新经济企业背后的伟大资本推手华兴资本(01911.HK)今日上市，开盘价报31.8港元，平开上市。

　　根据09月26日公告，华兴资本香港公开发售696.98万股，认购不足;国际发售7803.82万股;发售价每股31.80港元，为招股价区间[31.8,34.8]港元下限，对应估值174亿港元，约22亿美元。

　　根据平安证券数据，华兴资本IPO定价对应2017年PB为6.2，对应2017、2018年PE分别38.6、15.7，估值明显高于传统国内券商。有观点认为，华兴资本轻资产模式下，净资产收益率(ROE)将高于国内券商，不适合以国内券商通常适用的方法进行估值，华兴可以认为是成长股，可以通过PEG来估值，享受较高的估值。

　　华兴资本专注于为新经济、独角兽企业提供融资、并购、入股、上市等资本运作全程服务，在当当网、暴风影音、美团点评、快手、摩拜等明星公司背后，始终都有它的身影。当前华兴资本执行董事为包凡、杜永波，非执行董事为沈南鹏等。

　　公司采用轻资产的顾问模式，拥有投资银行，投资管理和华菁证券三大业务模块。2018年上半年营业收入1.08亿美元，同比增长99.26%;经营开支总额同比增加53.7%至0.88亿美元;经营利润0.20亿美元。2018年第一季度，按IFRS计算净亏损6583万美元，不按IFRS净利润3500多万美元。

　　另辟新径，专注服务新经济

　　在国内中字头投行券商林立的资本市场，华兴资本选择专注于服务新经济(依靠科技进步从而带来新的商业模式改变)这一领域，另辟新径，实现对传统投行的“换道超车”。

　　根据灼识资讯报告，2017年新经济产生的国内生产总值为1.5万亿美元，自2013年起复合年增长率为37.1%。新经济产生的国内生产总值占整体经济的国内生产总值比重已从2013年的5.0%增至2017年的13.2%，预计在2023年将进一步增至33.5%。

　　截至2017年12月31日，中国新经济企业市值或估值最大的20家企业中，有15家是华兴资本的客户;公司的独角兽企业客户占中国独角兽公司总市值的56%。在中后期项目上，公司在医疗领域的项目占比已经超过了10%，并且占比还在上升。

　　从2005年成立至2018年3月31日，公司已经为700多项交易提供顾问服务，交易总额超过1000亿美元。自2011年3月以来，华兴资本一共参与了8次京东的重要资本运作，成为公司最成功的项目。

　　来源：公司公告

　　2011年，华兴帮助美团成功完成了B轮融资，从“百团大战”中成功突围，此后美团与大众点评合并、收购摩拜以及美团IPO过程中，华兴资本都担任了独家财务顾问。华兴资本还参与了若干重要行业合并，如猫眼与微影合并、赶集与58同城合并、美团点评与大众点评合并、滴滴与快的合并。

　　表：参与的若干重要行业合并

　　来源：公司公告

　　截至2018年3月31日，公司自成立以来为574笔私募融资交易提供建议，累计筹集410亿美元。

　　表：华兴资本已公布私募融资交易(1亿美元以上)

　　来源：公司公告

　　表：作为承销商的部分股权发售交易

　　来源：公司公告

　　表：公司于医药行业担任顾问的若干私募融资交易

　　来源：公司公告

　　经营业绩

　　华兴资本更新后招股书显示，2018年上半年公司整体营业收入同比增长99.26%，由去年同期的5420万美元增至1.08亿美元。2018年第一季度净亏损6582万美元，按照non-IFRS口径，2018年一季度附带权益收益是2483万美元，经调整后净利润达3567万美元，同比增加4.22倍。

　　表：华兴资本综合损益表(千美元)

　　来源：公司公告

　　表：经调整后营收和净利润(千美元)

　　来源：公司公告

　　由于公司采用轻资产的顾问模式，因此公司主要成本是职工薪酬。根招股书披露，截至2018年3月31日，华兴资本有584名雇员，包括超过71%的顾问及投资专家。2015年、2016年、2017年，华兴资本的薪酬和福利开支，分别为4360万美元、6470万美元和1.014亿美元，分别占期间总收入的36.3%、48.5%和72.7%。

　　收入构成：三大业务收入翻倍增长

　　华兴资本目前主要业务为三大部分：投资银行，投资管理和华菁证券，其中投资银行，即交易及顾问费等为主要的收入来源。

　　表：公司三大业务线

　　来源：公司公告

　　在投行业务部分中，顾问服务在2013年至2017年按新经济交易额计算排名第一。承销方面，2013年至2017年为中国新经济公司承销的香港及美国IPO数量在中国投行排名第一，在中外投行排名第三。2018年上半年，投资银行分部收入同比增100%，由去年同期的0.365亿美元截至0.732亿美元。

　　在投资管理业务方面，截止2018年3月31日资产管理规模为41亿美元，收入来源主要是管理费，在调整后收入中占比过半。2018年上半年，管理费收入同比增96.75%，由去年同期的1230万美元增至2420万美元。

　　华菁证券是合资证券公司，于2016年获批准设立，目前一直因推动业务相关成本而录得亏损。华菁定位就有别于国内传统券商，走轻资产运营模式，在经纪业务上只面向机构投资者，业务线也集中于A股新经济企业潜在的需求领域。2018年上半年，华菁证券分部收入同比增104%，由去年同期的540万美元增至1100万美元。

　　表：华兴资本收入构成

　　来源：公司公告

　　华兴资本的投资银行(财务顾问)和投资管理(私募股权基金)，两大业务占到了华兴资本总收入构成的91.25%。比较而言，国内其他券商，比如中金公司，投行业务占收入比重仅为17.1%，投资管理业务占比为11.7%，广发、海通、中信等投行/直接投资业务占比均在10%以下。

　　图：华兴与国内券商的收入占比

　　来源：百家号向小田财经频道

　　具备成长性，估值高于传统券商

　　根据公司未来规划，华兴资本会彻底拥抱国际化，因为从投行层面，华兴的客户已经走在了国际化道路的前沿，华兴必须比客户走的更快更国际化。

　　公司募资中约40%将用于进一步扩展投资银行业务;约40%将用于进一步扩展投资银行业务。借助资本市场继续按照计划扩展公司的业务版图。

　　来源：公司公告

　　华兴资本的轻资产业务模式，净资产收益率(ROE)高于国内券商。华兴可对标纽交所上市的Lazard(LAZ)。Lazard是一家投资银行，主营业务收入中基本上也是一半来自投资银行及顾问业务，一半来自于资产管理业务。从成长性来看，华兴均明显优于Lazard。Lazard所处市场较为成熟，历年来业绩没有特别明显的成长性，增速较慢。其市值从2005年的17亿美元涨至现今的62亿美元，年复合增长率为约10%。

　　从估值来看，Lazard如今市盈率19倍，市净率4.2倍。这个市盈率水平比目前国内绝大多数券商要高，这也反映了资本市场认为轻资产/顾问加资产模式的投行，估值应该高于国内券商，跟我们此前的推断一致。从市净率来看，Lazard比黑石(3.4倍)和凯雷(3.7倍)要高，因为Lazard只有一半业务是资产管理业务，其市净率高于主营业务是私募股权基金的公司也是符合逻辑的——这也再一次说明对于顾问业务，不能看净资产。

　　表：华兴资本可比公司比较

　　来源：平安证券

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