在經歷了改革開放40年的高速發展後,我國經濟進入了調整轉型期,由高速增長階段轉向高質量發展階段,而作爲高質量發展的必要保障,高質量的營商環境逐漸得到各界的重視。世界銀行最新發布的《2019年營商環境報告》顯示,我國營商環境總體評價在190個經濟體中位列第46名,較上一年上升32位,且首次進入前50名,體現出我國營商環境的改善。但其中,作爲評價營商環境便利度的10項一級指標之一的“辦理破產”,我國近位列第61位,前沿距離得分55.82分(相當於全球最佳實踐者的55.82%),成績並不理想,且相較於去年的第56位有所下滑。在當前各地推進供給側結構性改革的任務還非常繁重的形勢背景下,重整方面的法治建設和有效實施有待進一步提升。

重整制度是市場經濟制度中不可或缺的重要一環。市場經濟中的企業猶如社會中的人,有生必有死,有死方知生。上市公司,作爲我國各行各業的優秀企業代表,其再生及退出制度的規範性對於整個社會企業的發展都具有借鑑意義。

近年來,雲維股份、重慶鋼鐵等一批上市公司通過重整煥發青春,企業涅槃重生,顯示了重整法制的巨大作用。同時,隨着欣泰電氣、吉恩鎳業、中弘股份、長春長生等一系列公司的終止上市不難看出,上市公司也應該有生有死,該退就退,該破產就破產。重整是困境上市公司的一劑良藥,但絕不是神丹妙藥,上市公司重整不應限制過多,門檻不能過高,也不能任意工具化,不當套取司法紅利,過度消費資本市場。上市公司重整應該“常態化、市場化、法制化”。

經過10多年的發展,上市公司重整從無到有,並不斷地規範、進步、發展。“常態化、市場化、法制化”的上市公司重整制度的建立,是學界和實務界的共同希冀,而這必須建立在瞭解它的過去和現狀的基礎上。藉助本書前文對重整實踐第一手資料的深入剖析,我們已經通過數據、表格等形式直觀地瞭解到上市公司重整程序的相似點、變化和特色,看到我國上市公司重整制度從無到有、發展與演變的全歷程。同時,本書將對過往期間的重整實踐進行反思,進而總結、提高、拔升,以期對上市公司重整制度的建設有所幫助,並對完善中國的營商環境貢獻一份力量。

“受理難”在重整司法實踐中是一個普遍現象。而與非上市公司相比,上市公司重整受理更是“難上加難”。上市公司重整的高門檻根源於上市公司的特殊性,體現爲涉及審批機關的主體多、層級高以及與“維穩”“保殼”之間剪不斷理還亂的複雜關係。

這種高門檻源於上市公司的特殊性,自有其合理的一面,在一定程度上使上市公司重整更爲慎重。但隨着我國資本市場和重整司法實踐的不斷發展,其負面影響逐漸顯現,已然成爲上市公司及時通過重整程序以市場化的方式進行自救的一種障礙。在這種背景下,我們不得不再次反思上市公司重整高門檻的合理性。

一、上市公司重整受理高門檻的現狀

上市公司重整受理的高門檻體現爲顯性和隱性兩個層面。顯性門檻主要是程序性的,包括審批的範圍與層級,隱性的門檻則是隱藏在這些審批要求之下的有權機關在行使受理權時所考慮的特殊問題。

……

二、高門檻的法律依據

與證券公司、商業銀行、保險公司等金融機構進入破產程序的特殊門檻由我國《證券公司風險處置條例》《商業銀行法》《保險法》予以明確規定不同,上市公司重整高門檻的特殊規定(主要是程序性規定)並不見於我國《企業破產法》(及其相關司法解釋)、《公司法》和《證券法》之中,而是由本身屬於“司法解釋性質文件”的《座談會紀要》予以明確。

……

如前所述,顯性門檻主要是程序性的,有一定的成文法基礎,而隱性門檻則是一種司法慣例,暫無成文法依據。簡言之,目前上市公司重整受理的顯性門檻法律依據明確,並無明顯的合法性問題,合法性爭議主要體現在隱性門檻層面。

三、高門檻的負面影響

(一)可能使困境上市公司錯失重整時機

(二)可能會使得民營及違法違規困境上市公司難以通過重整自救

如前所述,上市公司重整受理的隱性門檻包括需要地方政府大力支持和債務人不涉及違法違規。

(三)沒有釐清保殼和企業重生之間的界限,針對上市地位的患得患失反倒成爲企業及時進入破產保護程序的障礙

(四)政府法院環節過多,增大內幕交易的風險

上市公司重整受理需經過證監會及最高人民法院的會商機制,在啓動會商機制的過程中,涉及管轄法院到最高人民法院、地方政府報送省政府、省政府商請證監會支持等多個環節,時間跨度較長,且涉及相關人員、單位衆多,客觀上增大了知情人範圍,也一定程度上擴大了內幕交易的風險敞口。

四、反思與建議

(一)應該進一步釐清行政機關在上市公司重整受理審查中的角色

(二)應進一步明確困境上市公司重整可行性的判斷標準

(三)應進一步明確上市公司重整審查受理的時限

“殼資源”的維持、利用、出售乃至喪失都是上市公司重整實踐無法迴避的核心問題。一方面,上市公司“殼資源”是困境上市公司重整獲取增量資源的天然稟賦;另一方面,大量上市公司重整從動機和目的上就是圍繞“保殼”和“借殼”展開,重整程序大有成爲“保殼”“借殼”工具的趨勢。

那些主要以技術性保殼或變更主營業務和實際控制權爲目的案例,被稱爲“殼式重整”。殼式重整在理念上遭到一定質疑,部分通過重整“保殼”“借殼”的上市公司在重整後再次陷入困境,其本身值得反思。

一、“殼式重整”的動因

(一)“殼資源”的稀缺性

(二)重整程序在“保殼”方面的顯著優勢

(三)重整程序可以有效降低“借殼方”的成本與風險

二、“殼式重整”是否符合重整制度的立法理念

簡言之,是否違背重整制度初衷,本質上並不在於是否以“保殼”和“借殼”爲直接目標,而在於在“保殼”和“借殼”的同時是否同步解決了企業的持續經營能力問題。實踐中的一些案例僅僅完成了技術性“保殼”或者“清淨殼”的任務,上市公司資產業務端毫無變化、注入的資產和業務本身缺乏持續經營能力或者乾脆成爲無資產無業務的純粹“殼公司”,這種“殼式重整”則顯然是違背重整制度初衷的。

三、反思與建議

“殼式重整”大行其道,自有其市場基礎。“殼式重整”本身也不一定就是壞事,其只要能夠在“保殼”“清殼”“借殼”的同時充分重視和保障重整上市公司資產業務(無論新舊)的可持續經營能力,避免其成爲空有“殼資源”的“殭屍企業”,就同樣是符合重整制度理念的一種創新應用。

此外,正如在反思一中所闡述的觀點,困境上市公司首先是困境公司,其次纔是上市公司。一方面,“殼資源”的得失不應該成爲困境上市公司重整障礙;另一方面,困境上市公司的重整價值也絕不僅僅是“殼資源”。上市公司重整應該突破“殼式重整”的束縛。

實踐中,上市公司重整相較於非上市公司重整有明顯的償債資源優勢,其核心在於“殼資源”的獨特價值。“殼資源”的存在,一方面使上市公司重整較容易引入重組方爲重整計劃的執行注入增量資金或提供增信措施,另一方面則使上市公司重整較容易實現股東權益調整以及與其配套的溢價以股抵債,此兩者均可以有效提高上市公司重整的清償率,其中後者更是充分利用了資本市場的放大功能。利用資本市場的放大功能本身無可厚非,但目前的上市公司重整實踐明顯呈現出過於依賴這一功能的趨勢,甚至在若干個案中已經出現爲了增加可用於抵債股份的數量,專門安排大股東豁免債務從而增加可轉增資本公積金金額的情形。

一、上市公司重整對資本市場放大作用的依賴

(一)第一次放大——資本公積金轉增

(二)第二次放大——溢價以股抵債

二、過度依賴資本市場放大功能的弊端

資本市場的放大作用體現在股票定價,重整方案對資本市場放大作用的依賴本質上是對從股東權益中尋求資源的依賴。這種過度依賴有着顯著的弊端:

(一)政策與市場的不確定性

(二)不利於重整實踐積極開拓、創新更多重整工具

(三)不利於各方將注意力集中在通過重整內在調節機制改善上市公司基本面上

以再生爲目標是重整制度最明顯的標誌。重整制度在性質上,具有清償債務與企業再生相結合的特點。相應地,重整制度的主要功能:一是調整企業的債權債務,實現對債權人的公平清償;二是對債務人企業進行從產權、資本結構到內部管理、經營戰略等各個方面的調整和完善,以期恢復企業的持續經營能力和盈利能力。

僅僅暫時性的通過資本市場溢價效應完成債務重組,本質上類似於一次新的針對債權人的股權融資行爲(債轉股),對於那些實際在經營能力、盈利能力以及公司治理等方面存在重大問題的上市公司來講,並沒有解決根本問題,也沒有實現重整制度的核心價值。

三、反思與建議

資本市場的放大作用是困境上市公司重整的助力,既然對企業再生有利,在依法合規的前提下,就沒有理由不充分加以利用。但過度依賴這一助力,則有因政策變化及市場偏好變化而不可持續的風險,也不利於重整實踐朝向改善經營、優化資源配置等更有深度的方向進一步發展。

當上市公司出現經營困難,財務惡化的情況,其股票可能被暫停上市乃至被退市。上市公司爲了保住上市資格,通常從引入資金清償債務以及資產優化兩方面入手,即採用債務重組與資產重組兩種方式。具體採用何種方式,是公司的商業判斷問題。上市公司重整往往是“殼式重整”,即使不是“殼式重整”,往往也需要注入優質資產增強其持續經營能力,債務重組和資產重組本質上分不開的。上市公司爲了解決債務問題並改善公司的經營狀況,往往將兩種程序雙管齊下,但重整實踐中卻存在債務重組與資產重組脫節的顯著問題。

一、實踐中存在的兩種模式

實踐中上市公司債務重組與資產重組的銜接模式有兩種,即“兩步走”模式與並行模式。

二、債務重組與資產重組銜接中存在的問題

由於針對資產重組行政權力和司法權力之間關係的錯綜複雜,在相當長一段時間內,上市公司的債務重組和資產重組採取的是“兩步走”模式(至今仍爲絕對主流),也即重整計劃不體現資產重組內容或僅在經營方案中留下概括性的伏筆,債權人會議和司法機關僅僅對以債務重組爲核心的重整計劃行使決策權,後續的資產重組環節,權力再次回到股東大會和證監會層面。

三、反思與建議

上市公司重整期間行政權與司法權的銜接,是解決債務重組與資產重組脫節的權宜之計。今後,應該進一步朝着司法大於行政的方向改進,力爭司法內“一攬子”解決問題。

困境上市公司重整過程中,無論是重整期間的融資還是重整計劃當中的債務清償均需要多種多樣的金融工具作爲支撐。實踐中,已經廣爲應用的金融工具主要包括共益債務借款、資本公積金轉增、以股抵債、轉股選擇權、現金選擇權等。以上金融工具的應用在一定程度上滿足了重整實踐的需要,但仍顯單一。債務人以及各類債權人、投資人的不斷湧現,正在互換重整實踐中創造和應用更加豐富的金融工具。

一、重整期間的融資

重整期間,重整企業爲了繼續營業(具體包括支付員工工資、社保、稅款、水電費、貨款以及贖回對生產經營具有重要影響的抵質押物等)以及支付重整工作的必要開支(例如,審計、評估等中介機構費用等),往往需要進行融資。重整企業有重整失敗轉入破產清算的風險,無法進行股權融資,通常只能通過借款的方式進行融資。該種借款融資模式存在的主要問題包括:

(一)重整企業缺乏可抵質押財產,借款人看重司法機關對借款共益債務性質的認定,實務中,針對重整期間借款本息是否當然可以認定爲共益債務存在一定爭議

(二)共益債務沒有所謂“超級優先權”,重整企業非抵質押財產又非常有限,還款來源主要取決於經營性現金流和重組預期,客觀上存在一定風險,借款難度大

二、債務清償環節

在債務清償環節,現金和普通股股票佔了絕大多數,以股抵債爲例,上市公司進行以股抵債往往會牽涉上市公司控制權問題,如能在普通股之外進一步開拓出在重整計劃中使用優先股、可轉債等金融工具清償存量債務的方式,將非常有利於與解決控制權穩定問題。

三、危機資產投資環節

危機投資市場,包括不良債權交易市場、不良資產交易市場、困境企業股權交易市場等。在美國就存在專門投資危機市場和不良資產的投資者,稱爲“禿鷲投資者”,危機投資市場屬於高風險、高回報的市場。就重整實踐而言,發達成熟的危機資產投資市場有着重要的積極作用:一方面,可以通過交易完成金融風險的“層層緩釋”,最終與專業的危機資產投資者就重整計劃進行高效、理性的談判和協商;另一方面,也可以通過危機資產的交易實現資產定價,發現重整企業價值的相對客觀的判斷標準。

四、反思與建議

隨着困境企業數量的增多,個案情況也呈現出複雜多變的樣式,但傳統的單一金融工具顯然已經不能滿足重整實踐的需要。債務人在重整期間可使用的共益債務融資、債權人可以在清償階段可使用的優先股和可轉債,以及投資人在危機投資階段可使用的債股投資,各種方式層出不窮,但金融創新更依賴於行政的鬆綁及司法上對相關法律性質和效力的認可,以保證各金融工具的便捷和效率。

我國《企業破產法》第85條明確規定,“債務人的出資人代表可以列席討論重整計劃草案的債權人會議。重整計劃草案涉及出資人權益調整事項的,應當設出資人組,對該事項進行表決”。該規定將股東針對整體重整計劃的權利定位爲“列席”,僅僅賦予其針對重整計劃草案“出資人權益調整方案”部分的表決權。長期以來,普遍認爲只要重整計劃項下出資人的股數、股比不變,出資人對與重整計劃便沒有發言權。

以上情形之下,重整計劃現有表決機制的合理性逐漸引起從業者的重新思考。

一、出資人表決權的界定

重整計劃即使沒有直接調整股東權益,其中也還包括債務重組方案、經營方案等重要內容,這些重要內容直接且深刻地影響着上市公司的資產負債表和可持續經營能力(極端情況下完全可以做到改變上市公司主營業務和資產結構),也就深刻地影響着股東的權益。

二、出資人表決權的範圍

在包含出資人權益調整方案的重整計劃表決實踐中,也不乏爭議問題。例如,出資人權益調整方案內容通常只包括讓渡多少、轉增多少,至於這些調整出來的股票,以何種條件(對價)由何方獲得,則往往體現在重整計劃的其他部分(如經營方案、債務清償方案當中),此時,難道就可以說出資人組不能對股票的受讓方和受讓對價發表表決意見?此類爭議表面上看是出資人權益調整方案的文本問題,但在實質上是對股東權益和股東話語權的態度問題。

三、質權人對出資人權益調整的話語權

重整計劃出資人權益調整方案如調整已經辦理了質押登記的股權是否需要質押權人表示同意,是重整實踐中的“老大難”問題,涉及擔保法和企業破產法的深層次衝突,至今沒有明確的解決路徑。實踐中,往往通過個別談判予以解決,如談判出現僵局則由強勢法院單方行動推進,結果具有不確定性,極易產生爭議和糾紛。

四、反思與建議

重整計劃現有表決機制缺乏合理性,尤其是在出資人組。目前實踐中將出資人的表決權僅限於股數和股比的調整,而忽視了重整計劃中經營方案對出資人的利益的影響,有失公允。而對質押權人,如前所述,出資人權益調整方案可能會影響質押權人的權益。這種情況下,也應給予質押權人充分的尊重和一定的商議空間。

爲防止實際控制人、控股股東損害上市公司中小股東和其他利害相關者的利益,促進建立有效的公司治理機制,證券監管機構一直將上市公司實際控制人、控股股東行爲作爲監管重點之一,並從依法行使股東權利和配合上市公司規範運作這兩個方面制定了相關規定來約束和規範實際控制人、控股股東的行爲。

一、上市公司大股東違規趨勢

(一)上市公司涉及大股東違規的處罰情況

2017年上交所全年共實施紀律處分90件,同比增長近30%,採取監管措施4942次,共涉及5373個市場主體,處分數量和力度均有顯著提升。

(二)上市公司涉及大股東違規的主要類型

2016年1月至2017年3月,中國證監會和滬深交易所共對82起上市公司實際控制人、控股股東違法違規案件採取了監管措施,其中違規買賣股票、信息披露違規、非經營性資金佔用和未依法履行承諾這4類行爲高居前列。

1.信息披露違規

2.非經營性資金佔用

3.違規擔保

二、大股東違規對公司重整的影響

對上市公司重整可能產生誘發影響的,通常由於控股股東及關聯方抽逃佔用以及違規擔保的情況。大股東及關聯方抽走的資金通常存在金額大、長期拖欠現象,而且還款時通常採用轉讓股權、債權、實物資產及其他非現金方式抵債等情況。但是這部分資金卻以應收賬款或其他應收款形式反映在公司資產裏,這嚴重削弱了上市公司的資產質量,使企業的資本結構惡化,影響上市公司的償債能力、盈利能力和營運能力,直接損害了中小股東的合法權益。

(一)控股股東違規使得公司出現破產事由

1.大股東的資金佔用影響了上市公司的償債能力

2.嚴重影響上市公司的盈利能力和營運能力

(二)控股股東違規使得投資者利益被嚴重損害

1.會計信息失真,報表利潤被誤讀,增大投資風險

2.大股東佔用資金對中小股東的危害

(三)控股股東違規對公司重整的負面影響

1.主要責任主體無能力消除上市公司重整事由

2.證券監管部門立案調查影響重整受理

3.中小股東的權益保護

三、證監會對大股東違規的治理

雖然相關法律法規嚴厲禁止大股東佔用上市公司資金,各上市公司也相繼出臺了管理辦法防止控股股東違規行爲,但是這個問題並沒有得以徹底解決。控股股東違規行爲:一是降低了上市公司的利潤率,從而侵害中小股東的正當利益;二是提高了上市公司資產負債率,影響公司發債能力;三是加劇了上市公司運營風險,不僅表現在制約公司未來盈利能力,嚴重的可能會影響公司正常運營;四是若大股東佔款情況比較嚴重,極有可能導致上市公司退市甚至破產。

四、反思與建議

受近年來經濟下行的影響,越來越多的上市公司控股股東鋌而走險,而一旦違規事件披露爆發,則容易誘發上市公司退市風險。雖然證監會已經加大了對控股股東違規的治理,但均爲事後補救,且過長時間的調查更容易延誤病情。故,在證監會相關措施的基礎上,重整作爲有效的公司挽救制度,不宜受到追責責任主體、受限監管處罰的影響,在公司符合法定重整標準時,應充分聽取包括中小股東、債權人等各利益相關方訴求,防止損失進一步擴大,殃及池魚,從根本上維護各方切身利益。

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