摘要：WIND \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图6：银行代客结售汇差额与代客涉外外汇收付差额的背离（单位：亿美元） \u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F5d97c84b813846898de8ce6345a7d2cf\" img_width=\"480\" img_height=\"288\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E数据来源：国家外汇管理局。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图5：银行代客涉外收付款情况（单位：亿美元） \u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fb3c49189a1864d2fb6fba60d8fec054b\" img_width=\"477\" img_height=\"284\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E数据来源：国家外汇管理局。

"\u003Cdiv\u003E\u003Cp\u003E （武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授 管涛）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E今年上半年，人民币汇率先涨后跌，一年之内第二次考验心理关口。前两个月，美元指数走弱，人民币汇率中间价累计升值2.6%，2月底一度升破6.70比1。3、4月份，美元指数反弹，人民币汇率在逆周期因子支撑下高位震荡，到4月底较上年末升值2.0%。5月份，美元指数继续走强叠加市场消息面影响，人民币汇率快速回调，境内外交易价先后跌破6.90比1，中间价单月下跌2.5%，一举抹去前4个月的所有升幅，市场上再掀守7还是破7之争。6月份，美元指数回落，人民币汇率回稳，交易价升破6.90比1，中间价升值0.4%，上半年累计下跌0.2%，月末收在6.8747比1，汇率守7第三次告捷（见图1）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图1：人民币汇率中间价与美元指数（单位：元人民币\u002F美元）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F28f12f5c41134ae6960836743406b1fb\" img_width=\"478\" img_height=\"285\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E资料来源：中国外汇交易中心；WIND \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E汇率震荡不改外汇收支平衡格局，衍生品交易提前卖出外汇为顺差主要来源。上半年，反映境内零售市场外汇供求关系的银行即远期结售汇（含期权）合计顺差233亿美元，同比下降44%（见图2）。从交易构成看，即期结售汇逆差332亿美元，上年同期为顺差138亿美元；银行代客远期净购汇未到期额较上年底下降672亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净购汇余额较上年末上升67亿美元，这两项合计衍生品交易累计增加外汇供给505亿美元，同比增长103%。可见，若仅从即期结售汇判断总体外汇供求状况，很可能是南辕北辙。特别需要指出的是，5月份人民币汇率急跌，但市场外汇供大于求的缺口环比扩大，表明市场决定不等于供求决定，汇率贬值不等于资本外流，当期人民币汇率波动仍只是中美经贸磋商进程反复造成的心理冲击。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图2：境内客户市场外汇供求状况（单位：亿美元）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F8c35c7ebc03242728708d33825188782\" img_width=\"479\" img_height=\"288\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E 数据来源：国家外汇管理局；WIND \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E注：（1）银行即远期结售汇差额（含期权）=即期结售汇差额+未到期远期结售汇差额变动额+未到期期权Delta净敞口变动额；（2）前两项合计即为银行即远期结售汇差额合计\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E基础国际收支顺差大幅增加，进一步夯实境内外汇供求平衡的基础。上半年，按美元计价，海关口径的出口和进口分别同比上升0.1%和下降4.3%；由于出口稳而进口降，进出口顺差1812亿美元，增长35%。同期，国际收支口径的服务贸易逆差1291亿美元，减少8%（预估值）；商务部口径的非金融部门实际利用外商直接投资707亿美元，增长3.5%，显示尽管遭遇经贸摩擦，中国仍是外商投资的热土；对外直接投资538亿美元，下降5.9%，表明国内企业走出去继续保持理性；非金融类直接投资顺差169亿美元，增长52%。上半年，基础国际收支（即国际收支口径货物和服务贸易差额与直接投资顺差合计）顺差1090亿美元，远大于上年同期顺差191亿美元的规模（见图3）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图3：货物和服务贸易差额与非金融类直接投资差额变动（单位：亿美元） \u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fc7f96d577d804d21a4949bab3d67922b\" img_width=\"554\" img_height=\"295\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E数据来源：国家外汇管理局；商务部；WIND \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E注：（1）货物和服务贸易差额为国家外汇管理局公布的月度国际收支口径数据（6月份为预估值）；非金融类直接投资差额为商务部公布的月度非金融类实际利用外商直接投资与对外直接投资数轧差。（2）国际收支口径货物贸易与海关公布的进出口数据的差异主要是：①统计原则不同，海关进出口数据按照进出关境原则进行统计，本表货物贸易按照所有权转移原则进行统计；②海关出口数据按照离岸价格统计，进口按照到岸价格统计，本表货物贸易贷方和借方均按照离岸价格统计；③国际收支口径货物贸易包含离岸转手买卖（指我国居民从非居民处购买货物，随后向另一非居民转售同一货物，而货物未进出我国关境）、网络购物等未纳入海关统计的项目，不含来料出料加工等。因此，切不可将海关口径的货物贸易顺差与国际收支口径的服务贸易逆差简单相加。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E境外进一步增加人民币金融资产配置，但跨境证券投资波动加大。上半年，股票通项下跨境资金流动经历了先进（1-2月份）后出（3-5月份）再进（6月份）的剧烈震荡，累计资金净流入225亿元，同比下降66%。除2、4月份外，境外机构在债券市场持续加仓，上半年分别累计增持人民币国债882亿、同业存单525亿和政策性银行债券1065亿元（见图4）。前述四项合计，跨境资金净流入2698亿元，同比下降41%。据外汇局初步统计，上半年，境外投资者净增持境内债券和上市股票493亿美元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图4：境外主体配置境内人民币金融资产情况（单位：亿元）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F09037f53e1bc438ba443df331f549fae\" img_width=\"495\" img_height=\"301\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E 数据来源：上交所；深交所；中债登；上清所；WIND \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E注：股票通项下资金净额=陆股通北上资金净额-港股通南下资金净额\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E跨境资金总体偏向流出压力，这是国际收支自主平衡的结果而非问题。上半年，银行代客涉外人民币收付净流入56亿美元，上年同期为净流出325亿美元。这部分资本流入在境外结汇，减少了境内外汇流入，令银行代客涉外收付由总顺差312亿美元转为外汇收付顺差256亿美元（见图5）。同期，银行代客结售汇逆差248亿美元，较涉外外汇收付顺差少了505亿美元，跨境资金流动总体偏流出方向，上年同期二者缺口为正值222亿美元，跨境资金流动偏流入方向（见图6）。但这不足为虑，而是反映了经常项目与资本项目收支平衡互为镜像关系的国际收支自主平衡：2018年上半年，我国经常项目为逆差，需要资本流入来弥补；2019年上半年经常项目为顺差，需要资本流出来对冲。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图5：银行代客涉外收付款情况（单位：亿美元） \u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fb3c49189a1864d2fb6fba60d8fec054b\" img_width=\"477\" img_height=\"284\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E数据来源：国家外汇管理局；WIND \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图6：银行代客结售汇差额与代客涉外外汇收付差额的背离（单位：亿美元） \u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F5d97c84b813846898de8ce6345a7d2cf\" img_width=\"480\" img_height=\"288\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E数据来源：国家外汇管理局；WIND \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E注：二者偏离为正值显示资本偏流入压力，二者偏离为负显示资本偏流出压力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E外汇市场总体呈现“低（升值）买高（贬值）卖”的特征，汇率稳定器作用正常发挥。上半年，人民币汇率中间价平均为6.7808比1，较上年下半年升值1.1%。同期，银行代客收汇结汇率为63.6%，较上年下半年回落0.9个百分点；付汇购汇率为67.8%，回落0.3个百分点。特别是5月份，人民币汇率大幅回调，但市场结汇意愿环比回升3.8个百分点，购汇动机基本持平（见图7）。这表明当前市场主体对汇率双向波动的适应性增强。随着人民币汇率弹性增加，及时释放了升贬值压力，避免了预期的积累。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图7：市场主体的结售汇动机变化（单位：%） \u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F06d82060eff8445e83862328d335067e\" img_width=\"454\" img_height=\"285\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E数据来源：国家外汇管理局；WIND \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E注：（1）银行代客收汇结汇率=银行代客结汇\u002F银行代客涉外外汇收入；（2）银行代客付汇购汇率=银行代客售汇\u002F银行代客涉外外汇支出\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E人民币汇率急跌未酿市场恐慌，但汇率风险对冲不足需要关注。2019年5月，人民币汇率自“8.11”汇改以来第三次跌至心理关口附近，但市场反应较为平静。截止6月末，银行代客未到期远期净购汇余额为128亿美元，较4月末减少了62%，而“8.11”汇改当月则是翻了一番还多。守住汇率心理关口重塑并增强了政策公信力，但也带来了道德风险问题，市场未到期远期净购汇余额甚至远低于2015年7月底的474亿美元（见图8）。根据外汇市场交易数据，上半年，银行对客户交易中，即期交易占到82.8%，同比上升了3.5个百分点，较2015年上半年更是上升了6.5个百分点（见图9），显示汇改以来国内企业汇率风险管理工具运用总体趋降。考虑到近年来随着跨境人民币业务发展，以人民币计价结算成为一种汇率风险自然对冲的手段，还可以用远期结售汇签约额与银行代客涉外外汇收付之比，来衡量外汇风险的套保状况。上半年，以此衡量的远期结汇对冲风险的比例为8.8%，同比回落了1.1个百分点；远期购汇对冲风险的比例为2.8%，同比回落了9.1个百分点（见图8），更是远低于2015年7月的13.8%。国内企业远期用汇套保比例偏低，表明如果汇率出现超预期变化，仍有可能导致市场出现过激反应。开展持续的投资者教育，引导企业树立财务中性理念依然任重道远。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图8：境内远期结售汇对涉外外汇收付的套保比率（单位：%）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fdb8f03d2337a4850bee5b3be5e4a3131\" img_width=\"483\" img_height=\"276\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E 数据来源：国家外汇管理局；WIND\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E注：远期结汇（或购汇）套保比率=银行代客远期结汇（或购汇）签约数\u002F（银行代客涉外收入（或支出）-银行代客涉外人民币收入（或支出））。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E图9：境内银行对客户市场外汇交易构成（单位：%）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fe2197a44990849d3b2f5aee88804013f\" img_width=\"480\" img_height=\"288\" alt=\"汇率心理关口前再次企稳，避险现状仍需引起关注\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E数据来源：国家外汇管理局；WIND\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E"'.slice(6, -6), groupId: '6718962772488487427