原创： 项边溪等 今天

香橙会研究院出品

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亿华通招股说明书共336页。作为氢燃料电池科创板第一股，保荐券商又是国泰君安，上市招股说明书值得认真研读——通常来说，一个企业的招股说明书，基本上就写清楚了一个行业。

基于此，香橙会研究院研读了亿华通招股说明书，并划出其中20条划出重磅信息，并予以点评（此点评并不构成投资依据）。

1、亿华通累计在新三板融资7.88亿元。

香橙会研究院点评：招股说明书说了，融资来的钱，是亿华通营运资金的主要来源。氢燃料电池行业早期需要强资本的支持。

2、亿华通选择科创板具体上市标准是“预计市值不低于30亿元”，亿华通最新一轮融资市场估值为25亿元。

香橙会研究院点评：亿华通爆出上科创板的消息后，我们身边有些机构抱憾说去年底最后一轮融资没有参与上云云。其实亿华通当时融资窗口期足够长，机构真想参与不会缺少机会；即使是上一轮融资结束，也还有老股转让的机会。

3、亿华通这次科创板拟融资12亿元

亿华通这次科创板发行新股不超过22650523股，发行前总股本5286.95万元，总股本75,520,000，占发行后总股比例29.9%（22,650,523/52,869,500+22,650,523=29.9%）。

香橙会研究院点评：融资12亿元，新股不超过22650523股，则算下来新股定价不低于52.98元/股（12亿元/22650523股=52.98）。

总股本75,520,000*52.98=39.78亿元，按此发行价算，则相比上一轮融资市场估值25亿元涨了159%，39.78/25=159%。

4、亿华通经营性现金流持续为负

招股说明书披露，2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-3月，亿华通经营活动产生的现金流净额分别为-8063.35万元、-16891.47万元、-7853.91万元和-8562.44万元。经营性现金流持续为负的原因，招股书说的很清楚，是因为应收账款和存货规模的快速增长。

香橙会研究院点评：应收账款问题来源于下游客户，存货主要是上游采购备货，两端快速增长，占用了公司大量资金。

5、应收账款巨大，账上有高达5亿元多元应收账款和存货

截至报告期末，亿华通应收账款和存货金额合计分别为12283.03万元、36530.25万元、53001.65万元52656.27万元，占用了大量营运资金。

招股书披露，亿华通应收账款主要客户包括申龙客车、北汽福田、中通客车等国内知名商用车企业。

为什么回款延迟，跟补贴政策和周期相关。

“新能源汽车生产企业在销售产品时按扣减补助后的价格与消费者进行结算，中央财政按程序将企业垫付的补助资金拨付给生产企业。而新能源汽车补贴的拨付采取年度终了后进行资金清算的方式，且非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到2万公里。由于政府部门财政资金清算流程较长，且亿华通产品配套车型基本均对非个人商用客户销售，因此亿华通的客户清算补贴款项需要一定的周期，一定程度上延缓了向亿华通付款的周期。”

香橙会研究院点评：应收账款多，说明企业采取的是市场扩张的战略，这个阶段侧重在市场份额的增长上。但是按照新能源汽车申请补助的条件，并不是所有交付车辆都能获得补贴，应收账款能否改善主要取决于能获得的补贴金额。

6、业绩季节性波动较大，营收主要在四季度

氢燃料电池汽车的产品销售主要集中在每年的下半年，系根据惯例新能源汽车补贴政策于每年年初重新核定，亿华通上半年主要根据政策要求与各大整车客户进行车型匹配、样车测试、验证和申请公告目录等，完成技术对接与订单确认；下半年主要落实物料准备、订单生产和产品交付。

香橙会研究院点评：这与锂电池汽车一样，都存在年底强装的现象。

7、技术上坚持正向开发，采取由表及里的纵向开发模式

亿华通在招股说明书里透露，从氢燃料电池发动机研发逐步深入到电堆研发，未来还将布局燃料电池膜电极等。

香橙会研究院点评：剥洋葱式发展是亿华通一贯坚持的，也一直按照规划的路线走。亿华通在很多场合表示过要布局自研膜电极，说明电堆系统厂商在业务规模做大后，都会逐渐将核心零部件技术和生产掌握在自己手上。

8、亿华通一共54名股东

以下是亿华通股东详细情况

香橙会研究院点评：

这54名股东里，有18名股东是新三板二级市场上购买的。

根据招股说明书披露，水木杨帆、水木长风、水木愿景是一致行动人，三支基金的执行事务合伙人均是水木创信，合计持有亿华通12.13的股份。

康瑞盈实是宇通客车的全资子公司。

9、2018年亿华通燃料电池发动机系统销售303套

招股说明书披露，这303套系统实现主营收入36833.69万元。在国内率先开启了氢燃料电池发动机批量化商业化的进程。

香橙会研究院点评：招股说明书披露的数据，2016年/2017年/2018年，中国市场销售的氢燃料电池汽车数量分别为629辆/1272辆/1527辆，亿华通燃料电池发动机系统销量分别为76台/192台/303台。如下图。

10、亿华通员工数量2018年474人

香橙会研究院点评：注意这个数据，管理人员占比超过20%。

11、在亿华通眼里，发动机、电堆及关键部件国内自研有9家代表性企业

12、谈到行业竞争格局，亿华通点了7家企业的名

这7家企业主要是：

1、 新源动力

2、 大洋电机（002249.SZ)

3、 雄韬股份（002733.SZ）

4、 上海重塑

5、 国鸿氢能

6、 弗尔赛（834626.OTC）

7、 江苏清能（872589.OTC）

香橙会研究院点评：亿华通在招股说明书中列出了这7家企业作为行业竞争对手，在目前尚处于鱼目混珠的氢燃料电池市场，不失为一份向同行致敬的榜单。

按照亿华通的说法，这7家企业分为三类：

一类是较早从事燃料电池行业且具备自主核心技术的发动机供应商，以新源动力、亿华通、弗尔赛为代表；

另一类是今年来兴起的以国际技术引进与合作见长、具备一定批量化生产能力的供应商，以上海重塑、国鸿氢能为代表；

此外还有一系列上市公司通过投资、产业链合作与技术引进等方式不断拓展燃料电池相关业务，以大洋电机（002249.SZ）、雄韬股份（002733.SZ）为代表。

江苏清能归入哪一类，恐怕写报告的人也不知道怎么分到哪一类了。

13、亿华通的竞争优势：率先建了一条半自动化生产线

招股说明书列举了亿华通5大竞争优势，分别是技术与研发领先优势、规模化生产与推广领先优势、市场布局领先优势、核心零部件供应体系、人才优势。其中读来印象的是，亿华通2018年建成投产我国首条具备自主知识产权的半自动化燃料电池发动机生产线，一期工程具备年产2000台的产能。而这次科创板IPO发行募集的12亿元资金里，有6亿元是用于建设张家口氢燃料电池汽车发动机生产线二期工程。二期工程完成，则可以实现年产一万台的产能。

香橙会研究院点评：与资本市场的嫁接，使得亿华通先发优势更加明显。一万辆产能如果能够实现，将很可能摆脱两端受挤压的情形。

14、亿华通氢燃料电池汽车发动机价格首次披露

香橙会研究院点评：2017年60kW系统售价为2.54万元/千瓦，30kW为2.55万元/千瓦；2018年60kW系统价格为2.08万/千瓦，30kW为3.08万元/千瓦。这个价格只MARK不点评。

在此补充一点信息是，现在空压机、供氢系统、DC-DC等的价格每个月都在跳水，有些配件价格一年跌了90%都不止，现在氢燃料电池系统价格大多在1万元出头。

15、电堆价格

香橙会研究院点评：根据采购金额计算，2018年外采212个电堆，2017年外采225个电堆；2018年发动机出货303套，2017年出货192套，由此可以推断2018年/2017年亿华通采用了神力的电堆，数量则不好估计。

16、主要客户

以2018年度来看，前5大客户占了95.59%的收入。在招股说明书后部分“客户分析”对此现象作了解释。称由于燃料电池行业处于商业化的初期，从事燃料电池车型开发和销售的厂商相对较少，导致亿华通客户集中度高。

17、主要供应商情况

18、电堆主要用的是水吉能和巴拉德的堆，水吉能电堆在逐渐减少

报告特别声明，报告期内，亿华通电堆供应商主要为Hydrogenics和Ballard，随着亿华通实现国产电堆批量供应，不存在严重依赖少数供应商的情形。

香橙会研究院点评：可以看出水吉能电堆在逐渐减少，根据最新披露出来的信息看，亿华通开始在用丰田的电堆。

19、毛利率在50%左右

香橙会研究院点评：50%毛利率在行业跟同行比起来，并不高；系统和电堆卖到这个价格，成本是不是有点高？

20、未来扩张策略：“点-线-面”的市场拓展策略

“点”：在北京、张家口、上海、郑州、成都、苏州、滨州等七个城市，布局氢能产业落地和示范运营。

“线”：以七大核心城市为中心，拓展直线距离500公里内燃料电池汽车推广城市，形成“点-线”辐射的推广布局。

“面”：利用前期已推广城市、城间官网为纽带，建设我国氢能产业大区域，从而实现“点-线-面”战略。