问答 2个月12倍后惨遭做空大麻“妖股”是如何炼成的？

　　在经历了2个月12倍的暴涨后，大麻“神股”Tiltay股价已经开始大幅震荡，预计这种动荡未来还将继续。

　　Tiltay到底是一家什么样的公司，它的产品究竟是什么？

　　整个大麻行业的前景到底如何？这是否只是炒一把就死的行业？

　　香橼做空Tiltay的逻辑到底如何？其中又有多少值得注意的方面？

　　Tiltay到底是一家什么公司？

　　Tiltay是来自加拿大的医用大麻公司。其主要大股东是位于西雅图的私募股权公司Privateer Holdings，Privateer CEO Brendan Kennedy同时也是Tiltay的首席执行官。

　　根据公司官网以及公司招股书，公司集医用大麻研究、种植、加工和销售于一体，是首个获得GMP认证的医用大麻生产商。其主要为医生、药房、医院、政府和研究人员提供大麻和大麻提取产品。

　　公司的主要产品是医用大麻提取物，公司识别并提取大麻中的大麻素（THC/CBD）。CBD，是大麻植物中的非精神活性成分，通常用作药用。这种成分能让人有类似吸大麻的快感，但不会刺激出嗨到极点或者兴奋不已的感觉，其具有消炎、镇痛、抗恶心和抗癫痫的作用。产品形态包含油滴混合物，一瓶油滴混合物的售价从44美元到108美元不等。

　　从业务范围角度，公司的产品远销阿根廷、澳大利亚、加拿大、智利、克罗地亚、塞浦路斯、捷克共和国、德国、新西兰和南非等国。

　　公司于7月19日登陆纳斯达克市场，IPO价格为17美元，开盘后股价持续上涨，首日大涨32%，报收于22.39美元。

　　市场前景有多少？

　　公司在其IPO招股书中称，根据联合国的统计，现有全球的大麻市场规模（包括非法市场），大约在1500亿美元左右，相关的用户人群高达1.8亿。

　　在药用大麻方面，公司称，目前包括加拿大在内的29个国家在联邦或者国家一级批准了医用大麻。根据市场研究公司Arcview数据显示，2017年北美合法大麻销售额达92亿美元，预计到2027年将超过470亿美元，CAGR高达41%。加拿大、美国和澳大利亚汇集了绝大部分的大麻相关上市公司。

　　但北美市场对于医疗大麻关注有其特殊的背景——美国的阿片类药物滥用。

　　所谓阿片类药物，就是指从罂粟蒴果提取的树脂渗出物，加上人工半合成的麻醉、镇痛性药物。这其中就包括海洛因、鸦片。医药方面有吗啡、阿片、丁丙诺啡、芬太尼、杜冷丁、曲马多、美沙酮等。

　　美国是阿片类药物泛滥最为严重的国家（没有之一）。美国每年消耗的阿片类止痛药量约为实际医用需求的30倍，多数落于瘾君子手中。根据数据统计，在2016年，因阿片类药物泛滥导致的死亡高达6.4万——这比美国在整个越南战争时期阵亡的总人数还要多。而到下一个十年，该数据可能升至50万。《医疗杂志》估计，阿片服用过量、对阿片的依赖以及滥用所造成的经济代价将近790亿美元（2016年）。去年10月，美国总统川普宣布美国进入全国公共卫生紧急状态，以应对日益升级的阿片危机。

　　大麻提取物被视作阿片类药物潜在的替代品，而且其并不具有成瘾性，被视作对抗阿片药物泛滥潜在的选择之一。

　　而在商用方面，大麻同样前景广阔。快速消费品、酒精和烟草领域的企业对于大麻的兴趣正在增加。

　　之前市场消息称，可口可乐公司正在与加拿大特许大麻生产商Aurora Cannabis Inc.进行“认真商讨”，意在联合开发大麻（Marijuana）饮料。知情人称，双方的商议“进展神速”。可口可乐开发大麻饮品的目的是希望大麻可乐能缓解炎症、疼痛和痉挛。该公司在回复媒体的邮件中解释：“我们正在密切关注全球范围内非精神活性CBD作为功能性健康饮料成分的增长空间。这个领域正在迅速发展。”

　　简单来说，大麻市场前景非常乐观（虽然在某些国家可能伴随着巨大的监管风险），这也可以理解为什么美国散户投资者正在冲入这个版块。

　　公司的财务及行业地位如何？

　　简单来说，Tiltay是一家身处光明前景行业，营收高增长，但并不盈利也不具有市场统治力的公司（笔者注：像不像某些中概电商？）。

　　根据投行Cowen的统计显示，从市值角度（8月7日统计数据），公司大约在加拿大大麻类公司中排名第三，从营收角度，大约排名第四。

　　此前华尔街见闻在会员专享文章《IPO至今2个月暴涨800%！大麻产业为何如此疯狂？》提到，公司财务数据方面，公司最新的二季度财报显示，公司季度营收同比增长超过95%（970万美元），但毛利率从54.25%下跌至42.87%。同时运营支出从502万美元增加到1517万美元，这导致净亏损从240万美元飙升至1280万美元。

　　但Cowen认为今年10月17日即将生效的加拿大大麻合法化法案将对公司营收造成巨大的改变。今年6与19日，加拿大参议院正式通过大麻合法化法案（C-45法案），“娱乐用” 大麻合法化，法案将于10月17日正式生效。法律生效后，加拿大人能在零售点买持牌生产商种植的大麻或网上订购大麻，并可在公共场所携带30克干大麻。购买和吸食大麻的最低法定年龄为18岁，但在一些省份则定为19岁。新法案容许成人种植最多4棵大麻，但大麻仍然禁止在售卖酒类和香烟的场所出售。

　　Cowen称，随着法案的生效，公司有望进一步提升其品牌组合的销量，到2021年，娱乐用大麻将游玩占到公司总营收的60%。

　　Cowen预计公司未来三年的营收有望获得10倍的增长，其中最大的驱动力就来自该法案。

　　而公司在其最大市场，加拿大的市场份额也有望进一步提高。

　　市场的猜测之一在于，在北面邻居加拿大在大麻松绑大踏步的前进后，美国是否会也跟进。

　　股价泡沫在哪里？

　　自上市以来，Tiltay的股价一路飙涨，最高时期其股价较IPO价格翻了12倍。

　　但从交易角度而言，公司股价这两个月的暴涨更多的是消息面的驱动，在财务上并没有太大的支撑。其中最为重要的消息有三条：

　　9月18日，公司CEO在接受接受CNBC采访时暗示，大麻公司与酒精公司、制药公司的合作可能即将到来。（大麻商用）。

　　9月18日，Tilray宣布，美国缉毒局（DEA）已批准从加拿大进口一种医用大麻素研究药物，用于加州大学圣地亚哥分校的临床试验——一种临床CBD试验，主要用途是治疗神经性运动障碍等特发性的震颤，针对人群是庞大的患有无法控制的颤抖的老年人（北美大麻是否松绑）。

　　9月17日，可口可乐公司宣布即将进军大麻饮料市场，公司在一份声明中表示，可口可乐正密切关注含有大麻二酚(CBD)的饮料市场。据BNN Bloomberg报道，可口可乐公司正在与加拿大大麻生产商奥罗拉大麻公司洽谈开发这类饮料。这份由BNN Bloomberg发布的报告援引了“多个熟悉情况的消息来源”，目前在两家公司的声明中都没有否认这一说法（大麻商用）。

　　而在财务方面，公司最新的财报显示：

　　季度每股亏损17美分，整体营收为974万美元，同比增95.2%。

　　季度净亏损1280万美元，去年同期为亏损240万美元——但净亏损中包含了560万美元的非现金股票补偿，去年同期仅3.5万美元。

　　调整后的EBITDA为亏损470万美元，去年同期为亏损190万美元。

　　季度销售量为1514千克，较去年同期增长97%。

　　每克平均净销售价格从由去年的6.20美元上涨至6.38美元。

　　知名做空机构香橼做空的角度集中在股价上涨合理性、财务增长以及公司行业地位方面。

　　香橼最初对公司持看多观点，其在8月15日给予公司45美元的目标价格（暗示26美元建仓，当日收盘价29美元）。随后在8月24日获利离场（暗示收益70%，当日收盘价43美元）。