来源：未名宏观研究

作者：伍戈（华融证券股份有限公司首席经济学家、总经理助理）

北京大学国民经济研究中心电子期刊《原富》2018年第10期总第42期

内容提要

9月22日在北京大学国民经济研究中心、原富论坛主办的“宏观经济与金融市场沙龙”第四十一次讨论会上，华融证券股份有限公司首席经济学家、总经理助理伍戈谈了中国宏观经济形势下的“去杠杆下的信用扩张”问题。伍戈指出，房地产是我们整个宏观经济运行周期的最重要的产业，社会的融资同比变化与房地产市场关系紧密。

伍戈：很高兴今天来到北大，谢谢苏剑的邀请，谢谢主持人。刚才尹教授给我们描述了一场非常惊心动魄的资本市场的场景，而且给大家留下了很多的悬念。很刺激！一旦当利益或者利润在向我招手的时候，不是所有人都能够经受得住在加杠杆方面的诱惑。

我一直在琢磨一个问题，中国人都很勤奋，很多人都说对中国经济未来悲不悲观的时候总是说中国应该不会那么差，因为中国人很勤奋。在座的各位牺牲这么好的迷人秋色来到钢筋混凝土的森林里面来探寻着，我觉得这个精神是可贵的。

但是从另一方面讲，尽管中国人勤奋，但是我们很难说，自清朝以来，自中国屈辱的百年以来，中国人也是很勤奋，但是为什么中国人会屈辱？我一直在琢磨这个问题，不是勤奋就一定能够解决问题。很多东西我觉得还是需要思想上的一种启蒙，教育上的启蒙，中国其实有很多问题，我觉得并不是非常技术性很难的问题，但是确实在ABC的问题上我们很多的决策者是缺乏基本市场经济的理念或者经济学的熏陶，所以看到很多的政策我们自己是看不明白的。

比如在过去的几年大家都是在大是大非的时候说“三去一降一补”，曾几何时我们发现，在今年3、4月份的时候，政治局会议说要开始扩大内需，近期大家也可以看出来，在贸易战的影响之下，各地又开始鼓励基建加码、信用的扩张。商业银行反馈得更加直接，在过去两年多的时间一直是不允许过多放贷或者约束放贷行为，中央银行约束得非常严格。但是最近以来，大量的信贷额度在等待着他们，他们就说这个幸福来得太突然，以至于他们都不知道该怎么用这些钱。所以大家会感到整个宏观的方向，时而左时而右，让我们感觉在路上行进非常颠簸。

今天我想跟大家分享一下去杠杆下的信用扩张，从题目上理解客观上是矛盾的：一方面要去杠杆，去杠杆意味着至少资产负债表要收缩，但是与此同时又要稳增长，又要鼓励金融机构不断地信用扩张。所以这两者是矛盾的，但是中国的政策从来都是既要又要还要，如何在矛盾中寻找到我们的方向？毫无疑问，中国是债务率最严重的国家之一，这一点毋庸置疑，问题是面对这样高的负债率究竟该怎么办？所有的实体的问题，其实最终会反映在金融上面，所有实体的经营行为最终都会以现金流量表、资产负债表的方式体现在财务报表里面，从而体现在金融方面，也会体现在一系列的融资活动中间。

所以其实对债务而言，很重要的命题就是对于面临这么高的债务水平，我们立足的方向是去杠杆，去杠杆的话，我们融资条件该怎么样变化？从过去两年多的实践，整体银根是收缩的，但是今年春节以后出现了一些边际的变化。过去两年多来，我们的银根持续收缩，不仅仅体现在银行间市场，还体现在我们的货币总量，比如说我们常说的M2，也体现在实体企业能够感受到的比如贷款或者是所谓贷款加权利率上。

在过去的一段时间很确定的政策组合是去杠杆下整个的银根是收缩的，我们不禁要问一个很有意思的问题，紧货币或者是货币的紧缩是不是对于去杠杆是有帮助的？这个问题其实不是一件很容易回答的问题，大家仔细想想杠杆率是什么？作为企业而言，杠杆率，比如资产负债率就是杠杆率。而宏观上，分子是整个债务或者整个国家承担的债务，分母是GDP，分子的债务除以GDP就是我们国家整个的宏观杠杆。如果我们的目标是去杠杆的话，大家想想，到底是银根紧有利于去杠杆还是银根松有利于去杠杆？有人认为，可能银根松有利于去杠杆，为什么？因为银根松可能就使得分母GDP或者名义GDP能够做大，分母能够做大的时候有可能这个分式比值是下降的，杠杆率是下降的。但是很困惑的问题是当银根在放松的过程中分母确确实实有可能做大，但是分子呢？如果在银根相对放松的情况下，分子的债务也有可能是放松的，有可能分子也是扩张的。所以银根放松的过程中分子有可能扩张，分母有可能扩张，那么我问大家，最后的结果呢？或者这个分式比值何去何从呢？客观上讲不知道。因为分子和分母同样在扩张，真不知道比值何去何从。反过来也一样，到底紧货币有利于去杠杆还是松货币有利于去杠杆？这个问题不是那么容易回答。

不管是紧货币有利于去杠杆还是松货币有利于去杠杆，我们看图1可能变得比较清楚，银根和杠杆率之间是负相关的关系。也就是说银根紧客观上杠杆率是下降的，特别是大家看最近的2016年以来的情况非常地明显，紧货币客观上是有利于去杠杆的。也就是在紧货币虽然同时压制了分子和分母，但是这两者综合影响之下，我们看到它的分式比值是下降的，下降的原因其实也很简单，也就说明这个分子对利益的敏感是更为敏感的，也就是说当我利率在银根在收缩的过程中间，分子收缩的速度或者敏感的程度是要大于分母的。

从更加技术性的，包括点弹性和线性弹性都可以看出来，债务比分母GDP对利率更加敏感，客观上表明紧货币是有利于去杠杆的。过去两年多所谓去杠杆的大的方向以及与之配套的货币政策从大的方向而言是没有错误的。也就是说紧货币客观上是降低了我们的杠杆，或者是有助于降低杠杆率。但问题是为什么在今年一季度之后我们开始所谓的在去杠杆的同时又开始提出要扩大内需，包括对基建的一种憧憬呢？原因就在于事实上尽管我们看到紧货币有利于去杠杆，但是现实中间是做不到的，或者说是很难做不到的。比如说图2画的是利率和分母的关系，利率的上升确确实实是有利于降低杠杆率，但是对分母而言，特别是对于名义GDP而言，它的压制作用是显而易见的。而且我这里的利率是把红色的线往右平移将近一年的时间，我们发现红色的线和蓝色的线有负相关的关系，那就说明利率是实体经济的或者名义GDP的先行指标。

货币往往是实体经济的先行指标，这个大家我想在座的各位应该有所理解，货币为什么是实体经济的先行指标，很简单，在座的各位要买LV包的时候首先要考虑到钱的问题，是用我自己的钱、老公的钱还是信用卡的钱。又例如，房地产商做任何一个投资决策之前，打桩之前首先考虑怎么融资的问题。车马未动粮草先行，而这个粮草就是货币。固然银根的收缩有利于降低杠杆率，但是我们的分母受不了，分母如果按照现在的情况下去的话，哪怕政策目前有所转向，但也抵挡不了经济的下行压力，为什么？因为前瞻性的货币已经告诉我们下降的经济趋势已经形成。当期的货币的收缩并不意味着当期经济下降，而预示着未来一段时间对宏观经济的滞后的掣肘的影响，这就是货币政策的滞后效应的问题。因为分母受不了，因为虽然高质量增长并没有说经济增长没有底线。

与此同时我们的分子也受不了。杠杆率的分子就是债，债务的话我们可以看得出来，我们看到整个债券市场，其实不仅仅是债券市场，P2P等市场也出现了很多违约的情况。银根紧缩的环境中很难想象不看到违约，所以从这个意义来说分子也受不了。总之，固然紧货币有利于去杠杆，但是我们“怕疼”：分母怕疼，怕失去过多的经济增长，分子也怕疼。所以在现实中间很难看到持续的紧货币实现所谓的去杠杆的目标。事实上去杠杆的路是路漫漫其修远兮，不管是发展中国家还是发达国家还是新兴市场，去杠杆的路是非常漫长的，纵观过去的历史维度很难看到一个国家在绝对杠杆率上是下降的，因为去杠杆是非常复杂的工程。但说复杂也复杂，说简单也异常简单，因为杠杆率无非就是分子和分母的游戏。做小分母、做大分子容易吗？

中国的债务是怎么上来的？现在国企的债务杠杆率比较高，国企怎么上来的？地方政府也欠了很多钱，债务杠杆怎么来的呢？自分税制改革以后，大量的资金来源是和事权相匹配，从而使得他不得不采取变相的形式加大杠杆，这是显而易见的，地方政府可以依赖于所谓的转移支付，但是大家想想，如果你是地方官员，中央告诉你我今年会给你转移支付，但是给多少、什么时候给、什么时候完全到账是不得而知的，在高度不确定的情况下肯定会依赖其他的方式来加杠杆，要维持你要做的事情。从金融的角度而言，可以把债务做小，重要的现代金融工具就是所谓的债转股，如果债务转成股权就不属于杠杆率中的一部分。但是对于国有企业或者有软预算约束的，有政府行为的企业而言，债转股是异常难的，假如你是一个企业的董事长，债务很大可以考虑债转股，但是问题是债转股和谁进行交易，如果和民营企业进行交易，定价怎么定？如果定价不合理的话会不会国资委的领导给你扣一个大帽子叫作“国有资产流失”呢？我相信在现在的氛围之下没有哪位国有企业的人能冒天下之大不韪来做这个事情，他宁愿这个企业有一些坏账。所以杠杆率好像和短期的周期货币政策有千丝万缕的联系，但是事实上确确实实取决于非常深刻的结构性改革。

在这样一种情况之下，我们知道之所以过去一段时间我们能够大刀阔斧地进行去杠杆，“三去一降一补”，在很大程度上是因为我们去年和今年以来，我们整个经济还是不错的。比如说按照政府工作报告的目标，我们去年和今年的经济增长都是6.5%左右，但是事实上我们去年实现了6.9%实际GDP的增长，今年上半年也都实现了6.8%，都是超预期的。中国的经济是具有韧性的，所以在内部就可以非常使大力气，包括金融去杠杆，包括去产能一系列的。但是如果这样的宏观环境出现微妙的变化的话，我们是不是还有那么大的定力进行所谓的去杠杆、去产能，做这些看似非常紧缩性的事情呢？我们看到，其实在过去的两年时间，中国国内的经济如果从内需的角度而言是乏善可陈的，我们根本没有所谓的新周期，看看我们的投资、消费，我们的趋势和过去完全是一样的，也就是趋势性下降，中国的经济正在随着老龄化的不断地在加速地推进，中国的经济增速已经在不断地往下坠落的过程。所以中国国内经济乏善可陈。

但是之所以让我们经济能够超预期增长就在于外需好。所以一旦特朗普先生发生一些变化的话，我们决策者对宏观经济判断就会截然不同。在这个时点之下，因为我们知道不管是前期的五六百亿，还是现在两千亿的美方关税限制，现在外需受冲击的态势已经初步在形成。当然，这种形势对外贸出口有影响，但是我觉得更重要的是对于大家预期心理的影响是非常之大的。本来以为我们中国有多牛，结果发现一个芯片都生产不了，这个时候对我们的冲击是更大的。在这种情况下对于决策者已经意识到，包括政治局会议提出六个稳，事实上是想通过内需的方式来弥补外需可能受到的冲击。

而事实上，在资管新规等一系列约束之下，其实对于整个融资体系而言，我们表外融资是受到极大抑制。一方面还要强调金融监管，另一方面又想把表内信贷做大，市场人士就担心有什么东西可以弥补由于融资造成表外的下降。表内信贷扩张首当其冲的对商业银行而言就是资本充足率够不够，从技术层面而言，我们并不觉得资本充足率目前是一个约束，我更重要的约束来源于商业银行及其微观主体对未来的预期和判断。从现在我们观察到的数据和前瞻性指标，银行的风险偏好处于一个非常低的位置，而且还可能在下降的通道。尽管我们看到现在的资管新规的很多细则似乎从边际上鼓励大家放贷，鼓励大家在原有的产品基础上继续做，维持过去的融资规模，但是事实上在资管新规细则的整个落地中间，我们感到的只是方向的力度的略微放松，但是对方向、对整个融资收缩力量依然是持续存在的。

这样的情况下，再加之债券的风险债不断爆出来的情况下，不管是购买者还是发债者往往是很难进行大量的债券的融资扩张。我们虽然可以看到近期有一些债券的发行，特别是地方债的发行在不断地加大，但是这可能在很大程度上只是弥补上半年过低的债券融资的过程，我们并不期待在这样一种高风险的情况下面，大家作为发债主体和融资主体会大量通过债券融资，这也是对未来融资渠道的限制。如果从融资的角度而言，可以看清楚中国的经济的本质结构是什么。中国的整个融资结构绝大部分的，或者和我们融资最能够息息相关的不是基建，而是我们的房地产。

房地产是我们整个宏观经济运行周期的最重要的产业。房地产行业虽然在GDP的占比似乎不太高，但是它上游带动钢铁煤炭，下游带动家电，带动的系数是相当之大的。从这个意义上我们不惊讶的发现，整个社会的融资或者资金的同比变化，与房地产的数据紧密相关，而不是与基建相关。因此，得出一个结论是如果房地产不发力的话，客观上，仅通过所谓的基建弥补资金的缺口或者通过基建扩张信用是很困难的。最新的数据的M2的同比增速只有8.2%。我们的实际GDP增长今年的目标是6.5%，假设我们的通货膨胀率今年2.5%左右，也就是说我们名义GDP增长6.5%+2.5%，名义GDP的增长大概是9%，今年大概可能要实现9%的名义GDP增长，但是现在的M2，货币数量只有8.2%。从这个意义上已经低于实体经济的需求。

过去我们说只要人民银行放一点贷款就是认为放水，但是客观上，当我们的实体经济需要的资金还大于现在能够提供的资金的时候，这个时候实体经济缺的不仅仅是水，这个时候可能资金是血液，这个时候我们不是所谓的货币超发，而是失血的风险。所以如果要把失血风险解决掉的话，从很大程度上而言，我们可能需要信贷的进一步的扩张，而这种扩张在很大程度上依赖于房地产的动能。

在持续的房地产调控下，我们并不能期待房地产在下半年或者明年上半年有很好的表现。而基建虽然我们看到有些发力的迹象，但是由于我们还没有办法期待基建贡献更大的力量。信用的反弹往往需要时间和耐心，时间和耐心可能还需要更长的一段时间。即使中央银行在银行提供大量的流动性，但是由于微观主体，金融监管的约束，特别是基建的终身追责，加上房地产市场的严格调控，整个信用周期是很难起来的。

房地产市场我们过去一直犯了一个非常愚蠢的错误。从这一轮周期而言，我们的错误依然存在，那就是我们忽视了房地产市场的扭曲，比如说我们看到房地产过热，作为决策者，特别是对于金融决策者而言就开始限制资金流入房地产市场。但是这种简单粗暴的错做法是荒谬的。其实，之所以房地产市场过热，最基本的道理在于老百姓，包括开发商都认为房地产只会涨，不会跌。所以从某种意义上，市场上供给小于需求。谁是市场深的供给者，供给者不是别人，就是房地产商。如果房地产商加大供给的话就会从根源上打破老百姓和房地产商觉得房地产只会涨不会跌的神化。房地产商要供给住房这个商品，他需要的一个东西就是资金。所以我们一刀切地说房地产过热，所以不允许房地产商融资，这是多么愚蠢的行为！我们当然要限制一部分资金进入房地产，那是对于投机的行为，但是更重要的是你要增加房地产开发的资金，他们才是整个市场的供给者。基于现在的情况下，很难预计信用扩张，我们预测在未来一段时间货币会引领我们的GDP继续持续下行。但是并不意味着这种下行是恐慌式的，这取决于劳动力市场的情况，在下行、试探中国潜在经济增速的底在什么地方，劳动力保持稳健话，经济问题不大，但是我很担心这种东西可能未必如我们预计的那样乐观。

由于时间关系，我再作两分钟的总结。宏观是关系大势的，在宏观大势的情况下我们看到过去一年多的时间内，一会儿又去杠杆，一会儿又稳增长，让很多的老百姓，包括市场投资者们不知所措。但是说实话，在决策的过程中间，什么时候是宏观经济的主要矛盾，有时候是以去杠杆为主要矛盾，有的时候是稳增长为主要矛盾，此一时彼一时。在现在的一个稳增长的过程中间，当然我们已经看到政策在货币财政各方面已经在边际转向。但在严监管，特别是房地产投融资不放开的情况下，我们并不能寄希望于中国的经济能够很好地触底。房地产依然是中国经济最为重要的支柱产业，我觉得在这方面不应该犯一些原则性的或者是ABC常识性的错误。谢谢大家！

（资料来源：本文是作者在9月22日“宏观经济与金融市场沙龙”发言的整理稿，已经作者审定）

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