简评：资产负债稳中求进，息差将引领利润向上，增长实现内生性，但贷款问题仍在反复，当前估值投资价值凸显。

【资产负债：稳中求进】

本期总资产6.56万亿环比2017Q4的6.42万亿增长2.28%；总负债6.12万亿环比2017Q4的5.99亿增长2.1%；归属股东权益（扣除优先股）4093亿环比3910增长4.68%；总基调是稳定结构，总体来看底子扎实。

资产方面，一是贷款上升明显，本期占比环比2017Q4从36.6%上升至39.4%。从绝对值来说，贷款由2.43万亿上升至2.67万亿，上升近10%。从业务类型来说，对公略下降，个人贷款略上升；二是投资类占比下降，本期环比2017Q4比从48.6%下降至45.5%。从来讲，投资类资产由3.12万亿下降至2.98万亿，下降近5%。从业务类型来讲，主要是应收账款类的下降。我们知道，银行许多贷款业务特别是对公贷款都转换成了应收，兴业也是这尿性，因而投资类占比的下降，大概率是主动收缩对公贷款的表现，这与“暴力去杠杆”背景下的业务结构调整有关联。

绿色金融业务正持续带来具有护城河的贷款业务，在总额16038亿的对公贷款中，截至报告期末，绿色金融融资余额达到 7589 亿元（其中很小部分含在兴业基金中），较期初增加 782 亿元，增长11.49%。

负债方面，一是加大同业存款的吸收，本期占比环比2017Q4从24.1%上升至25.4%。从绝对值来说，同业存款从1.44万亿上升至1.55万亿，上升近8%。这与年初和1季度末的同业利率走低，兴业主动调整有关。下半年的走势也印证了兴业在银银平台的持续投入和在同业方面的专业性。二是个人存款占比提升，个人存款的占比环比2017Q4从13.6%上升至15.7%。这应该是联动资产端调节业务类型占比的主动调节作用，但从量规模来看，负债端的个人存款业务差距还很大（个人贷款平均余额976亿，个人存款457亿）。

大型客户和政府机构客户业务是兴业负债端的稳定护城河，在总额26186亿的对公存款中，大型客户存款10619亿（环比降1%），政府机构（财政，烟草和社保，大股东福建财政厅和中国烟草强相关的资源）存款6523亿（环比增1%）。

【盈利情况：息差反转可期】

本期归属股东净利润337亿，同比2017Q2的316亿增长6.51%。由于有260亿优先股的存在，实际扣除优先股后本期归属于普通股股东的净利润是322亿，同比2017Q2的301亿增长6.9%。下半年息差反转导致的营收将是看点，但资产质量导致的减值损失还未到反转时。

营收方面，一是净利息收入基本不变。本期净利息收入456亿同比440亿基本不变，这与息差稳定及前文提及的资产规模稳定相关。二是非息收入增长喜人。本期非息278亿同比244亿增长13%，其中手续费和投资的贡献各自一半。手续费方面主要源于交易银行业务的爆发性增长和银银平台逆风而行，其背后逻辑却是兴业“商行+投行”战略的贡献，投资收益则主要来自于分红的增加，这与兴业旗下兴业研究等投行能力分不开。

银银平台护城河极深，支付结算仍逆风而上。本期银银平台合作法人客户达 1,382 家，较期初新增58家；期内主动大幅压缩同业理财，累计面向中小金融机构及其终端客户销售金融产品 7,078.53 亿元，同比减少32.35%；银银平台支付结算金额 2.23 万亿元，同比增长 2.80%。

交易银行业务爆发性增长，多项业务3位数增长。公司票据承兑业务量3,450.17亿元，增长18.14%；票据贴现1,214.18亿元，增长 497.59%；公司本外币跨境结算业务量 746.64 亿美元， 增长42.29%，境内企业金融外币存款日均 219.58 亿美元，增长 26.04%；互联网支付交易量 7,508.31 亿元， 增长 230.35%。

营业支出方面，一是业务及管理费的标准变化不大，本期此项费用支出174亿，同比162亿增长7%，公司成本收入比24.09%优于2017Q2水平，可见兴业高效依旧；二是无奈提高资产减值损失，本期计提169亿同比143亿增长18%。再观拨备覆盖率，未增反降，其原因是受制于资产质量本期增加。详见下章。

【贷款质量：问题反复仍需等待】

缺点方面：一是逾期贷款增长过快，环比增长46%，这导致资产减值损失的提高，直接导致了净利润的萎缩。二是资产质量反复明显，反转还需耐心，关注迁徙率时高时低，令人揪心。资产质量的反复与“暴力去杠杆”相关性极大，好在国家已经意识到问题所在，但考虑延迟性，下半年难言改善，最早也得等到2019年。

优点方面：一是认定标准还是比较严格。逾期90天以上（326亿）/不良（427亿）=76%。在上市银行中属于高标准第一梯队。拨备覆盖率虽有所下降，但209%也在第一梯队。二是不良率相对稳定并未提升，持续性的核销能力和资产减值计提要感谢营收端并未过度萎缩。

【发展延续性：内生性增长实现】

2017下半年完成了定增，使核心一级资本充足率重回9%+。本期核心一级资本充足率8.97%，较2017Q9.07%下降10个BP，这与一季度分红有关。

本期风险加权资产4.6万亿同比增长8.7%，同时归属股东权益同比是增长10.74%的，股东权益增长快于风险加权资产增速。下半年兴业大概率不会大调资产结构了，因此到了年底回到9%是肯定的，毛估会到9.1%~9.2%的水平。资产结构内生性增长，短期内可躲开融资问题了。

【总结：值得拥有】

战略层面，兴业的“投行+商行”确实让其走出了一条差异化的路子，使得其在国家“暴力去杠杆”的背景下，在资产和负债的质量上过硬，盈利能力未受到过度侵蚀。

战术层面，资产负债的主基调仍是调整，短期难言规模增长；盈利能力上则已站稳了由下半年息差反转带动的“开源”一只脚，可惜“节流”还需至少1-2年观察不良能否实现“双降”。

价格层面，幸运的是上半年ROE=7.46%，类推全年15%是底部无疑了。实打实的15%ROE，目前给0.8PB的估值，确是一个让人无法拒绝的投资选择。

$兴业银行(SH601166)$ $民生银行(01988)$ 

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