证券研究报告

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

全文约3000字，阅读需要5分钟左右

内容摘要

>> 鲍威尔讲话确认了美联储七月底大概率降息

7月10日鲍威尔参加众议院听证会，发言要点如下：1）6月非农就业并未改变美联储货币政策前景；2）贸易争端和全球经济增长仍存在不确定性，美国经济前景近几周未出现改善；3）存在通胀疲软风险，并且风险比美联储当前预期的更加持久。此前美联储认为低通胀是暂时的；4）美联储将以适当举措保持经济增长。我们在6月议息点评《最早美联储降息可能在7月》提出了7月可能降息的判断，鲍威尔此次讲话再度释放了降息信号。

>> 美元在波动中走入弱势长周期，背后逻辑在于美国生产要素占优结束

布雷顿森林体系解体后，美元共经历两轮完整的大周期，我们认为目前处于第三轮美元周期的拐点位置，未来将走入弱势长周期。美元周期的波动伴随着资本流入或流出美国，而这与供给侧长周期生产要素密切相关，资本总是会选择一个经济体相比其他经济体在供给侧的某一项或几项突出优势。我们判断未来美元走入弱势周期的背后逻辑就在于美国生产要素占优的结束，随着美国经济见顶回落，新一轮科技周期及生产要素占优被证伪，资本可能会在未来10年左右持续流入新兴市场。

>> 宽松预期导致美股继续反弹,七月底真正降息或面临利好兑现的下行风险

我们认为，美联储降息的根本原因是美国经济出现了下行压力。我们在去年11月年度策略报告中已判断随着朱格拉周期见顶以及科技周期证伪，美国经济可能在18年四季度至19年一季度见顶。对于未来的降息来说，我们认为市场首先会反应流动性宽松的预期，但经济下行的预期市场也终归会反应，在这种情况下，降息对美国经济支撑作用减弱，市场也会在利好兑现下出现下行压力。可类比的历史是次贷危机之后，虽然美国通过降息遏制经济下行，但市场最终还是反应经济下行的预期，出现较大幅度回调。

>> 商品和黄金短期看好，中期逻辑更看好黄金

鲍威尔鸽派发言一定程度上佐证市场降息预期，美元贬值带动商品和黄金同时出现上涨。我们认为商品较难持续，商品价格的中期基本面逻辑没有支撑，全球经济前景依旧悲观，增长趋势向下意味着需求回落。反观黄金，我们认为黄金中长期将是牛市，受益于美元贬值和实际利率下行。结合美元周期历史规律，我们预计美元将逐步进入一个7-10年的贬值周期；同时美联储转鸽后，全球流动性拐点预期导致实际利率下行，利好黄金。

>> 中国是否跟随美联储降息，取决于二季度GDP

我们认为目前整体CPI上行压力仍可控，年内CPI高点突破+3%的概率不大，对当前货币政策不构成明显制约。对于中国是否跟随美联储降息，我们判断主要取决于7月15日即将公布的我国二季度GDP数据。若二季度GDP增速达到+6.3%，我们认为这在市场预期内，反映了经济韧性较强，央行降息概率不大。如果Q2 GDP超预期下行至+6.2%或+6.1%，我们判断央行可能采取利率市场化降息，即下调7天逆回购及MLF政策利率、引导LPR下行，效果相当于既降政策利率也降基准利率。由于是降成本逻辑推动的利率下行，我们对10年期国债收益率只看到3%，下行空间不大。

>> A股中期还是看人民币升值和资本流入，货币宽松预期只能反弹

我国以开放促改革，未来我国生产要素占优过程或将导致人民币的升值。我们认为人民币核心风险资产价值重估的逻辑中最应该关注的就是人民币汇率，虽然贸易摩擦可能对汇率有短期扰动，但中长期汇率升值会与核心风险资产价值重估互为正向加强。A股中期的最主要的正面逻辑还是美元周期走弱、国内加大改革开放背景下的人民币升值和资本流入。货币政策宽松预期大概率只能驱动一定程度的反弹，难以带来大幅度的反转。

风险提示

猪价上涨过快导致通胀压力加大，中国货币政策面临两难。

正 文

风险提示

猪价上涨过快导致通胀压力加大，中国货币政策面临两难。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

免责声明

本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。

本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。