不论远期合约还是收益率曲线都显示出美国经济的衰退风险。面对风险类型更多、烈度更高的宏观环境，全球主要央行的手在衰退来临前已被越捆越紧。

程实/文

经历了2007-2016年“从流动性危机到主权债务危机、再到货币危机”的金融风险顺序传导过程，自2018年起全球已经开始呈现出风险“逆序传导”的特征，而其链条仍然由木桶理论决定，只不过重心由金融风险向其他风险转变。随着危机回潮走过新兴市场货币危机的第一站，欧洲受货币联盟固有脆弱性、民粹势力重新集结、地缘政治风险扩散、英国“硬脱欧”威胁上升、意大利财政问题一再发酵等催化，正在接棒成为危机回潮的下一站。在贸易摩擦悬而未决、托底增长工具有限的情况下，任何潜在的风险点都可能在存量博弈的现实中被裂变式放大，而外溢到其他行业和区域。

2018年3月以来，全球贸易局势骤然紧张，全球贸易增速从2017年的5.3%降至3.8%。随着政策风险重新上行，多边贸易体系的重构正在成为全球经济增长面临的长期挑战。美国贸易政策的不确定性无疑是本轮全球贸易摩擦演进的主导力量，自2018年下半年起，美国已经或威胁对铝、钢铁、汽车及其零部件等进口商品增加关税，还逐步对价值2500亿美元的中国进口加征25%关税，这引发了贸易伙伴相应的报复或其他保护措施。此外，美国还威胁将对中国贸易制裁的范围扩大到全部商品，且税率可能进一步上调。

在刚结束的G20峰会上，中美两国在领导人会晤后表示不再加征新的关税，且重启经贸磋商，贸易摩擦短期内急剧恶化的风险得到了遏制。但在多边磋商机会普遍下降的事实下，大国贸易摩擦转化为全面竞争的长期性、扩散性、复杂性正在自我强化。新兴市场工业产出的短期反弹或伴随贸易摩擦的再度恶化而二次触底，这无疑将冷却2019年全球经济增长的主引擎。更加值得高度重视的是，作为全球经济双核的中美两国，其短期摩擦点正在被一些标志性事件所推动日渐清晰地变为长期博弈线，且范围扩大。尽管全面贸易战的威胁在当前来看仍然可控，但对于大国龃龉演变为“修昔底德陷阱”的担忧将带来严峻的长期挑战：其一，产业链系统性重构，降低全球经济的配置效率和全要素生产率；其二，打击投资信心和金融市场情绪，引发金融与实体的负面交互冲击；其三，推升商品和服务成本，削减居民的净福利。

自美联储2015年12月首次加息以来，主要新兴市场经济体与发达经济体的整体利率变动方向出现了先分化后收敛的情形。特别是2018年下半年，随着美联储加速加息和三大央行资产负债表规模下行，资本流出和贬值压力令新兴市场的加权平均利率大幅抬升。但2019年以来，美联储明显“转鸽”，其政策指引从加息1-2次，到不加息和停缩表，再到可能降息，也带来了市场预期的超调式反转。从当前全球货币政策整体走向来看：不论远期合约还是收益率曲线都显示出美国经济的衰退风险，美联储的转向也意味着其货币政策单向紧缩结束和重回相机抉择；疲弱的经济表现令欧、日的货币政策正常化进程进一步延后，欧洲央行行长的更替甚至将令其货币政策延续性成疑；随着货币贬值的压力消退，新兴市场货币政策被动收紧的局面有所改善，也在全球金融条件宽松的背景下获得了一丝喘息的空间。

尽管货币政策的整体转向部分对冲了全球经济下行压力，但利率的长期路径走平也蕴含着未来政策空间被透支的风险。目前，美国和英国的十年期国债利率分别较2018年11月下降了约130和80个基点，而欧元区和日本长期国债利率更是回到了负区间。在常规甚至非常规货币政策空间被急剧压缩的背景下，面对风险类型更多、烈度更高的宏观环境，全球主要央行的手在衰退来临前已被越捆越紧。

程实为工银国际首席经济学家