二季度银行理财市场系统性风险震荡下行
2019年2季度，我国银行理财产品市场系统性风险指数总体呈现震荡下行走势。分指数看，资金投向方风险指数和银行理财机构风险指数持续下行，而资金来源方风险指数有所上升。
具体来看，在债券市场和股票市场风险回落影响下，资金投向方整体风险水平有所下降；银行机构风险水平在刚性兑付行为缓和、期限错配进一步缓解、信息不透明度改观以及资产负债网络关联度减弱的综合作用下，呈现下降走势；资金来源方风险受投资者羊群效应加强和投资信心下降影响，总体呈现上升态势。展望3季度，资本市场短期仍可能延续震荡行情，进而带动资金投向方风险水平小幅走高；但随着银行转型进程逐步加快，刚性兑付行为、期限错配现象有望进一步缓解，信息透明度会继续改观、资产负债网络关联度预计进一步降低，预计银行理财机构的风险水平大概率会趋于下降；而受内外部经济发展趋缓加剧理财产品市场羊群效应，以及投资者信心恢复周期较长影响，预计资金来源方的风险水平可能还会有一定程度的上升。总体而言，预计3季度银行理财产品市场系统性风险将呈现小幅上升态势。1、银行理财产品市场系统性风险指数
银行理财产品市场系统性风险指数由资金投向方风险指数、银行理财机构风险指数、资金来源方风险指数三类指数加权而成（考虑到对于这三类指数权重的确定需要综合考虑银行理财产品市场的整体情况，而这需要对该市场有着深刻、专业的理解和判断。因此，在合成银行理财产品市场系统性风险总指数时，本报告通过业内专家打分法为三大分指数赋权，其中资金投向方风险指数、银行理财机构风险指数和资金来源方风险指数分别为0.3、0.5和0.2。），结果如图1所示。
2019年2季度，我国银行理财市场系统性风险指数呈现震荡下行态势，各分指数走势情况如下图2。
从资金投向方看，今年2季度债券市场和股票市场风险出现回落，宏观经济走势平稳，受此影响，资金投向方风险持续下行。
从银行理财机构看，今年2季度，在刚性兑付行为缓和、期限错配进一步缓解、信息不透明度改观以及资产负债网络关联度减弱的共同影响下，2季度银行理财机构风险指数震荡走低。从
资金来源方看，资本市场的回调使得投资者风险偏好减弱，理财产品净申购规模扩大，投资者羊群效应增强；同时，国内外经济增长趋缓，使得投资者信心下降。综合带动资金来源方风险指数上升。2、资金投向方风险指数
资金投向方风险指数根据债券市场、股票市场、宏观经济和衍生品市场四个维度情况，采用AHP方法赋权构建。
2019年2季度，资金投向方风险指数总体呈现下行趋势，在此期间，除宏观经济和衍生品市场的部分风险指数波动上行外，资金投向方主要维度的测度指标多数呈现明显的下降走势。主要原因包括：
（1）债券市场风险下降。2019年2季度，作为银行理财重要投资对象的债券，其收益与价格波动率整体下行，信用利差大幅缩小，共同推动债券市场总体风险水平下降。具体而言，信用债总净价涨跌幅波动与国债资金收益波动率在2季度均有所减弱，拉低债券市场风险水平；同时，信用利差显著缩小，表明投资者对于低风险债券的青睐度有所降低，信用风险有所下降。
（2）股票市场风险回落。今年1季度，股票市场快速大幅上涨带来风险积聚，市场自身客观存在调整需要；2季度初，受中美关系利空因素影响，投资者忧虑情绪累积，股票市场整体迎来回调，投资热情回归理性区间，股票市场风险不确定性回落。同时，随着6月底中美贸易谈判紧张局面缓解，市场悲观情绪并未大范围弥漫，本季度末股票市场风险指数回归年初水平。
（3）宏观经济风险保持平稳。2季度GDP同比增长6.2%，增速较1季度下降0.2个百分点，经济增速适度下降背景下，对宏观经济风险产生向上推力；但同时，央行对中小银行提供持续支持，流动性风险下行，企业家信心仍处乐观区间，社会融资规模增速有所上升，宏观经济仍保持了一定的活力。整体来看，宏观经济风险在2季度保持基本平稳。
（4）衍生品市场风险上升。2季度受汇率和黄金价格波动率上升的影响，衍生品市场波动率有明显上升，衍生品市场风险存在显著提高。但由于衍生品在银行理财资金投向中的占比较低，其变化对资金投向方整体风险水平的影响较小。综上所述，受2019年2季度债券市场和股票市场风险回落影响，资金投向方风险呈现持续下行。3、银行理财机构风险指数
银行理财机构风险指数主要根据刚性兑付、期限错配、信息不透明、资产同质性和资产负债网络五个维度赋权构建。
2019年2季度银行理财机构风险指数震荡下行。各月指数走势方面，4月指数走高，5月指数出现回落，6月指数小幅攀升，整体上银行理财机构风险指数2季度末较1季度末下降8.44点，表明2季度银行机构风险继续保持缓和状态。主要原因在于：
（1）净值产品规模占比继续走高，缓和银行刚性兑付行为（刚性兑付行为一方面通过非净值型理财产品的预期收益与实际收益的差值来衡量，差值越小，表明银行实际支付给投资者的收益与对投资者事先承诺的收益之间的差距越来越小，甚至实际支付的收益高过事先承诺的收益，从而显示出刚性兑付行为在逐渐增强；一方面通过非净值型产品规模占理财产品总规模的比重来衡量，比重越大，刚性兑付行为越强。）。2季度，影响刚性兑付行为的预期收益型产品收益差和预期收益型产品规模占比两个指标中，预期收益型产品收益差各月均为0，表明银行对于预期收益型产品刚性兑付行为依然较为明显。但另一方面，预期收益型产品规模占比整体小幅下滑，表明过渡期一年来，银行净值转型程度由浅入深。普益标准数据表明，2019年2季度，市场存续净值型理财产品9494款，环比上升16.36%，2019年6月，全国银行净值化转型程度指数为6.09点，较去年同期上升4.57点（数据来源于“普益标准·银行理财能力排名报告（2019年2季度）”和普益标准6月全国银行理财市场指数报告。）。整体来看，净值产品规模占比的提升，一定程度上缓和了银行刚性兑付行为。
（2）期限错配现象进一步缓解。2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》指出“金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天”，自此银行理财产品的平均投资期限有所增加。从2季度数据来看，银行理财产品平均投资期限由1季度的121天上升至138天，增幅达14.05%，上升势头明显。理财产品平均投资期限的进一步延长使得银行产品端与资产端的期限差距缩小，有效缓和因期限错配带来的流动性风险和道德风险，进而降低系统性风险的发生概率。
（3）信息不透明程度有所改观。2季度，银行信息披露质量整体较高，信息披露平均得分由1季度的9.81分上升至10.87分，环比增幅达10.81%。2季度，在对银行预期收益型产品发行、到期、运行三个方面信息质量，以及对银行净值型产品净值披露质量和频率的考察后发现，各类银行在对这两类产品信息披露质量方面均有一定程度的提升，部分城商行和农村金融机构信息披露质量仍有提升空间。总的来说，银行信息披露质量的改善使得信息不透明程度降低，进而缓解投资者羊群效应可能引发的挤兑行为，降低系统性风险爆发的可能性。
（4）资产同质性继续提高。2季度数据表明，银行理财产品投资于债券及货币市场工具、非标准化债权类资产、现金及银行存款资产的规模占理财产品总规模的比重平均值为64.74%，较1季度的62.45%增长3.67%。转型期内，银行对新产品的资产投向仍以传统的低风险资产为主，即便在净值转型过程中，对于净值型产品的资产投向也大都配置于低风险资产，体现出银行在转型过程中稳健的风格。资产同质性越高，表明银行理财资金在这三类资产上的投资集中度越高，资产分散化程度越弱。目前资产同质性指标已经连续两个季度出现上升，抬升了银行理财机构风险指数。
（5）资产负债网络关联强度持续减弱。2季度，银行同业产品规模占理财产品总规模的平均比重由1季度的1.43%降至1.01%，其中5月份同业理财产品规模占理财产品总规模的比重创自2015年1月以来的新低，为0.85%。在监管推动同业业务回归流动性管理本源的过程中，同业理财规模占比持续下降趋势明显。而同业理财规模的持续萎缩也减弱了银行间资产负债网络的关联强度，进而有助于规避风险在银行机构间的相互传染。
整体来看，2季度影响银行理财机构风险指数的五类指标中，除资产同质性指标上升影响银行理财机构风险指数上升外，其他四类指标的变化——刚性兑付行为缓和、期限错配进一步缓解、信息不透明度改观以及资产负债网络关联度减弱，均使得银行理财机构风险指数下降，受此影响2019年2季度银行理财机构风险指数波动下行。4、资金来源方风险指数
资金来源方风险指数主要根据投资者的羊群行为和投资者信心两个维度赋权构建。
2019年2季度，资金来源方风险指数单边上行，整体波幅较1季度有所扩大，其中6月资金来源方风险指数创近一年来新高。整体上2季度末资金来源方指数较1季度末上升63.70点，表明2季度资金来源方风险有所上升。
一方面，从投资者行为来看。2季度，理财产品处于净申购状态，投资者的申购规模超过赎回规模。其中4月和5月投资者净申购规模较大，投资者羊群效应有所增强，6月投资者对于理财产品赎回规模有所增加，理财产品净申购规模有所减少，羊群效应稍有缓和。具体来看：
受外部局势紧张和国内经济增速回落影响，2季度资本市场出现震荡，各类指数一改1季度单边上涨行情，纷纷出现调整。投资者的行为趋于谨慎，由于股票等高风险资产和理财产品等中低风险资产之间存在替代效应，投资者风险偏好的降低也会促进理财产品等中低风险资产的申购。投资者集中将资金投入理财产品等中低风险资产，一定程度上体现了银行理财产品配置的羊群效应。
进一步的，从投资者对于不同类型理财产品申购赎回序列的表现来看。2季度，在股市出现异常波动后，投资者对于保证收益型产品由净赎回转为净申购，说明经历资本市场震荡后，投资者风险偏好明显降低。
而对于浮动收益型理财产品，投资者的申购意愿在资本市场经历震荡后也出现回落。虽然整体仍呈现净申购状态，但是净申购规模有所降低。
另一方面，从投资者信心来看。2季度，受国外主要经济体增长乏力，以及国内经济增速回落影响，投资者信心下降。这使得投资者减少投资行为，更愿意将资金撤离市场以减小风险敞口，此时银行体系更易面临流动性压力，进而提升银行体系的系统性风险。
整体来看，2季度影响资金来源方指数的两类指标中，资本市场的回调使得投资者风险偏好减弱，理财产品净申购规模较大，投资者羊群效应增强；同时，国内外经济增长趋缓，使得投资者信心下降，减少投资意愿。综合带动资金来源方风险指数上升。5、结论及展望
本报告从资金投向方、银行理财机构和资金来源方三个维度对银行理财产品市场系统性风险的形成机理进行了剖析，构建起银行理财产品市场系统性风险测度指标体系，并结合宏观经济环境、政策制度背景等现实情况进一步对3个分指数及总指数进行了充分的解读。报告认为：
（1）总体来看，2019年2季度我国银行理财产品市场系统性风险震荡下行。
（2）从构成银行理财产品市场系统性风险的三大因素看，受2019年2季度债券市场和股票市场风险回落影响，资金投向方风险持续下行；在刚性兑付行为缓和、期限错配进一步缓解、信息不透明度改观以及资产负债网络关联度减弱的综合作用下，银行理财机构的风险水平有所减弱；而在股市震荡弱化投资者风险偏好加剧理财产品市场投资者羊群效应，以及国内外经济增长趋缓影响投资者信心下降的作用下，资金来源方风险水平有所抬升。
（3）从时间上来看，2019年4-6月，银行理财产品市场整体系统性风险水平继续呈现减弱态势。虽然资金来源方风险水平有所上升，但在银行理财机构风险和资金投向方风险均减弱的影响下，总指数还是走出震荡下行态势。回顾2018年3季度系列文章（《银行理财市场系统性风险报告2018》）对于未来银行理财产品市场系统性风险走势的预判发现，2019年1、2季度银行理财产品市场系统性风险的走势基本符合我们的判断——银行理财机构风险水平稳中有降，资金来源方风险水平有一定程度的上升。但新的时期外部环境也出现新的变化，我国经济形势也出现了新的局面。在政府适时开展逆周期调节，持续推动资本市场改革，不断扩大对外开放等改革调控下，我国银行理财产品市场系统性风险震荡下行。
展望2019年3季度银行理财产品市场的系统性风险状况：
（1）我国宏观经济潜在增长率有望筑底回升，但外部环境仍旧承压，国内长期积累的风险隐患仍需要较长时间的缓释过程，部分企业出走困境仍需时日，资本市场改革久久为功，供给侧结构性改革效果的显现与风险点的缓释仍需要较长时间，而资本市场短期波动还将延续，这对于资金投向方的扰动较大，预计资金投向方的风险水平将有所攀升。
（2）过渡期内，随着银行转型进程逐步加快，理财产品净值化转型成效逐步显现，刚性兑付行为有望进一步缓解，期限错配现象将得到纠正，信息透明度料继续改观，资产负债网络关联度预计进一步降低，受此影响，预计银行理财机构的风险水平仍会趋于下行。
（3）受内外部经济发展趋缓减弱投资者风险偏好进而加剧理财产品市场羊群效应，以及投资者信心恢复周期较长影响投资者投资意愿、投资行为，预计资金来源方的风险水平可能还会有一定程度的上升。
综上，预计2019年3季度的银行理财产品市场系统性风险的总体水平将会呈现小幅上升态势。