【深度】“卖者有责” 投资者保护须专门立法

看点：现有投保立法不完整不系统

现行的《公司法》《证券法》《证券投资基金法》《刑法》等基本法律制度，对中小投资者的保护在总体上显得较为零散、不够细致，投资者保护立法不完整、不系统，操作性不够。

目前我国法律对投资者的事前预防性保护与事后救济性规定还有待进一步完善。

公司治理、信息披露制度不能适应投资者合法权益保护的需要。

投资者权利的行使机制仍需细化。

证券侵权行为、归责原则以及主体资格的确定等还需进一步明确。

对资本市场欺诈发行、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规者的处罚过轻、威慑不足。

近年来，无论是立法机关、司法部门还是监管机构，对资本市场的投资者保护工作越来越重视。在加大对资本市场各种侵害投资者尤其是广大中小投资者合法权益违法犯罪打击力度的同时，也加大了投资者保护制度性安排的力度。CNSPHOTO提供

我国资本市场发展20余年来，已大大拓宽了企业的融资渠道，有力地促进了实体经济的发展。但随着市场发展的深入，结构失衡已成为我国资本市场的突出问题，其中一个事关全局的问题就是资本市场长期重融资、轻投资，对投资者利益尤其是中小投资者利益的保护还很不够。目前，我国有1.42亿投资者，95%以上为持股市值在50万元以下的中小投资者，投资者权益保护事关上亿家庭的切身利益。

近段时间，受经济结构调整、国内外经济形势影响，资本市场总体运行状况备受关注，一些特定领域的金融风险开始凸显、违法违规行为多发，保护投资者合法权益的任务愈发重要。另一方面，我国投资者群体在悄然变化，新入市者呈年轻化趋势，知识水平提高、权利意识增强。由此，投资者保护问题日益成为市场关注的热点。如何破解这一难题？9月26日在北京召开的首届中小投资者服务论坛，围绕“开拓服务新模式、谱写投保新篇章”的主题，对此着重进行了探讨。论坛由中证中小投资者服务中心（简称投服中心）联合中国上市公司协会、中国证券业协会、中国期货业协会和中国证券投资基金业协会共同举办，全国人大、最高法、证监会等各方人士悉数到场。

投资者保护是个系统工程

早在2013年12月27日，国务院就发布了关于“保护投资者权益九条意见”，提出了健全投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全中小投资者赔偿机制、加大监管和打击力度、强化中小投资者教育、完善投资者保护组织体系等九条意见。

党的十八大以来，习近平总书记对资本市场发展与监管作出了一系列重要批示，明确指出要加快形成投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场。

目前，在国家证监会系统内，投资者保护工作体系大致来说有“一体两翼”。2011年，国家证监会成立了投资者保护局，统筹推动全市场的投资者保护工作。2014年，中证中小投资者服务中心成立，这是专门为中小投资者服务的公益性机构。与之前负责处置证券公司风险的证券投资者保护基金公司一起，构成了投保工作的“一体两翼”，初步形成了证监会投保局牵头抓总、投保基金和投服中心等专门投保机构具体落实，交易所、行业协会、派出机构等系统各单位共同参与，市场经营主体履行主体责任的投资者保护体系。

据悉，我国资本市场成立20余年来，制定了大量的法律法规和部门规章，初步形成了《公司法》《证券法》《证券投资基金法》《信托法》等基本法律，《股票发行与交易管理暂行条例》《企业债券管理条例》《期货交易管理条例》《证券公司监督管理条例》等行政法规以及大量部门规章和规范性文件三个层次的法律体系。除此之外，涉及到资本市场大量的司法解释和自律部门的规章制度，也对资本市场的法制建设起到了至关重要的作用。

但是，我国资本市场的立法仍然存在一些亟待完善的地方，除《期货法》《上市公司监督管理条例》等法律法规至今仍未出台之外，最为明显的就是涉及投资者保护的法律体系不太健全，目前的法律状况与投资者在资本市场上的地位和重要性不相适应。

投资者行权难、维权难，一直都是投资者权益保护的难点，一些有中国特色的投资者行权维权新路径仍在探索深化之中。比如，持股行权是由投服中心持有每家上市公司的1手股票，以普通股东身份参与公司治理，为中小投资者如何行权进行示范，通过股东自治方式从内部督促公司规范运作，成为外部监管的有益补充，形成投保“内生化”趋势。

据悉，美国设立有集体诉讼制度，而我国的诉讼法没有集团诉讼方面的规定。如今，示范判决正在探索之中。这是针对证券市场同类案件存在的多方起诉、重复审理等问题建立的“类似案件类似处理”的判决机制，可在司法资源有限的条件下快速解决争议，目前首例案件已由上海金融法院受理。

中国证监会副主席阎庆民在论坛上表示，投资者保护工作是资本市场一项重大、复杂、基础的系统性工程。与法律制度、企业发展、社会环境等息息相关，与证券发行、市场交易、稽查执法等环节息息相关，需要立法、行政、司法以及社会各方的共同努力。要以系统思维聚合力，注重工作的系统性、整体性和协同性，强调“大投保”，打通部门壁垒，主动适应投资者保护工作的新挑战。

呼吁立法司法加大力度

近年来，无论是立法机关、司法部门还是监管机构，对资本市场的投资者保护工作越来越重视。在加大对资本市场各种侵害投资者尤其是广大中小投资者合法权益违法犯罪打击力度的同时，也加大了投资者保护制度性安排的力度。但对资本市场投资者的保护尤其是广大中小投资者的保护在立法上仍有许多亟待加强的地方，制定一部更加细致、层次更高的条例显得迫在眉睫。

其中，从监管、法律层面角度分析，虽然时下资本市场处于强监管的时代，但证券法迟迟未能修订完善，这对资本市场的健康发展构成了一定影响，且并不利于提高资本市场的违法违规成本。很显然，证券法属于中国资本市场走向健康成熟的法律根基，也是强监管时代下需要完善的重要内容。

没有处罚就没有监管，没有赔偿就没有保护。证券行政监管与证券司法审判是保障证券市场健康发展、维护投资者合法权益的两大主要力量。但目前公众投资者通过民事诉讼方式获得权利救济的渠道仍有限，司法赔偿还不能覆盖资本市场的主要违法行为，社会各界对加大司法保护力度的呼声很高。

全国人大财经委副主任委员刘新华在论坛上表示，我国资本市场上的投资者保护工作取得了显著成就，但与海外的成熟市场相比还存在着明显不足，面临着新的挑战，“急需进一步在立法、机制和制度上全方位、立体式地保护中小投资者合法权益”。

“在立法上，要进一步整合投资者保护的法律资源，适时制定专项的资本市场投资者保护法规。”刘新华称。对于制定专项的资本市场投资者保护法规的原因，刘新华表示，目前我国法律对投资者的事前预防性保护与事后救济性规定还有待进一步完善，公司治理、信息披露制度不能适应投资者合法权益保护的需要，投资者权利的行使机制仍需细化，证券侵权行为、归责原则以及主体资格的确定等还需进一步明确，对资本市场欺诈发行、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规者的处罚过轻、威慑不足。他还介绍说，在保护投资者合法权益方面，成熟市场大都通过专门立法予以保障，如美国1970年颁布的《证券投资者保护法案》、我国台湾地区2002年实施的《证券投资人及期货交易人保护法》。我国内地在2013年出台的《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》对保护投资者合法权益进行了规范，而现行的《公司法》《证券法》《证券投资基金法》《刑法》等基本法律制度，对中小投资者的保护在总体上显得较为零散、不够细致，投资者保护立法不完整、不系统，操作性不够。

最高人民法院审判委员会专职委员刘贵祥建议，利用目前证券法正在修订的难得机遇，推动在修法过程中对建立证券侵权事实司法鉴定机制作出必要的规定，尤其要着力解决投资者举证难和人民法院受理此类案件后的查证、认证难等问题。比如，在解决认证难问题上，应探索建立中立专业第三方就证券侵权事实、损失数额等予以专业鉴定的制度，这类似于医疗损害赔偿案件的审理，是借助专门的医疗事故专门鉴定制度解决事实认定和赔偿责任确定等难点问题。

中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松认为，投资者适当性制度是资本市场的基础性制度之一，与信息披露制度共同构成了资本市场有效运行的基础台柱。投资者适当性是“卖者有责”原则的具体体现，主要是指金融机构提供的金融产品或服务于投资者的财务状况、投资目标、风险承受水平、投资需求、知识与经验之间的契合程度。国际证监会组织（IOSCO）明确要求凡是向客户推荐产品、提供投资咨询、开展全权委托业务的经营机构，都必须对投资者进行适当性评估。他建议，在证券法修订时，确认投资者适当性制度的重要性并进一步完善制度结构，在资本市场“基本法”中提升投资者适当性原则的地位和功能意义，为从司法上保护投资者利益创造必要条件。

跨境投资者保护是一道严峻考题

当下，我国资本市场的国际化正以前所未有的速度推进。沪港通、深港通、债券通相继启动，沪伦通即将落地，中国存托凭证（CDR）稳步筹备当中，以人民币计价的原油期货推出……可以说，资本市场国际化是品种、机构、投资者“三箭齐放”，资本市场互联互通取得了显著进展。由此，跨境投资者保护问题也开始破题。

证监会有关人士表示，投保工作已嵌入到了各个业务层面，包括制定规则，实施信息披露、停复牌、现金分红、债券发行等，以及推出原油期货、沪伦通等新业务。同时，也在做跨境投资者保护制度安排，特别是在赔偿方面有了突破，比如与香港方面的跨境投保制度安排。

在此次论坛上，摩根士丹利华鑫证券公司副总经理程修文表示，他来参会就是想了解在沪伦通方面的投资者保护工作。“海外的资本流入中国市场、中国的资本流入海外市场，这是不可阻挡的大趋势。”程修文说，“作为合资券商，我们对沪伦通非常期盼。只有两边的公司都落地了，有发展有交易，我们才能真正摸清其脉络。”

中金公司董事总经理秦月红表示，中国存托凭证的设立初衷是为了让中国投资者能够买到现在制度框架内买不到的优质股票，分享其成长红利，这肯定是好事。当然，其间面临着巨大的制度差异，比如信息披露、公司治理、投资者保护等等都需要做到位。对于跨境投资者保护，秦月红表示，制度上是有规范设计的，不会低于对境外投资者的保护标准。

国际化的资本市场投资者保护比国内的投资保护环境要复杂得多，难度要高得多。中证中小投资者服务中心总经理徐明表示，投服中心正在未雨绸缪。在境外市场，投服中心是持证行权，已充分认识到跨境交易跨境发行当中投资人保护工作的复杂性。

在资本市场的互联互通态势下，投资者保护的法规在哪里，有没有制度上的安排，监管合作怎么运行？如果打官司维权，如何去执行？专家表示，这些重要问题都需要向纵深推进。另外，建立一支跨境投资投资保护的专业性的队伍也迫在眉睫。跨境投资者保护工作，将是一道严峻的考题。

此外，随着A股退市制度改革大幕的拉开，退市中的投资者保护问题也成了市场关注的热点之一。那么，该如何发挥投服中心持股行权的作用，带动与帮助中小投资者维护合法权益？北京大成律师事务所高级合伙人张刚认为，针对主动退市的上市公司，持股行权的重点在于积极行使股东的知情权、建议权。对于被强制退市的上市公司，持股行权能够起到诉讼维权的示范作用。比如，对于上市公司因存在欺诈发行而强制退市的情况，投服中心可发函要求上市公司或其控股股东、实际控制人，按照公开承诺回购或者收购全部新股，赔偿中小股东的经济损失。

与会者一致认为，投资者是资本市场最为重要的参与者，是资本市场最为基本的要素。保护中小投资者的合法权益，是资本市场法治建设的重要环节，也是监管工作中的重中之重，这需要立法、司法、行政、一线监管等相关各方的共同努力。

编辑：郑义

校对：韩湘子