原标题:美国证交会对ICO“秋后算账” 中国借鉴怎样经验

文丨互链脉搏特邀作者·徐凯

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互链脉搏按：世界上主要经济体中，对ICO（首次发行代币）的监管最严格的一端在中国，一端在美国。中国监管部门暂停了一切ICO的活动，美国证交会（SEC）似乎“秋后算账”，据美国媒体报道，10月份美国SEC对100多家ICO初创公司进行强监管。互链脉搏邀请北京德恒律师事务所律师徐凯对美国证交会的监管进行点评。

作者介绍：徐凯，北京德恒律师事务所律师。徐凯律师毕业于中国人民大学法学院，现担任《财经》杂志、《零壹财经》、《真实故事计划》等多家媒体或新媒体公司法律顾问，为多起区块链项目提供法律意见及合规服务。

据雅虎财经报道，美国证券交易委员会（SEC）对多家进行ICO的初创公司采取行动，数十家公司已经悄悄同意退还投资者资金并支付罚金。

如果对美国的监管体系有所理解，这一消息并不意外。SEC是根据1934年根据证券交易法令而成立，是直属美国联邦的独立准司法机构，负责美国的证券监督和管理工作。去年9月，SEC即公开表示，监管机构有可能建议对那些未能遵守相关规定的ICO采取“更为实质性的补救措施”。

2018年3月份开始，SEC传唤了超过80家与虚拟货币有关的机构或者主体，要求其提供涉及代币发行及相关交易框架的具体细节，甚至包含了投资人的具体信息，范围涉及预售（pre-sale）和实际销售环节（sale）。相关主体不仅包括代币的发行方，还包括也有帮助发行的中介机构如咨询公司和律师事务所，以及加密货币投资基金（例如TechCruch）。

SEC之所以是美国有关虚拟货币及ICO的主要监管机构之一，是因为依据美国证券法律，ICO极有可能构成发行证券的行为。美国的证券法监管范围比较宽泛，根据美国联邦法院确立的“Howey Test”，满足一下四个条件的投资即构成“投资契约”（证券的一种类型，因而应当受到SEC监管）：1）资本投入；（2）投资于一个共同事业；（3）期待获取利润；（4）不直接参与经营而依靠发起人或第三方的努力。

根据美国SEC主席Jay Clayton在国会听证会上的证词，在SEC看来，众多ICO均符合上述特征，因此相关主体应当受到《1933年证券法》或《1934年证券交易法》的监管。

2017年5月，SEC发布了一份详尽的针对”DAO”项目的报告，详细阐述了根据“Howey Test”其认定“DAO”项目为证券的理由：

1. 该项目向投资者募集了以太坊，从而满足了第一项“资本投入”。该投入不局限于法定货币，可以是有价值的出资例如货物和服务，或者是其他价值交换形式，包括比特币、以太坊这样的虚拟资产。

2. 投资于共同事业，“DAO”项目本身构成了一项共同事业；

3. 投资者向“DAO”投资以太坊，有合理理由期待该项投资能通过分红、周期性回报或者代币价格上涨等方式获得利润。

4. 投资者有合理理由期待并且完全依赖该项目运营方将付出管理努力以便促使该项目成功。

既然构成了证券，那么就要满足证券监管的要求。代币的发行方，以及交易机构，都需要获得注册并获得许可（除非获得豁免）。“否则，在这样一个流动性较小而波动性较大的市场中，极易存在‘拉高出货’等市场操纵或欺诈行为。”（语出SEC主席Jay Clayton）

在构成证券的前提下，相应主体是否注册、信息披露、投资者适格管理、是否存在欺诈或者市场操纵等事项，是SEC执法时优先关注的内容。

代币发行的核心问题是该代币是否构成各国证券法项下的“证券”。例如在美国，与虚拟货币有关的监管机构，除了证券交易委员会（SEC）以外，还包括商品期货交易委员会（CFTC），货币监理署（OCC）以及各州政府相关机构等，但市场上最关心SEC的行动，原因是构成证券的代币是最活跃的代币种类，也因为证券监管法规相对而言较为严厉。

其他国家的监管框架大致相同。例如在新加坡，根据新加坡金融管理局（MAS）的指南，MAS将审查数字代币的结构和特征以及其附带权利，以确定数字代币是否属于新加坡《证券期货法》项下的资本市场产品。只要该代币代表了所有者权益（股份/股权）、或者债券、或者可标准化的投资权益份额，那么就可能构成证券/资本市场产品，从而应当受到相关金融法律的规制，需要满足注册/登记/信息披露等证券法律强制要求。

中国监管机构则对ICO采取一刀切的政策。

2017年9月《关于防范代币发行融资风险的公告》（下称：“央行2017年公告”）明确禁止ICO，认为其本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动，并禁止任何组织和个人非法从事代币发行融资活动。

一刀切禁止的态度，导致在境内任何ICO都不可能合法。如果能够借鉴国际通行监管规则，促进ICO具体监管方式与已有金融法律法规相衔接，同时建立起监管者与行业之间的长期沟通与协商机制，或许是更好地选择。（完）

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互链脉搏（ID：HiveEcon）

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