业观察，参加VIP计划请见文尾；点击订阅“金融人·事”，先人一步获知独家可靠内容。

观察者言：当前内幕交易案认定趋严，并有秋后算账的可能。对于从业者，如何从合规步骤严格做起，避免内幕交易的指控？

财新特约作者刘思远 /文

随着证监会监管力度的加大，天价罚单频出。

2017年全年，证监会作出行政处罚决定224件，罚没款金额74.79亿元，这其中，内幕交易案件占到总量的三分之一左右，是证监会的重点打击对象。

内幕交易是指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，买卖该公司的证券的行为。今天，我们就从一个上市公司董事长小舅子在姐夫家留宿一晚，随即进行内幕交易的案件（证监会[2017]86号行政处罚决定），分析证监会对于此类案件的认定思路，以及可被采纳的申辩理由。

本案基本事实

2016年2月末、3月初，大连港时任董事长指示董事会秘书研究大连港2015年利润分配事项。

2016年3月11日，董事会秘书将包含利润分配预案的三会议案提交董事长审阅，董事长签批同意。

2016年3月22日当晚，董事长配偶的弟弟王某在董事长家中留宿，两人有见面接触。

2016年3月23日、24日，王某调拨资金，操作使用三个账户买入“大连港”股票约38万股。

2016年3月24日，大连港召开董事会、监事会审议并通过了上述议案，并于当晚发布利润分配公告。

2016年3月28日至4月1日，王某陆续卖出“大连港”股票，实际获利约53万元。

最终证监会认定，王某在其姐夫家留宿时知悉了大连港利润分配这一内幕信息，并据此进行内幕交易，决定对王某没收违法所得，并处以一倍罚款。

证监会是如何认定的

1、“接触/联络+异常交易”的公式

本案在认定上的难点在于，无论是大连港董事长还是当事人王某，在接受证监会询问的过程中，均未承认存在内幕信息的传递。

这一难点也是此类违法行为查处中的共同难点。由于内幕信息的传递途径往往比较隐秘，大多发生于两个当事人之间；且当事人是否正是“利用”了内幕信息进行的内幕交易，即在作出交易决策时是否考虑到了内幕信息的影响，完全是当事人主观上的认知，除非当事人自己承认，否则很难有其他证据直接证明。

因此，在涉案人员不承认存在内幕信息的传递，当事人不承认利用了内幕信息进行内幕交易时，证券监管机关会以“接触/联络+异常交易”的公式推定当事人知悉内幕信息，并利用该内幕信息进行内幕交易。

该公式包括两个要素，一是当事人与内幕信息或内幕信息知情人存在接触或联络，二是当事人交易行为存在明显异常。只要证明了这两个要素，证监会即已完成举证责任。当事人如想证明自身并不知悉内幕信息或并未利用内幕信息，需由当事人自身承担举证责任。

（1）接触或联络

所谓的接触或联络，证监会不需要证明接触或联络的具体内容，只要证明存在接触或联络即可。

如内幕信息知情人与交易人之间存在通话记录，又如涉案人员自认或者有其他证据证明内幕信息知情人与交易人之间见过面。至于通话内容、见面交谈内容，证监会无需证明。

（2）异常交易行为

所谓异常交易行为，主要考察当事人的交易行为是否存在不同于一般理性投资者的特殊之处。

如果存在异常交易，且当事人不能说明其他合理理由的，那么对一个理性人而言，只能说明其知道了相关信息为内幕信息，才敢于进行异常交易。这样，就从客观行为（异常交易）推知了主观状态（存在利用）。

异常交易行为主要包括以下几种：资金变化、交易时点与内幕信息的形成、变化、公开基本一致；交易时点与知悉内幕信息的时点高度吻合；交易行为与平时交易习惯不同；交易行为与公开信息反映的基本面明显背离等。

比如以前从未交易过某只股票、突击向证券账户转入资金、融资借款买入股票、账户内集中交易一只股票、交易单只股票的绝对金额很高、总资产占比及股票市值占比与以往相比存在异常、急切卖出浮亏的持仓股票、休眠账户突然激活、在已发布明确利空信息的情况下继续买入等。

2、本案认定过程

本案中，当事人申辩称，其与董事长关系不密切，董事长没有向其泄露信息的主观动机；且当事人历史上多次交易过“大连港”，也有投资港口类股票的交易偏好，重仓集中买入单支股票是其一贯的交易风格，3个账户的资金变化及交易行为不具异常性。

证监会反驳认为，当事人与董事长2016年3月22日存在联络接触，而3月23日、24日即买入“大连港”，交易时点与其联络接触董事长的时点高度吻合；在大连港发布利润分配公告之后，又于3月28日至4月1日陆续将所持“大连港”卖出，卖出时点与内幕信息进展过程高度吻合。

同时，当事人操作的3个账户于联络接触后的次日开始调拨资金，集中买入案涉股票，虽该3个账户历史上都多次交易过案涉股票，但此次交易资金量明显放大，短短20分钟之内交易量达到案涉期间买入总股数的71%，交易快速且急迫，属于异常交易。

据此，证监会认定当事人知悉内幕信息，并利用内幕信息进行了内幕交易。

当事人应当如何申辩

1、哪些申辩理由可以推翻异常交易

但即使上述公式成立，也不能排除当事人是基于其他理由进行交易，并在表现上恰好体现为异常交易。这种情况下，就需要当事人承担举证责任。

根据相关法律规定，按照事先订立的书面合同、指令、计划进行交易，依据已被他人披露的信息而交易，有其他正当理由或正当信息来源的，均可以成为申辩理由。

但在证监会的执法实践中，大多数当事人在被调查时，都会以看好该公司未来前景，分析认为该公司股价被低估，有其他投资理由等进行申辩。这种情况下，如果当事人无法提交证明力较高的证据（如在交易时已经形成的书面证据）证明存在正当交易理由或信息来源，且该交易理由或信息来源足以解释交易行为的异常性，则证监会对当事人的申辩理由将不予采纳。

2、本案申辩理由为何未被采纳

本案中，当事人提出两项投资理由，第一，风水先生推荐其选择与水有关的股票，所以其有投资港口类股票的交易偏好，这与其既往投资经历相印证；第二，当事人在董事长家中留宿当晚看到辽宁日报刊登的《大连立足比较优势参与环渤海合作》一文，报道涉及的诸多项目直接或间接与大连港有关，这促使当事人决定买入“大连港”。

证监会反驳认为，辽宁日报《大连立足比较优势参与环渤海合作》一文的内容是关于大连市的战略定位和政策引导，并没有对大连港有明确具体的政策安排，不可能在短期内对上市公司业绩造成重大影响，从正常的投资逻辑来看，该篇文章不足以构成“直接促使”王文立即大量买入“大连港”的理由，并且王文快买快卖的交易情形也与该理由不相吻合。

据此，由于当事人所提出的合理理由并未有效解释其交易的异常性，即接触后立即大量买入，内幕信息公开后立即卖出，因此证监会并未采纳该申辩理由。

3、如何申辩才能够被采纳

纵观证监会所做出的处罚决定，没有一例当事人申辩的投资理由被采纳。这并不代表证监会不接受当事人所提出的所有申辩理由，而是由于部分当事人的申辩理由被证监会采纳后，最终都未作出处罚决定。就作者个人执业经历来看，大多数申辩成功的当事人，都有合理、充分的投资理由，并提交了届时已经形成的书面投资决策依据作为证据。

如某上市公司因股价低迷，鼓励高管增持公司股票，以提振投资者信心。但在高管增持后不久，上市公司随即公开了若干利好信息，股价大涨，监管机构以涉嫌内幕交易对相关高管进行调查。

调查期间，该上市公司提交了高管增持前半年内形成的各种形式的书面会议记录和增持计划，成功证明该公司高管增持的真实原因和增持时点选择的必然性。最终相关高管未被处罚。

又如某基金经理赴上市公司调研并与上市公司董事会秘书见面后，其管理的基金产品买入了该上市公司股票，随后上市公司公布高送转方案，监管机构立刻对该基金经理进行立案调查。

该基金经理提交了届时书面记录的赴上市公司调研之前提交的内部调研申请（含调研理由）、调研之后的总结（含投资决策）、过往交易该上市公司股票的交易记录（分析本次交易符合交易习惯，在单笔交易量、总交易量、交易间隔上均不存在异常）。最终该基金经理未被处罚。

由此可见，对于当事人来说，做好投资决策的留痕至关重要。

特别对于上市公司和投资机构而言，更应当建立完善的内部合规制度。比如对基金经理的手机、座机进行录音，要求基金经理在股票入池、建仓、持仓量较大变动时记录投资理由和依据，对所有调研活动进行完整记录等。这样不仅有助于在监管机构进行调查时有效陈述交易理由，避免被误认为构成内幕交易，更有利于在日常加强对相关人员的合规管理，从根本上防控内幕交易风险。■

作者为竞天公诚合伙人

内幕交易案还有秋后算账时，财新WeNews | 金融人·事"此前更文“内幕交易窝案罚到头部机构五家基金公司如何应对” 分析卷入广联达（002410.SZ）内幕交易案的基金经理们处罚委胜诉有几成翻盘可能。

*财新传媒在微信平台实验垂直细分新媒体产品 “WeNews” ，于2018年2月2日正式上线，首个栏目推出“金融人·事2018” ，与财新其它产品内容独立，工作日更新一篇，突发不限，配置专业音频。自3月27日起，该专栏转为“金融人·事”年度会员资格，更合理设置订阅权限，维护用户权益。

财新诚意之作，独家原创，硬货满满，在内容和产品用户体验方面，好评如潮，也成为各大自媒体追逐模仿的源头。何必舍近求远依赖二道贩子的拙劣模仿与侵权？现在就扫码订阅，获得财新为你特快专递的价值专品。

*TIPs: 找到Wenews 入口的四种办法：

1、打开链接的页面，点右上角“···”，选“浮窗模式”

2、用收藏功能，收藏“我闻”

3、请已订阅专栏读者关注公众服务号WeNews，关注微信公众号“金融混业观察”并置顶

4、搜索同名小程序WeNews，即可在微信顶端可随时查阅“我闻”