在经历了改革开放40年的高速发展后,我国经济进入了调整转型期,由高速增长阶段转向高质量发展阶段,而作为高质量发展的必要保障,高质量的营商环境逐渐得到各界的重视。世界银行最新发布的《2019年营商环境报告》显示,我国营商环境总体评价在190个经济体中位列第46名,较上一年上升32位,且首次进入前50名,体现出我国营商环境的改善。但其中,作为评价营商环境便利度的10项一级指标之一的“办理破产”,我国近位列第61位,前沿距离得分55.82分(相当于全球最佳实践者的55.82%),成绩并不理想,且相较于去年的第56位有所下滑。在当前各地推进供给侧结构性改革的任务还非常繁重的形势背景下,重整方面的法治建设和有效实施有待进一步提升。

重整制度是市场经济制度中不可或缺的重要一环。市场经济中的企业犹如社会中的人,有生必有死,有死方知生。上市公司,作为我国各行各业的优秀企业代表,其再生及退出制度的规范性对于整个社会企业的发展都具有借鉴意义。

近年来,云维股份、重庆钢铁等一批上市公司通过重整焕发青春,企业涅槃重生,显示了重整法制的巨大作用。同时,随着欣泰电气、吉恩镍业、中弘股份、长春长生等一系列公司的终止上市不难看出,上市公司也应该有生有死,该退就退,该破产就破产。重整是困境上市公司的一剂良药,但绝不是神丹妙药,上市公司重整不应限制过多,门槛不能过高,也不能任意工具化,不当套取司法红利,过度消费资本市场。上市公司重整应该“常态化、市场化、法制化”。

经过10多年的发展,上市公司重整从无到有,并不断地规范、进步、发展。“常态化、市场化、法制化”的上市公司重整制度的建立,是学界和实务界的共同希冀,而这必须建立在了解它的过去和现状的基础上。借助本书前文对重整实践第一手资料的深入剖析,我们已经通过数据、表格等形式直观地了解到上市公司重整程序的相似点、变化和特色,看到我国上市公司重整制度从无到有、发展与演变的全历程。同时,本书将对过往期间的重整实践进行反思,进而总结、提高、拔升,以期对上市公司重整制度的建设有所帮助,并对完善中国的营商环境贡献一份力量。

“受理难”在重整司法实践中是一个普遍现象。而与非上市公司相比,上市公司重整受理更是“难上加难”。上市公司重整的高门槛根源于上市公司的特殊性,体现为涉及审批机关的主体多、层级高以及与“维稳”“保壳”之间剪不断理还乱的复杂关系。

这种高门槛源于上市公司的特殊性,自有其合理的一面,在一定程度上使上市公司重整更为慎重。但随着我国资本市场和重整司法实践的不断发展,其负面影响逐渐显现,已然成为上市公司及时通过重整程序以市场化的方式进行自救的一种障碍。在这种背景下,我们不得不再次反思上市公司重整高门槛的合理性。

一、上市公司重整受理高门槛的现状

上市公司重整受理的高门槛体现为显性和隐性两个层面。显性门槛主要是程序性的,包括审批的范围与层级,隐性的门槛则是隐藏在这些审批要求之下的有权机关在行使受理权时所考虑的特殊问题。

……

二、高门槛的法律依据

与证券公司、商业银行、保险公司等金融机构进入破产程序的特殊门槛由我国《证券公司风险处置条例》《商业银行法》《保险法》予以明确规定不同,上市公司重整高门槛的特殊规定(主要是程序性规定)并不见于我国《企业破产法》(及其相关司法解释)、《公司法》和《证券法》之中,而是由本身属于“司法解释性质文件”的《座谈会纪要》予以明确。

……

如前所述,显性门槛主要是程序性的,有一定的成文法基础,而隐性门槛则是一种司法惯例,暂无成文法依据。简言之,目前上市公司重整受理的显性门槛法律依据明确,并无明显的合法性问题,合法性争议主要体现在隐性门槛层面。

三、高门槛的负面影响

(一)可能使困境上市公司错失重整时机

(二)可能会使得民营及违法违规困境上市公司难以通过重整自救

如前所述,上市公司重整受理的隐性门槛包括需要地方政府大力支持和债务人不涉及违法违规。

(三)没有厘清保壳和企业重生之间的界限,针对上市地位的患得患失反倒成为企业及时进入破产保护程序的障碍

(四)政府法院环节过多,增大内幕交易的风险

上市公司重整受理需经过证监会及最高人民法院的会商机制,在启动会商机制的过程中,涉及管辖法院到最高人民法院、地方政府报送省政府、省政府商请证监会支持等多个环节,时间跨度较长,且涉及相关人员、单位众多,客观上增大了知情人范围,也一定程度上扩大了内幕交易的风险敞口。

四、反思与建议

(一)应该进一步厘清行政机关在上市公司重整受理审查中的角色

(二)应进一步明确困境上市公司重整可行性的判断标准

(三)应进一步明确上市公司重整审查受理的时限

“壳资源”的维持、利用、出售乃至丧失都是上市公司重整实践无法回避的核心问题。一方面,上市公司“壳资源”是困境上市公司重整获取增量资源的天然禀赋;另一方面,大量上市公司重整从动机和目的上就是围绕“保壳”和“借壳”展开,重整程序大有成为“保壳”“借壳”工具的趋势。

那些主要以技术性保壳或变更主营业务和实际控制权为目的案例,被称为“壳式重整”。壳式重整在理念上遭到一定质疑,部分通过重整“保壳”“借壳”的上市公司在重整后再次陷入困境,其本身值得反思。

一、“壳式重整”的动因

(一)“壳资源”的稀缺性

(二)重整程序在“保壳”方面的显著优势

(三)重整程序可以有效降低“借壳方”的成本与风险

二、“壳式重整”是否符合重整制度的立法理念

简言之,是否违背重整制度初衷,本质上并不在于是否以“保壳”和“借壳”为直接目标,而在于在“保壳”和“借壳”的同时是否同步解决了企业的持续经营能力问题。实践中的一些案例仅仅完成了技术性“保壳”或者“清净壳”的任务,上市公司资产业务端毫无变化、注入的资产和业务本身缺乏持续经营能力或者干脆成为无资产无业务的纯粹“壳公司”,这种“壳式重整”则显然是违背重整制度初衷的。

三、反思与建议

“壳式重整”大行其道,自有其市场基础。“壳式重整”本身也不一定就是坏事,其只要能够在“保壳”“清壳”“借壳”的同时充分重视和保障重整上市公司资产业务(无论新旧)的可持续经营能力,避免其成为空有“壳资源”的“僵尸企业”,就同样是符合重整制度理念的一种创新应用。

此外,正如在反思一中所阐述的观点,困境上市公司首先是困境公司,其次才是上市公司。一方面,“壳资源”的得失不应该成为困境上市公司重整障碍;另一方面,困境上市公司的重整价值也绝不仅仅是“壳资源”。上市公司重整应该突破“壳式重整”的束缚。

实践中,上市公司重整相较于非上市公司重整有明显的偿债资源优势,其核心在于“壳资源”的独特价值。“壳资源”的存在,一方面使上市公司重整较容易引入重组方为重整计划的执行注入增量资金或提供增信措施,另一方面则使上市公司重整较容易实现股东权益调整以及与其配套的溢价以股抵债,此两者均可以有效提高上市公司重整的清偿率,其中后者更是充分利用了资本市场的放大功能。利用资本市场的放大功能本身无可厚非,但目前的上市公司重整实践明显呈现出过于依赖这一功能的趋势,甚至在若干个案中已经出现为了增加可用于抵债股份的数量,专门安排大股东豁免债务从而增加可转增资本公积金金额的情形。

一、上市公司重整对资本市场放大作用的依赖

(一)第一次放大——资本公积金转增

(二)第二次放大——溢价以股抵债

二、过度依赖资本市场放大功能的弊端

资本市场的放大作用体现在股票定价,重整方案对资本市场放大作用的依赖本质上是对从股东权益中寻求资源的依赖。这种过度依赖有着显著的弊端:

(一)政策与市场的不确定性

(二)不利于重整实践积极开拓、创新更多重整工具

(三)不利于各方将注意力集中在通过重整内在调节机制改善上市公司基本面上

以再生为目标是重整制度最明显的标志。重整制度在性质上,具有清偿债务与企业再生相结合的特点。相应地,重整制度的主要功能:一是调整企业的债权债务,实现对债权人的公平清偿;二是对债务人企业进行从产权、资本结构到内部管理、经营战略等各个方面的调整和完善,以期恢复企业的持续经营能力和盈利能力。

仅仅暂时性的通过资本市场溢价效应完成债务重组,本质上类似于一次新的针对债权人的股权融资行为(债转股),对于那些实际在经营能力、盈利能力以及公司治理等方面存在重大问题的上市公司来讲,并没有解决根本问题,也没有实现重整制度的核心价值。

三、反思与建议

资本市场的放大作用是困境上市公司重整的助力,既然对企业再生有利,在依法合规的前提下,就没有理由不充分加以利用。但过度依赖这一助力,则有因政策变化及市场偏好变化而不可持续的风险,也不利于重整实践朝向改善经营、优化资源配置等更有深度的方向进一步发展。

当上市公司出现经营困难,财务恶化的情况,其股票可能被暂停上市乃至被退市。上市公司为了保住上市资格,通常从引入资金清偿债务以及资产优化两方面入手,即采用债务重组与资产重组两种方式。具体采用何种方式,是公司的商业判断问题。上市公司重整往往是“壳式重整”,即使不是“壳式重整”,往往也需要注入优质资产增强其持续经营能力,债务重组和资产重组本质上分不开的。上市公司为了解决债务问题并改善公司的经营状况,往往将两种程序双管齐下,但重整实践中却存在债务重组与资产重组脱节的显著问题。

一、实践中存在的两种模式

实践中上市公司债务重组与资产重组的衔接模式有两种,即“两步走”模式与并行模式。

二、债务重组与资产重组衔接中存在的问题

由于针对资产重组行政权力和司法权力之间关系的错综复杂,在相当长一段时间内,上市公司的债务重组和资产重组采取的是“两步走”模式(至今仍为绝对主流),也即重整计划不体现资产重组内容或仅在经营方案中留下概括性的伏笔,债权人会议和司法机关仅仅对以债务重组为核心的重整计划行使决策权,后续的资产重组环节,权力再次回到股东大会和证监会层面。

三、反思与建议

上市公司重整期间行政权与司法权的衔接,是解决债务重组与资产重组脱节的权宜之计。今后,应该进一步朝着司法大于行政的方向改进,力争司法内“一揽子”解决问题。

困境上市公司重整过程中,无论是重整期间的融资还是重整计划当中的债务清偿均需要多种多样的金融工具作为支撑。实践中,已经广为应用的金融工具主要包括共益债务借款、资本公积金转增、以股抵债、转股选择权、现金选择权等。以上金融工具的应用在一定程度上满足了重整实践的需要,但仍显单一。债务人以及各类债权人、投资人的不断涌现,正在互换重整实践中创造和应用更加丰富的金融工具。

一、重整期间的融资

重整期间,重整企业为了继续营业(具体包括支付员工工资、社保、税款、水电费、货款以及赎回对生产经营具有重要影响的抵质押物等)以及支付重整工作的必要开支(例如,审计、评估等中介机构费用等),往往需要进行融资。重整企业有重整失败转入破产清算的风险,无法进行股权融资,通常只能通过借款的方式进行融资。该种借款融资模式存在的主要问题包括:

(一)重整企业缺乏可抵质押财产,借款人看重司法机关对借款共益债务性质的认定,实务中,针对重整期间借款本息是否当然可以认定为共益债务存在一定争议

(二)共益债务没有所谓“超级优先权”,重整企业非抵质押财产又非常有限,还款来源主要取决于经营性现金流和重组预期,客观上存在一定风险,借款难度大

二、债务清偿环节

在债务清偿环节,现金和普通股股票占了绝大多数,以股抵债为例,上市公司进行以股抵债往往会牵涉上市公司控制权问题,如能在普通股之外进一步开拓出在重整计划中使用优先股、可转债等金融工具清偿存量债务的方式,将非常有利于与解决控制权稳定问题。

三、危机资产投资环节

危机投资市场,包括不良债权交易市场、不良资产交易市场、困境企业股权交易市场等。在美国就存在专门投资危机市场和不良资产的投资者,称为“秃鹫投资者”,危机投资市场属于高风险、高回报的市场。就重整实践而言,发达成熟的危机资产投资市场有着重要的积极作用:一方面,可以通过交易完成金融风险的“层层缓释”,最终与专业的危机资产投资者就重整计划进行高效、理性的谈判和协商;另一方面,也可以通过危机资产的交易实现资产定价,发现重整企业价值的相对客观的判断标准。

四、反思与建议

随着困境企业数量的增多,个案情况也呈现出复杂多变的样式,但传统的单一金融工具显然已经不能满足重整实践的需要。债务人在重整期间可使用的共益债务融资、债权人可以在清偿阶段可使用的优先股和可转债,以及投资人在危机投资阶段可使用的债股投资,各种方式层出不穷,但金融创新更依赖于行政的松绑及司法上对相关法律性质和效力的认可,以保证各金融工具的便捷和效率。

我国《企业破产法》第85条明确规定,“债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议。重整计划草案涉及出资人权益调整事项的,应当设出资人组,对该事项进行表决”。该规定将股东针对整体重整计划的权利定位为“列席”,仅仅赋予其针对重整计划草案“出资人权益调整方案”部分的表决权。长期以来,普遍认为只要重整计划项下出资人的股数、股比不变,出资人对与重整计划便没有发言权。

以上情形之下,重整计划现有表决机制的合理性逐渐引起从业者的重新思考。

一、出资人表决权的界定

重整计划即使没有直接调整股东权益,其中也还包括债务重组方案、经营方案等重要内容,这些重要内容直接且深刻地影响着上市公司的资产负债表和可持续经营能力(极端情况下完全可以做到改变上市公司主营业务和资产结构),也就深刻地影响着股东的权益。

二、出资人表决权的范围

在包含出资人权益调整方案的重整计划表决实践中,也不乏争议问题。例如,出资人权益调整方案内容通常只包括让渡多少、转增多少,至于这些调整出来的股票,以何种条件(对价)由何方获得,则往往体现在重整计划的其他部分(如经营方案、债务清偿方案当中),此时,难道就可以说出资人组不能对股票的受让方和受让对价发表表决意见?此类争议表面上看是出资人权益调整方案的文本问题,但在实质上是对股东权益和股东话语权的态度问题。

三、质权人对出资人权益调整的话语权

重整计划出资人权益调整方案如调整已经办理了质押登记的股权是否需要质押权人表示同意,是重整实践中的“老大难”问题,涉及担保法和企业破产法的深层次冲突,至今没有明确的解决路径。实践中,往往通过个别谈判予以解决,如谈判出现僵局则由强势法院单方行动推进,结果具有不确定性,极易产生争议和纠纷。

四、反思与建议

重整计划现有表决机制缺乏合理性,尤其是在出资人组。目前实践中将出资人的表决权仅限于股数和股比的调整,而忽视了重整计划中经营方案对出资人的利益的影响,有失公允。而对质押权人,如前所述,出资人权益调整方案可能会影响质押权人的权益。这种情况下,也应给予质押权人充分的尊重和一定的商议空间。

为防止实际控制人、控股股东损害上市公司中小股东和其他利害相关者的利益,促进建立有效的公司治理机制,证券监管机构一直将上市公司实际控制人、控股股东行为作为监管重点之一,并从依法行使股东权利和配合上市公司规范运作这两个方面制定了相关规定来约束和规范实际控制人、控股股东的行为。

一、上市公司大股东违规趋势

(一)上市公司涉及大股东违规的处罚情况

2017年上交所全年共实施纪律处分90件,同比增长近30%,采取监管措施4942次,共涉及5373个市场主体,处分数量和力度均有显著提升。

(二)上市公司涉及大股东违规的主要类型

2016年1月至2017年3月,中国证监会和沪深交易所共对82起上市公司实际控制人、控股股东违法违规案件采取了监管措施,其中违规买卖股票、信息披露违规、非经营性资金占用和未依法履行承诺这4类行为高居前列。

1.信息披露违规

2.非经营性资金占用

3.违规担保

二、大股东违规对公司重整的影响

对上市公司重整可能产生诱发影响的,通常由于控股股东及关联方抽逃占用以及违规担保的情况。大股东及关联方抽走的资金通常存在金额大、长期拖欠现象,而且还款时通常采用转让股权、债权、实物资产及其他非现金方式抵债等情况。但是这部分资金却以应收账款或其他应收款形式反映在公司资产里,这严重削弱了上市公司的资产质量,使企业的资本结构恶化,影响上市公司的偿债能力、盈利能力和营运能力,直接损害了中小股东的合法权益。

(一)控股股东违规使得公司出现破产事由

1.大股东的资金占用影响了上市公司的偿债能力

2.严重影响上市公司的盈利能力和营运能力

(二)控股股东违规使得投资者利益被严重损害

1.会计信息失真,报表利润被误读,增大投资风险

2.大股东占用资金对中小股东的危害

(三)控股股东违规对公司重整的负面影响

1.主要责任主体无能力消除上市公司重整事由

2.证券监管部门立案调查影响重整受理

3.中小股东的权益保护

三、证监会对大股东违规的治理

虽然相关法律法规严厉禁止大股东占用上市公司资金,各上市公司也相继出台了管理办法防止控股股东违规行为,但是这个问题并没有得以彻底解决。控股股东违规行为:一是降低了上市公司的利润率,从而侵害中小股东的正当利益;二是提高了上市公司资产负债率,影响公司发债能力;三是加剧了上市公司运营风险,不仅表现在制约公司未来盈利能力,严重的可能会影响公司正常运营;四是若大股东占款情况比较严重,极有可能导致上市公司退市甚至破产。

四、反思与建议

受近年来经济下行的影响,越来越多的上市公司控股股东铤而走险,而一旦违规事件披露爆发,则容易诱发上市公司退市风险。虽然证监会已经加大了对控股股东违规的治理,但均为事后补救,且过长时间的调查更容易延误病情。故,在证监会相关措施的基础上,重整作为有效的公司挽救制度,不宜受到追责责任主体、受限监管处罚的影响,在公司符合法定重整标准时,应充分听取包括中小股东、债权人等各利益相关方诉求,防止损失进一步扩大,殃及池鱼,从根本上维护各方切身利益。

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