暴涨背后的OLED概念股濮阳惠成:并购标的质量堪忧

新浪财经讯：春节后，OLED成为沪深两市最为火热的概念，多只相关概念股票连续涨停，其中就包括濮阳惠成（节后五个交易日最高涨幅接近54%）。新浪财经查阅相关资料，向大家介绍濮阳惠成暴涨背后的逻辑和隐忧。

濮阳惠成电子材料股份有限公司成立于2002年，于2015年6月30日深交所上市。公司控股股东为奥城实业，实际控制人为王中锋、杨瑞娜夫妇，间接持有公司46.38%的股份。

公司主要从事顺酐酸酐衍生物和芴类等化学品的研发、生产、销售。顺酐酸酐衍生物广泛应用于电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料等领域。芴类产品主要用于光电材料和医药中间体领域。

也就是说公司现有产品中与OLED有关的主要是芴类生物产品，但实际上这块业务占公司总体业务的比例较小，截止 2018 半年报，包含芴类生物产品在内的“其他业务”项占营收比例不过30%，顺酐酸酐衍生物营收占比仍为 70%。绝对值方面，濮阳惠成2015-2017 年芴类产品营收分别为 2163、1675 和 2388 万元，规模相对还是较小的。

而作为公司主要营收来源的顺酐酸酐衍生物产品的上游主要是为顺酐、混合碳四、混合碳五等石化产品，因此公司营收和油价高度相关。2015 年之后，顺酐酸酐衍生物的单吨毛利与油价呈现明显的负相关关系，表明顺酐酸酐衍生物产品的成本向下游传导并不顺畅，公司盈利状况属于成本端逻辑，即原材料价格下跌（油价下跌）会增厚公司盈利。

具体相关情况表现在财务报表上就是公司近年来业务也相对平稳，增速并没有爆发性增长，2018年前三季度营收增长速度甚至还较2017年有了较大幅度的下滑。具体情况如图：

那么为何公司能成为OLED概念股并暴涨呢？核心还是并购和定增的因素。

京东方旗下投资基金参与公司定增或为未来合作埋下伏笔

2018年年初，濮阳惠成2亿定增发行上市，认购机构包括北京芯动能投资基金、民权中证国投创业投资基金和财通基金管理有限公司。其中北京芯动能投资基金、民权中证国投创业投资基金和财通基金管理有限公司分别认购约8000万、7090万和5000万，占比分别为40%、35%和25%。

而北京芯动能投资基金股东包括京东方、国家集成电路产业投资基金等，民权中证国投创业投资基金股东包括郑州市产业发展引导基金、民权县发展投资有限公司和郑州市国投资产管理有限公司等。

随着我国OLED产业龙头京东方和地方国资间接参与公司定增，市场上多认为公司迎来发展OLED 材料业务的重要机遇，或为未来与京东方合作埋下伏笔。

启动并购OLED标的翰博高新但标的质量堪忧

2019年1月7日，濮阳惠成公告称：拟通过发行股份及支付现金的方式购买目前正在股转系统挂牌的翰博高新100%股权并募集配套资金。根据目前掌握的数据，本次交易预计构成重大资产重组。

翰博高新所属行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，主要从事光电显示薄膜器件的研发、生产和销售，主要产品包括偏光片、光学膜、导光板、光电显示用胶带、背光模组等，是液晶显示（LCD）面板的关键零组件。

翰博高新2016、2017、2018Q1-3 营业收入分别为 19.75、21.92和 20.62 亿元，归母净利润为 5605、5500、5410 万元，主要客户包括京东方等一线面板厂商。同时濮阳惠成配套募资拟建设“OLED 用 OPEN MASK 精密再生项目”。

2019年1月18日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。查阅相关预案，我们可以发现此次并购问题重重，翰博高新标的质量堪忧。

（1）翰博高新并购难度较大实控人部分股权曾因不明原因被司法冻结

查阅翰博高新财务报表可以发现其资产规模和营收规模都远超上市公司。

按照现行《上市公司重大资产重组管理办法》规定，如果购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务报告期末资产总额的比例达到 100%以上是属于借壳而非重大资产重组的。

那么公司此次并购为什么不构成重组呢？

公司解释称：本次重组前，王中锋、杨瑞娜夫妇直接和间接持有濮阳惠成 46.95%的股份，为濮阳惠成实际控制人。鉴于本次交易标的预估值及拟定价尚未确定，以标的公司披露的未经审计的截至2018 年 9 月 30 日的归属于母公司所有者权益 5.52亿元为基数，分别考虑不溢价、溢价率 50%、溢价率 100%、溢价率 150%四种情况测算，本次重组完成后，王中锋、杨瑞娜夫妇仍为上市公司实际控制人，本次重组不会导致上市公司实际控制人变更。因此属于重组非借壳。

简而言之，此次并购不构成借壳的核心在于实际控制人不发生改变。但是实际上本次交易的估价并没有确定，因此公司只是测算了特定情况下，也就是溢价率150%以下，才能确保本次重组不发生实控人改变。

按照规定，创业板公司是不允许借壳的，因此公司此次并购的难度在于，必须要以低估值完成对翰博高新的并购，如果并购价稍高，就会构成借壳直接被否。

但是公司是否能够低价完成对翰博高新的并购呢？这一点其实难度很大。因为翰博高新目前新三板上市，有众多社会股东，一是很可能不符合证券法关于非公开发行的规定，二是股东们统一意见也并不容易。

截至目前，翰博高新股东数量合计为189名。其中：自然人股东154名、公司制法人类股东15名、有限合伙企业及基金类股东20名。对相关合伙企业进行股权穿透后，本次重组的交易对方的发行对象人数恰好为199名。

为什么说“恰好”呢？因为《证券法》第十条规定：非公开发行对象不得超过 200 名。公司恰好压线符合发行对象人数要求多少有点蹊跷。同时根据预案，公司20 名有限合伙企业及基金类股东中，14 名已经在中国证券投资基金业协会备案，该等股东各自按照1人计算，没有进行穿透。

预案称：若后续因上述需穿透的交易对方的合伙人发生变更，或根据相关股东提供的最新信息重新穿透计算，导致穿透后股东人数超过 200 名，公司将通过包括但不限于与标的公司部分交易对方协商进行现金收购等方式，确保本次重组符合《证券法》等法律法规的规定。

此外，翰博高新的股东中，王照忠、合肥合力投资管理有限公司、拉萨王氏翰博科技有限公司、合肥协力投资合伙企业（有限合伙）、湖北鼎锋长江紫阳投资基金合伙企业（有限合伙）、湖北鼎锋长江黄鹤投资基金合伙企业（有限合伙）、王立静等 7 名标的公司主要股东已经与上市公司签署了《发行股份及/或支付现金购买资产意向协议》，相关股东合计持有标的公司 69.92%的股份。

根据预案，目前尚有 182 名股东未与上市公司签署与本次重组相关的协议，相关股东合计持有标的公司 30.08%的股份。若翰博高新部分股东拒绝与上市公司签订资产购买相关协议，为保护该等异议股东利益、减少本次重组对投资者的影响，翰博高新还须赋予异议股东现金选择权。

同时本次交易的实施，需要翰博高新股票从股转系统终止挂牌，并向注册地工商行政主管部门递交将公司类型由股份有限公司变更为有限责任公司的申请文件，并及时完成公司章程的修改和相关工商变更登记手续。上述终止挂牌及公司性质转为有限公司的顺利推进需要取得翰博高新股东的支持，上述事项能否完成及完成的时间存在不确定性，可能影响此次并购的进程，并导致交易的资产交割存在障碍。

而且因为翰博高新目前是股转系统挂牌的股份有限公司，根据《公司法》、《全国中小企业股份转让系统业务（试行）》的相关规定，交易对方持有的翰博高新的股份的股东可以依法转让，但实际控制人和董事、监事、高级管理人员所持股份不能一次性全部对外转出。

最后值得一提的是翰博高新2018年11月1日发布公告称公司实控人王照忠先生持有公司股份200万股被司法冻结，占公司总股本3.39%。该司法冻结期限为2018年10月29日起至2021年10月28日止。冻结股份已在中国结算办理司法冻结登记。截止该公告发布之日，翰博高新称王照忠先生尚未收到与此次冻结有关的法律文书，冻结原因不详，王照忠先生和公司正积极了解该事项。2019年2月13日翰博高新再次公告称相关股份已解除司法冻结，但公告并未解释之前司法冻结的原因。

综上，其实本次收购实操难度很大，未来有很大的不确定性。而且翰博高新实控人部分股权曾被司法冻结，原因始终也未披露，可能存在一定法务风险。

（2）翰博高新大客户依赖严重高度依赖京东方

翰博高新 2016 年、2017 年、2018 年 1-6 月向京东方销售产生的营业收入占标的公司总营业收入比例分别为 97.12%、92.34%、88.84%，具有较高的大客户依赖性。

对此，翰博高新称虽然公司的确存在大客户依赖的风险，但是鉴于翰博高新在京东方供应商体系中所处的地位及长久的合作历史，电子消费品领域和终端产品生产商对液晶面板及其组成部件的多层验厂要求，翰博高新与京东方的合作关系将维持稳定。

预案称翰博高新一方面与京东方合作历史长久：2009 年，翰博高新在为京东方 LCD 供应链提供膜材和胶带材料的合作基础上，拓展了京东方模组重要配套材料偏光片业务；后续，翰博高新又拓展了为京东方背光模组产品供货业务，综合竞争力得到其认可。截止目前，翰博高新作与京东方已合作十年。

另一方面，预案还指出翰博高新已进入京东方合格供应商名录，供应商认证过程复杂且耗时较长，除对公司产品的质量、价格、交货期有较高要求外，还对公司的设备、环境、内控体系、财务状况甚至社会责任都设有较高的标准。通常情况下，合作双方签订框架合作协议，按需提交订单，协议有效期一年，到期无异议则延续一年。在品质认证方面，京东方会对供应商进行定期及不定期审核，对产品进行测试及验证，并要求供应商进行不定期试验及自查。因此，尽管对京东方的销售占翰博高新总体收入的比例很高，京东方亦需要翰博高新持续提供高质量的产品，这是一个多年来形成的稳定结构和产品质量安全结构，难以轻易改变。

同时预案亦披露：翰博高新近年来已在积极拓展其他客户，虽然成效不是特别显著。京东方未来仍将是公司主要客户之一。翰博高新与京东方合作多年，业务规模及合作领域逐步增加，长期稳定的合作关系使公司的销售具有稳定性和持续性。

但无论如何，客户过于集中仍可能给翰博高新经营带来一定风险，如果京东方生产经营发生重大不利变化或者公司与京东方合作关系发生不利变化，将直接影响到翰博高新生产经营，给翰博高新经营业绩造成重大不利影响。

（3）翰博高新资产负债表结构较差业绩波动极大

查阅翰博高新财务报表，新浪财经发现其毛利低，负债率高，资产负债表结构较差。

翰博高新资产负债率2016年-2018年前三季度分别达89.24%、68.11%、69.65%，濮阳惠成资产负债率分别为12.28%、18.50%、14.27%，翰博高新的资产负债率较高且远高于濮阳惠成；下图为翰博高新的资产负债项目表。

而且翰博高新的净利率分别为 2.98%、2.73%、2.87%，上市公司濮阳惠成的净利率分别为 17.19%、13.61%、18.00%，翰博高新利润率较低且远低于上市公司。按照上市公司和标的公司2018年1-9月的财务数据计算，合并后上市公司的销售净利润率将由17.95%降至5.49%。

由于翰博高新的资产总额、收入规模等数据显著高于上市公司，本次交易如果完成，翰博高新纳入上市合并范围，上市公司的资产规模、收入规模及利润规模等各方面都将显著增加，同时上市公司盈利能力会大幅下降，资产负债率亦会显著提高。

而且翰博高新除了资产负债表结构较差、盈利能力不强之外，其业绩波动也极大。

翰博高新2016-2017 年度营业收入增长率分别为66.21%、10.95%，而 2018 年前三季度营收增速又大幅上升至25.63%。公司业绩增速极不稳定。

对此翰博高新解释称2016年公司增速较快是因为2015年收购了合肥福映光电有限公司，但是2015年仅合并了合肥福映6-12月的收入，即4.41亿元。2016年合肥福映全年收入均计入合并，导致公司2016年背光模组收入较2015年显著增长，从而使公司营业收入显著增长。换言之，此翰博高新历史上业绩的高增速是外延并购导致，非内生增长。

2017年度标的公司营业收入较2016年度增长2.16亿元，增长率降至10.95%，主要原因为背光模组的收入增长减缓，全年增长2.79亿元，增长率23.73%。偏光片收入下降1.41亿元，下降幅度23.75%，原因在于标的公司的偏光片业务原来需要明基提供偏光片卷材作为原材料并进行加工处理，而2017年京东方与标的公司的生产合作方式作了进一步的深化，以RTP生产模式进行偏光片的加工和处理，导致标的公司对于该部分的偏光片的销售量相应下滑。

翰博高新2018年前三季度较2017年前三季度营业收入增长4.21亿，增长率25.63%，上升的主要原因为背光模组板块增长2.11亿元，同比增长19.32%。背光模组的收入上升主要是因为由于京东方重庆笔记本基地的产能持续上升带来的订单量增加。此外标的公司2018年前三季度新增了手机背光源收入，该部分收入达3.09亿元，占2018年前三季度收入的14.09%。

翰博高新业绩的不稳定体现在财务报表上，还包括现金流量表的不稳定。

现金流量表显示：翰博高新2016-2017 年度及 2018年前三季度经营活动产生的现金流量净额分别为 4.83 亿元、-3.12 亿元、0.37 亿元。经营活动现金流量净额极不稳定。

翰博高新对此解释称：2016年标的公司客户京东方为扶持标的公司发展，将账期在2016年8月至2017年1月期间内临时缩短1个月，2017年1月后恢复正常。受益于该政策，标的公司2016年提前回款1.49亿元，经营性现金流量增加。标的公司2016年提前回款后，2017年与京东方的账期恢复正常，因此有1个月没有回款，该部分影响1.49亿元。此外，由于标的公司2017年开拓新客户及前期培育客户销售收入增加，导致应收款占用金额加大，减少了现金流入。

我们可以看到公司经营现金流量净额基本上完全取决于大客户京东方的账期政策，这也是公司大客户依赖的一个侧面。产业链上，下游显然更为强势。

（4）知名私募操盘此次并购？鼎峰同时入股交易双方淡水泉精准押注重组

观察此次并购交易双方股权结构，新浪财经发现鼎锋投资深度参与，或在操盘此次并购。同时淡水泉投资亦精准押中了此次并购。

查阅翰博高新相关公告，可以发现2017年上半年鼎锋参与其定增，成为其主要股东，持股接近10%。根据翰博高新2017年3月29日召开的第一届董事会第二十五次会议决议及2017年4月15日召开的2017年第六次临时股东大会决议，翰博高新发行股票1500万股，每股发行价格为20.00元，募集资金3亿元。本次股票发行为定向发行，定向发行的对象为湖北鼎锋长江紫阳投资基金合伙企业（有限合伙）、湖北鼎锋长江黄鹤投资基金合伙企业（有限合伙）等有限合伙企业。