观点指数 被誉为“中国最大民营投资集团之一”的中国民生投资股份有限公司（简称“中民投”），最近因一些变动迹象备受关注。

　　近期，北京金融资产交易所挂牌转让中民投部分股权。此次挂牌为“招商”性质，公告并未披露转让方具体名字与转让条件等内容，发布起止日期为2018年8月22日至9月30日。

　　这并非中民投第一次遭遇股东更迭，根本原因在于它的股权高度分散。仅过去一年多时间里包括卢志强、史玉柱等人均选择清仓退场。同时有报道称，包括科创控股、广西金伍岳、上海人和投资三家股东，年内先后被人民法院执行不同额度的款项，它们被质疑遇到财务困难。

　　最新暂未知悉萌生退意的股东是哪一家，但它仍将获利匪浅。截止2018年6月底，中民投总资产约达3096.51亿元，股东权益合计775.57亿元；按原始最低出资3亿元、持股量0.60%计算，所对应的净资产4.65亿元，升值逾三成。

　　观点指数发现，微妙的变化不仅蕴含于股东名单之中，在财务报表上同样有迹可循。房地产作为这家巨无霸企业最倚重业务，已构成其最大的收益构成，仅2017年便为中民投贡献营业收入的占比约38%，远高于资本管理与股权投资、保险、新能源等业务。

　　但若拆细看，便不难发现，中民投地产业务未来航向的“心魔”存在于细节之中。中民投的地产业务主要由中民嘉业、天津筑友和中民未来负责，其中中民嘉业作为现阶段主要业务开展平台，旗下上置集团等企业近年来业绩增长乏力；天津筑友的基建业务贡献占比较小。

　　代表“城市社区服务共享平台和乡村振兴服务共享平台”方向的中民未来，近两年则成为中民投淡化“在一二线城市开发持有优质项目”属性之后，重新提炼出的新战略的核心载体之一。

　　按中民投新总裁吕本献的说法，公司未来三年物业管控面积计划达到15亿平方米。这将是中民投为谋求数年的上市所新近寻觅的“一大推动力”。

　　减持中民投

　　中民投最早于2014年由59家民营企业发起设立，注册资金高达500亿元人民币，自我定位为“引领民营资本投资”。这一度吸引了国内部分大型企业，包括苏宁、巨人网络、红豆股份、科创控股、宗申等公司均出现在股东名单里。以房地产相关企业入股的，则主要有泛海、亿达、阳光城、鸿坤、大连顺和、江河置业等。

　　但“民企联合体”的设立方式，使得公司股权结构高度分散，进而导致股东群体存在不固定性。除了霍尔果斯市国信保泰创业投资有限公司认缴比例为17.31%，其余股东认缴比例不超过4%。

　　观点指数了解到，2017年底中民投股东数量达65位，较三年前成立时增加6家，至2018年4月底则降至64家。包括巨人网络、泛海等股东，均于过去一年多先后选择离场。

　　巨人网络的史玉柱与泛海的卢志强，均为中民投成立之初的核心高管人员，他们和亿达的孙荫环同时出任副董事长，董文标则出任董事长。2017年前后，史玉柱、卢志强先后退出中民投、转战民生银行，史玉柱给出的理由是“回民生银行担任董事，防止大家误解两者有关联”。

　　除了巨人网络及泛海，据观点指数不完全统计，选择减持或退出中民投的股东还包括早期被誉为重要股东之一的科创控股，以及上海人和投资。

　　其中科创投资认缴出资比例由1.40%降至0.07%，2017年底该公司董事局主席何俊明仍担任中民投监事会主席；上海人和投资则选择将股票悉数转让。

　　值得注意的是，据媒体报道，科创投资、上海人和投资今年下半年以来均面临经济纠纷。具体而言，科创控股于6月20日被成都中级人民法院执行8200万元，该公司同时被列入失信人名单；上海人和投资于7月被深圳中级人民法院强制执行4971万元。

　　除此以外，8月22日广西金伍岳也被南宁兴宁区人民法院强制执行1.63亿元。截止4月底，该公司仍持有中民投0.80%股权。

　　根据北京金融资产交易所近期在“招商”一栏挂牌的股权转让公告，计划100%转让所持中民投部分股权。这意味着中民投剩余的64家股东，将再度有一家计划退出这个巨无霸民营联盟。

　　不过，对于离场者而言，它们都将因为过去三四年的投资而获得不菲的投资回报。

　　以泛海为例，2014年4月该公司出资10亿元认购中民投2%股权，至2017年4月底以13.5亿元转让予华鑫国际信托有限公司，相当于原始出资的1.65倍，盈利3.5亿元。若考虑到2017年底中民投净资产收益率同比上升1.03个百分点，若有股东选择于当下转让股权，估值不排除有进一步上浮。

　　上市的野望

　　股东来来往往，除了有它们自身特殊原因外，与中民投本身近年的发展或许也有关系。

　　早在2014年8月21日中民投揭牌时，曾参与创办海通证券、民生银行的掌门人董文标为之踌躇满志：长远战略看，要将中民投打造成“金字招牌和百年老店”；短期战略则是，5年内将中民投打造成“有持续竞争力的大型投资集团”。

　　据观点指数了解，中民投在设立之初提出了九大板块的版图架构，将新能源、钢铁、矿产物流、房地产、物业管理、航空等产业领域全面覆盖其中。

　　其中，中民嘉业作为房地产领域的“旗舰企业”，重点在一线城市核心地段开发持有优质项目，形成中民投核心资产，在二线城市规划新区开展城镇一级土地开发。

　　中民投对中民嘉业的期望是：“争取三年成型、五年上市、十年成为中国该领域的佼佼者。”房地产也是中民投早期的九大板块中，唯一明确提出上市计划的业务。

　　如今从商业史唯物的角度回看，董文标引领的囊括民生银行、泛海、亿达、巨人网络等企业高层的管理团队，在四年前对房地产业务的发展定位有着深刻的时代背景。从2013年起，国内房价连续两年上涨，一二线城市新房价格涨幅快于二手房；2016年至2017年上半年，房价重新恢复上升。

　　身处这样火热的市场氛围下，包括董文标等人的情绪难免不受感染。

　　数据也显示，中民投在设立仅三个月后即2014年11月，便豪掷248.5亿元夺下上海董家渡地王。此后两年内又分别在长沙、伦敦收获项目，并先后成为上置集团、亿达中国的控股股东，还入股阳光城18.27%成为单一最大股东。按总额计算，中民投两年内在房地产领域投入约在450亿元上下。

　　8月底，新世纪评级在评级报告中指出过中民投的并购及投资风险，称其成立以来并购规模较大，且部分项目单体投资总额较高、回收周期较长，易受房地产等相关行业政策、地区经济等波动因素影响。

　　具体表现在房地产上的风险则是，自2014年9月底以来，国内经历了严厉的调控政策，过去粗放式的高周转模式逐渐面临难以为继的局面。中民投对前期的房地产投资，包括董家渡地王在内均进行了股权让渡的调整。

　　同时，中民投早期的金融投资属性，决定了它在跨界房地产扩展时面临专业团队、开发运营经验等问题，最终解决方式仍是运用金融思维，以收购现有房地产平台、并表业绩的外延式拓展为主。

　　中民投在2017年公司债募集说明书中坦承，中民嘉业的房地产业务，是从2015年收购上置集团后才开始经营。

　　2015年、2016年及2017年1-6月，中民嘉业物业销售板块业务收入分别为1.2亿元、61.95亿元及29.50亿元；对于2016年同比增加60.75亿元，中民投解释称，这主要系由于2016年国内房地产整体回暖，以及并购亿达中国所致。

　　而过于依赖上置集团等上市平台作为经营实体也会存在隐患，即过去两年中它们均面临发展阻力，在房企规模竞赛中已远远落后于同行。以2018年为例，上半年上置集团合同销售金额约23.62亿元。

　　早在入主之初，中民投透过中民嘉业与上市平台公司间都有不同程度的人员、资金及原有资产处置方面给予支持。不过随着时间推进，大股东与上市平台之间的化学反应并未如预期般良好，也未对上市平台带来强劲增长动力。

　　上置集团在2015年获得中民嘉业支持后开始扭亏为盈，并于2016年起陆续收购伦敦、加州物业，参与开发中柬友谊城项目等，以及陆续剥离不良资产。2017年中期业绩会，行政总裁及执行董事彭心旷公开表态“要加强并购与合作”。但此后一年内，除了签约开发张家口一宗地块，该公司鲜有披露收并购交易。

　　今年8月17日，亿达中国也宣布终止与中民嘉业配股融资协议。按照计划，中民嘉业拟认购亿达中国新发行股票，将为后者提供7.8亿港元流动性支持。

　　地产航向转变

　　在创立中民投时，董文标曾被外界誉为“中国摩根掌门人”，意在期许他将公司带上新高度。如今时间已过了四年，中民投总资产规模跃至3000亿，收购的重要产融平台包括思诺保险、上置集团、东南国际及亿达中国等，其战略布局初具雏形。

　　不过，在早期制定的上市计划一环，董文标却迟迟未能遂愿。

　　以最早寄厚望上市的中民嘉业为例，观点地产新媒体了解，2017年底，旗下上置集团、亿达中国总土储建筑面积分别为210万平方米、844万平方米。

　　但除此以外，中民嘉业鲜有披露其它渠道的土储规模，来自上置集团、亿达中国的房地产收入贡献比在9成以上。在公开报道中，中民嘉业近年来已有意淡化当初“争取三年成型、五年上市”的计划。

　　图：中民投房地产业务构成

　　资料来源： 观点指数制图

　　取而代之的是医疗地产、建筑工业两大新业务板块。观点指数了解到，中民嘉业从事建筑工业，主要由天津筑友负责，对应上市公司为中民筑友科技，已在42个城市布局绿色建筑科技园、落地装配式建筑项目；医疗健康产业目前则累计投入15亿元，在长三角、山东等地区布局。

　　相比于中民嘉业，中民投开展房地产业务的另外两个平台，同样呈现冰火两重天的局面。其中，中民投持股中民外滩比例降至50%，不再将其纳入合并范围，并转为联营企业进行管理。

　　中民外滩负责开发的上海董家渡地王，总建筑体量113.9万平方米，总投资额预计604亿元，其中土地成本约248.5亿元。该项目预计2021年完工，住宅、办公楼计划销售回流现金，商业部分则留作自持。2017年底，项目开发公司总资产465.82亿元，其中负债313.96亿元，暂未录得收入。

　　正因传统房地产开发业务面临瓶颈，中民投过去两年已有意转战至垂直、细分化领域，并对外释放新的上市概念。

　　2016年10月，时任中民投总裁的李怀珍对外释放“两个三”战略，亦即租赁、保险和资产管理三大集团，及新能源、建筑工业和居家养老三大产业布局特色；2017年3月，董文标对外媒透露筹划收购欧洲最大养老集团的消息，并提出“整体上市”的计划。

　　由此，承载董文标等管理层上市希望的中民未来，开始逐渐走入人们视野。

　　中民未来尽管主要负责物业管理业务，经营范围却涉及养老、收购物业管理资产、财务管理公司、金融产品销售及大宗商品贸易等，持有牌照包括支付业务、保险经纪、消费金融、基金销售以及私募基金管理人登记等。

　　目前该公司参、控股29家物业公司，合计管控面积7.63亿平方米，中民投甚至称，这是“国内最大的物业管理集团”。按中民投新任总裁吕本献的说法，公司将力争三年后的物业管控面积达15亿平方米。

　　图：中民投地产业务主要收益构成

　　数据来源：观点指数制图

　　从营业收入看，发展资源的倾斜导致中民未来近两年业绩迅速蹿升，2016-2017年，中民未来分别实现营业收入43.80亿元、73.39亿元，主要来自于大宗商品贸易，2017年营收甚至超过了亿达中国（73.18亿元）；同期分别实现净利润-1.99亿元和1.65亿元。

　　于是乎，物业上市再度被中民投提上日程。2017年6月底，中民未来披露正计划将物业、养老、普惠金融三大板块分拆上市，其中物业板块1-2年内在A股IPO。而今年8月下旬，市场传言，中民未来计划2019年赴港上市集资3亿美元，近期已与数间银行洽谈。

　　在房地产业务以外，作为产融投资平台，中民投还涉足资产管理与股权投资、保险、融资租赁、新能源和公务机托管等业务。它的内生逻辑在于，一方面通过保险、资管资金布局新兴产业，一方面打造产业资源平台和应用场景，将能源、地产、保险等产业链融合，并产生经济效益。

　　但考虑到上述投资的回报期长、易受市场及政策因素影响等，至少在短期内，房地产仍是中民投最重要的收入来源。

　　近年来中民投营业收入录得较大幅度增长，其中2016年由于合并范围的扩大及存量项目收入逐步体现，营业收入同比增长数倍，增量部分主要来自房地产（亿达及上置并表）及新增保险业务收入；2017年实现营收286亿元，其中房地产占比高达38%。

　　同时随着实业投资增多，且这部分业务成本较高，中民投综合毛利率由2015年69.40%下降至2017年12.28%，呈现持续下降趋势，至2018年上半年回升至30.57%。