$康美药业(SH600518)$ $恒瑞医药(SH600276)$ $长春高新(SZ000661)$ 今天借康美来谈一谈高质押跟生意模式之间的关联，怎么样来客观看待质押这件事呢，我们可以把公司当做一个生命体，而高质押以及其他反常的指标无疑都是这个生命体体检病历的体现，如此针对病例体现来对症分析和下药是最为客观不过的 与其说分析公司倒不如说剖析更为贴切，因为人得病总不至于全身都得病，必然某一处，所以剖其一处就足够，对公司假大空的说一番传话筒式的陈述犹如对所有上火的病人都说多吃青菜一样，所以对公司，剖几处要害之处足以，康美之前有朋友在问答中问过我（还有记录），这股我也一直在跟踪，当时的回答是这股的现金流会愈发紧张且财务疑云太多所以没有去建仓，而事实上这次崩盘的根源正是现金流所导致，这简直是活生生立竿见影的“怕啥来啥”，这里没有讽刺的意味，只是企业理应对自己的某些财务痛点得到应有的市场反应，客观的说，高质押总是不好的，而市场对高质押的反应应该会给管理层敲个警钟，趁着刀口流血之时补点教训会更深刻

如果说现金流是体内上火，那么高质押则是扁桃体发炎，二者一个是根源一个是根源的体现，如果从根上开始挖康美，还真不能从表面上怒骂高质押这个替罪鬼，根源依然是现金流紧张这把火，公司现金流紧张说白些就是缺money，很紧张就是很缺money，所以缺钱是根源，缺钱了就会质押股票，很缺钱就会高质押，即便是不质押，它也会以各种方式去借钱包括发优先股发债贷款等其他可以搞到钱的方式，事实上康美把这些能搞到钱的方式都用了一遍-其缺钱的方式可见一斑，所以即便它没有因为高质押而股价踩踏腰斩同样会在其他口子上破开，只要整条现金流是紧张的，那么它随时会在任何一个环节崩裂，当然质押只是其中一个导火索之一，所以高质押没太多可以说的，主要说现金流

提起医药，在人们意象中都意味着暴利穿越牛熊之类的溢美之词，怎么康美就这么缺钱呢，听名字怎么看都不像缺钱的，康美，又健康又美怎么会缺钱呢，缺不缺钱财报说了算，从下图可以看出康美现金流流入自2012到2017增长1.45倍，但同期现金流流出也随之攀升，由此经营性现金流金额仅增长百分之80，随着营收增加的是更大的支出，经营性现金流远比不上营收的增速，而且这个公司每年都会有很大的投资性支出，到底投在哪里了呢，与之对应的是公司筹资借钱却越来越多，筹资净额从2012年一个亿到2016年118个亿，你看完就直接一个感受，这公司怎么那么缺钱，为何说他缺钱，因为财报给我们透露出一个信号，第一，公司经营方面营收的增加是建立在支出更多的条件上，第二公司每年都需要巨大的投资性支出与此对应的是公司筹资借钱越来越多自2012年开始增长了十几倍，这个信号透露出什么呢

任何不同面相的财报反应的都是其背后对应的生意模式，康美这种捉襟见肘的现金流需求跟其生意模式有着直接的关系，必须要重申下，康美这种缺钱不是兜里没钱更不是缺乏赚钱能力而赚不到钱，事实上它每年都很有能力通过发债发优先股发短期融资券或者信用贷款来搞到一大笔资金，它缺钱是因为它当下要做的事决定了它需要太多的现金支撑，如果它还是老老实实做它的中药饮片闭守其初业本业，它不会“缺钱”，这一点要明白，缺钱是因为它想把产业版图扩张做大，而生意模式必然发生变化，所以这就是生意模式影响并决定财报现金流的变化

康美做中药饮片起家的，这个老板是个进攻型很强的选手，他到底要搞什么，个人通过长期跟踪用八个字来总结就是：多元品类，全产业链，三个字就是大而全，将上游中药材种植，中游贸易和下游的医疗机构药房等全部打通，那我们知道这意味着什么吗，意味着公司由之前的生产端b往贸易和终端c倾斜，而后两者的倾斜直接改变了康美过去以生产贸易为主的生意模式，这才是引发财报大变化的根本

了解医药的朋友都知道，医药的贸易和终端是最为烧钱的，尤其是流通环节其利润率比生产端要更低，尤其康美干的这件事更难，他还要做全产业链，光全国布局终端智慧药房每年就得耗费比利润更多的大量现金流，所以你就会明白为什么康美经营性赚的钱总是留不住很快就投出去，因为它都布局在了贸易和终端上面，同样你也会明白为什么这家公司随时手握那么多现金，原因就是支出太大，一部分资金用来偿还借的大量短期负债，包括应付债券利息等，另一部分终端智慧药房方面的扩张随时需要大量的现金开路，单智慧药房的项目布局未来几年就有400多亿的资金缺口，这些钱单靠经营性现金流输血是远远不够的，它只能用尽各种办法去借，好在康美的融资能力还不错，各个融资口都把油门开到底，质押也把油门踩到底大有加足马力使劲干的气势，一个地道的进攻型选手

打造全产业链有多烧钱呢，我们从其他产业一对分晓，阿里很流弊的公司吧，但阿里都不敢全产业链布局，菜鸟物流也是三方的，实体终端是入股苏宁的，销售是卖家的，产品也是第三方生产的，阿里很有钱但对全产业链布局还是很谨慎的，小弟京东不服，物流都要自搞，商品也要自营，结果呢，在十几年烧钱中未盈利，而这种全产业链模式就相当于一个生态闭环系统，一听很熟悉的词，对，乐视和暴风都搞过，都困崩在资金链上，它们要做苹果都不敢做的全产业链，尤其你康美还要做流通端配送，后期的资金坑还很大，纵观大部分公司，它们基本都聚焦某个产业链的一端，或生产或流通或终端或服务，但为何康美非要一心向那威虎山呢，我想国外的全产业链整合为康美做了很好的标杆和榜样

先看下美国是怎么搞的，美国医药流通开始于19世纪，最初也是区域性批发零售，但到了20世纪50年代全国性网络开始形成，这跟中国过去的十年很相似，到80年代开始并购扩张，到90年代已经形成高度垄断的集中行业，美国分销市场的前三从95年的30%的市场份额极速发展到08年的90%以上，形成强大的规模网络覆盖优势和溢价能力，而在国内的整合却无人先发一击，或许美国的经验为康美带来了强大的信心，让其跟随美国流通产业链整合的步伐，最终形成强大的产业链规模覆盖优势和完善的c端服务体系，从而大力带动康美品类的销售，最终通过完善的终端布局来加大并带动康美全品类的销售，这就是康美要做的事

而康美似乎很笃信提升终端大力带动康美品类的销售，因为其饮片业务已经尝到了其智慧药房终端覆盖的甜头，增长被带动的很不错，其营收的不断增加给康美的老马似乎吃下了定心丸，说明这种终端产业链对生产的提升是明显而有效的，正是因为如此，康美才会不惜一切代价去布局终端产业链，同时你也会明白为何康美的存货如此之多，因为其存货一旦跟不上产业链布局的速度其必然是要倒贴钱的，而随时回笼现金流是康美当下模式下必须要做的，所以手握大量现金是为产业链布局和还短期债，而大量存货是为这种终端布局做后盾随时回笼变现现金流做后盾，像中药饮片业务就是随时跟随上了终端布局才得以回报了大量的现金流，如此公司做一份漂亮的财报来稳住股价进行质押，所以存货是必要的，因为它拓展的是渠道，尤其是很多生物性消耗资产必须提前准备，同时财报中的其他指标也同样得到了解释，例如roe为何连年下滑，不是想象中的公司盈利能力不行了而是公司要做其他事了

康美干的事跟其他中药公司完全不同，其他中药企业像阿胶片仔癀等重心都在产品上，而康美不同，借助o2o打通全产业链这倒让它看起来像一个中医药服务公司，很多人会拿它跟恒瑞比研发投入，其实是驴唇不对马嘴，它们本来就不是一路公司干的也不是一样的事，所以对于康美而言，重心就在于它的这种生意模式到底怎么样

不惜耗费巨资并且承担着现金流紧张的风险来打通全产业链就是康美要做的事，它已经在这条路上备好资金开足马力回不了头了，现阶段是标准的现金流流出期，好在随着一边布局一边对营收的提振是很有效并且是看得见的，这也是为何康美在耗费大量现金布局产业链的同时，其营收和利润稳步增加，当下的有效更让康美坚定了这个信心，所以对康美有兴趣的朋友最应该关注的就是这种模式的有效性和持续性的验证，如果你不认同，那么再去谈现金流就没有什么意义，这就好比你要借钱给你的儿子去投资，如果你认同它做的事就大胆给他，千万不要一边把钱给了他一边还嫌弃他的事业烧钱太多，这个事就是烧钱的事，你既然不认同这种模式再去谈现金流那就有些无赖思维了，因为模式和现金流是关系紧密的双胞胎

15年发力智慧药房跟市场环境变化有很大关系，随着两票制推出直接击垮一批流通商，康美看到这个机会发力抢占资源绑定各大医院，发力终端智慧药房的结果就是流通渠道的下沉和打开，直接将其绑定医院社区机构的中药饮片业务带动起来提速很快，这是一条自种自产自销自配送到终端的全产业链，康美之前是自产自自销为优势，当下就是打通到终端机构形成一个超体验的医药服务，这是生意模式转化方面，那么康美财务有造假吗

我的答案是康美的财报被粉饰的嫌疑很大但要说造假证据显然不足，这么说是有原因的，请注意公司是百分之90以上的高质押，尤其17年以来因现金流需求质押更频繁，可见公司很缺钱所以才会高质押，那么如此高的质押最怕什么呢，最怕股价下跌预警平仓，要你你也怕，而稳住股价则就成了大股东必须要做的事，而要想稳住股价最有力的工具就是漂亮的利润，所以即便利润下滑也公布不得也必须粉饰成增长，不然质押就平仓这是谁也不愿意发生的，而且最近几年康美的利润每年都是增长的这未免显的过于漂亮，投资性现金流告诉我们它的利润做粉饰的空间很大，你能想象每年都烧掉比利润都多的现金流的公司还能每年保持稳定增长的情形吗，我只能说太难，而粉饰财报就是为了稳住股价，高质押的粉饰嫌疑更大，但要说明目张胆的造假证据怕是不充分，市场主要从存货，账上现金和生物性资产以及毛利率方面提出质疑

看看康美这布局全产业链和这么多并购项目一摊子事十八下都需要花钱，还有一堆短期负债要随时还掉，账上现金多是可以理解的，而公司公告澄清也是这个理由，并且呈出了未来几年的在建项目用以佐证，边际效益跟理财的博弈是其不做银行理财的主要原因，边际效益的根源还是全产业链模式，留出资金随时补缺产业链布局，这点可理解，而存货过多也是其产业链布局模式下的产物，单人参生长周期就五年以上，为了应对当下极速扩展的终端渠道这些都得提前着手，这点是说的过去的，林下参的减值我看了下符合不做减值的会计条件，按照成本价可以获利卖出不存在账面资产的减值，而说中药材毛利率高那只能说明不了解康美在做什么，康美为什么要在全国三十多个城市做配送物流产业链目的就是为了在规模优势和距离优势，缩减中间流通成本来形成产品溢价这正是康美产业链的优势之一，这几方面个人觉得是合理的，财务方面通过账面现金利息少以及生物性资产减值虚增利润这两个点证据明显不足

那么问题又来了，既然财务造假证据不足，那为何股价崩盘，原因就是两大因素的共同催化：大盘泄水和高质押，其中高质押是罪魁祸首，大盘下跌为直接导火索，康美高质押背景下正好赶上大盘决堤泄洪，而一旦靠近预警平仓线市场就会越发紧张和恐慌，如果你知道平仓线在15附近那么你会等到15才出吗，断然不会，真正的恐慌要来的更早，这种恐慌本身甚至比为何恐慌更可怕，所以在没有达到平仓线时这恐慌的情绪早已纷至沓来，空头恐慌性踩踏，而如果没有高质押呢，就不会开启这个恐慌阀门，而如果公司现金流紧张但公司并没有高质押呢，我相信也不会开启这个恐慌踩踏阀门，大盘下跌开启的是高质押的恐慌阀门，而同样其他现金流的因素由其他对应因素来直接开启，这世间的事都有各自因果，只有在门外汉那里因果才会被胡乱匹配。

而市场对此是什么反应呢，康美股价腰斩后疯狂的找利空尤其是公司财务造假等满天质疑，其实这是完全可以理解的，但问题是这些问题之前就没有吗？有！而且对其财务质疑都未曾停止过，为何前期康美前期逆大盘而行时不去口诛笔讨反而现在股价崩盘却将其质疑罪责强加其身，未免太过于感性，所以将一个前期一直都存在的现实来解释现在的股价崩盘是不理智的，这个事实跟随了康美很多年的上涨和现在的下跌，所以它承担也解释不了当下的利空重任，如果真有雷在当下爆出后而崩盘也算是一个直接的导火索，但现在很显然股价的崩盘直接原因就是大盘和高质押催化下的恐慌盘以及崩盘后的质疑发酵，而根本原因则是康美全产业链模式下的现金流荒才会让康美将融资油门踩到底进行高质押，而网络谣传认为康美联合庄家操纵股价之事个人分析可能性很小，请注意康美是高质押，如果真联合庄家搞股价，那结果就是让庄家砸盘来砸破平仓线的吗，退一万步讲如果真联合庄家那也是护盘顶住高质押，想必老马没傻到请庄家来砸盘吧，再者，600多亿流通盘自己动脑子想即可

条框理因都细捋了一遍，再回到一开始的主题，高质押和生意模式的关系，高质押是用来提醒我们警觉背后生意模式的变化，对于康美，未来几年对现金的需求会更多在其高油门融资下其现金流依然会愈发紧张这是不争的事实，当下看这种模式对其利润的提振是有效的，而对现金流的回报起码在三年以后，这种模式对现金的巨大消耗决定了非看懂这种模式者不能投，而当下对康美的投资逻辑核心则是其生意模式之争，这也是决定未来的真正核心。 @今日话题