作为上市公司重组并购过程中的常规流程，三垒股份通过逾8万字的“21答”，详尽回复了深交所《关于对大连三垒机器股份有限公司的重组问询函》中提出的21个大问题，同时这也是对外界质疑声做出的回应

《投资时报》记者 孟楠

但凡被冠以“最大”标签的交易，通常都会成为舆论关注的焦点，特别是在资本市场。

2018年6月6日，大连三垒机器股份有限公司（下称三垒股份002621.SZ）发布重大资产购买预案（下称预案），宣布拟通过新设立的一家控股子公司，作价33亿元现金收购中国早教专业机构龙头——北京美杰姆教育科技股份有限公司（下称美杰姆）100%股权。若顺利完成，该交易将成为中国A股市场早教领域迄今为止金额最大的并购案。

公开资料显示，三垒股份是目前中国规模最大、品种系列最为齐全、生产工艺处于行业领先地位的双壁波纹管制造装备供应商之一。对于此次收购，三垒股份表示，通过注入早期教育培训资产，将进一步完善该公司“制造+教育”的双产业布局。

事实上，中国A股上市公司追逐教育类资产的热度持续保持升温状态。业内专业人士分析称，作为逆经济周期行业，加上政策扶持，资本市场对于教育产业的发展前景十分看好。

与涉及重组事件上市公司面对的常规流程一样。2018年6月20日，深圳证券交易所发布了《关于对大连三垒机器股份有限公司的重组问询函》（下称问询函），从标的资产的经营情况、运营模式、合法合规性、交易对手承诺业绩的合理性、交易资金来源的确定性，以及三垒股份双主营业务未来如何协同发展交易资金等多个方面提出了21个大问题。在该公司停牌期间，上述问题亦同时成为舆论和投资者心中的疑问和关注的重点。

2018年7月5日晚间，三垒股份在复牌前一日披露了关于“问询函”回复的公告。通过仔细梳理三垒股份逾8万字详尽的“21答”，《投资时报》记者发现，三垒股份不仅回答了监管关注的问题，也对外界质疑做出了积极回应。

焦点一：为什么是美杰姆？

“在上一代婴儿潮与新的人口结构性红利下，教育领域将迎来系统性重塑机遇期。在结构性机会和技术产品创新的双轮驱动下，教育产品和口碑是一个公司制胜的关键。”对于三垒股份选择美杰姆的原因，业内专业人士如是说。

三垒股份公告显示，美杰姆所拥有的儿童早教品牌“美吉姆”1983年成立于美国加州洛杉矶，自成立以来已成为具有国际竞争力的早期教育品牌。该公司专注于儿童早教领域，持续为初生—6岁儿童带来科学、适龄、专业的早期教育课程，并将先进的早期教育理念及科学、健康的生活方式带到世界各地，为适龄儿童家庭提供完善的儿童早期教育解决方案。

从2009年该品牌进入中国市场以来，发展迅速，截至2017年12月31日，美杰姆共拥有257家加盟美吉姆早教中心，83家直营美吉姆早教中心。三垒股份公告显示，美杰姆2016年和2017年分别实现营收1.17亿元和2.17亿元；净利润分别为3476.91万元和8509.35万元，营收和净利润同比增长达85%和145%，且净利率已增长至39%。根据预案可知，本次重大资产重组涉及的资产包含：美杰姆100%股权；美杰姆直接持有的美志美源100%股权、上海迈之格100%股权、上海美挚100%股权，直接持有的直营中心沈阳美吉安60%股权、北京美奕美100%股权；美杰姆拟收购的MEGA所拥有的“美吉姆（My Gym）”品牌在中国境内的相关业务及全部资产及负债。

值得注意的是，本次重大资产范围不包含美杰姆对外剥离的直营中心股权。而在83家直营美吉姆早教中心中，美杰姆持有52家直营中心股权，交易对方（美杰姆股东霍晓馨、刘俊君、刘掉、王琰、王沈北）持有31家直营中心。

据悉，美杰姆正在转让持有的除北京合生汇中心和沈阳恒隆中心外其他直营中心的股权至交易对方控制的公司，转让完成后，该公司仅控制北京美奕美教育科技有限公司（北京合生汇中心）及沈阳美吉安教育科技有限公司（沈阳恒隆中心）两家早教中心。

这也意味着，除上述2家直营中心外，其余直营中心将转变为加盟中心。同时，本次交易后，上述340家已签约早教中心将包括338家加盟中心和2家直营中心。

焦点二：为何直营中心转为加盟中心？

《投资时报》记者了解到，在本次交易中，由于美杰姆部分直营早教中心在内部控制规范性方面与上市公司规范运作要求还存在一定差距，需要完善，上市公司拟收购的是交易对方持有的“美吉姆”早教中心授权加盟业务。

而在本次交易前，美杰姆拟进行内部重组，包括剥离直营中心及收购MEGA资产及业务。至于进行上述内部重组的目的，则是为了调整标的公司内部业务架构，使得标的公司拥有完整的美吉姆早教加盟业务体系。

三垒股份在“回复函”中对此解释称，部分直营中心存在以下内部控制不规范的情形：

1、组织架构不清晰：美杰姆自2009年开始设立直营中心，2013年开始签约加盟中心，由于部分直营中心成立时间较早，而彼时美杰姆亦未形成完善的中心管理制度，部分成立时间较早的门店出现组织结构不清晰、中心工作人员职责划分不明确的情形；

2、授权审批流程执行不规范：由于部分直营中心由本次交易对方控制，导致部分直营中心出现越过美杰姆直接向交易对方汇报工作、申请授权的情形，不符合美杰姆对子公司的管理规范。

除上述情形外，美杰姆对于直营中心与加盟中心的运营、销售管理的监督检查方面无重大差异，直营中心能够满足美杰姆对于加盟中心的管理要求。

对于问询函中关于“内部控制规范性不符合要求的直营中心转变为加盟店后，是否需重新进行开店程序，其规范性是否合规”的问询，三垒股份方面表示，“仅涉及投资人变化，不会对其经营活动产生影响，无需重新进行开店程序。”

焦点三：交易标的估值是否合理？

事实上，随着美杰姆过去两年业绩的高速增长，其盈利能力已跑赢行业平均水平。

预案显示，美杰姆作为标的资产的预估值为33.07亿元，相较于归属于母公司股东权益8551.86万元的账面值，评估增值32.22亿元，增值率高达3766.04%。对应2017年静态PE约为38.78倍，低于A股可比教育相关上市公司的平均值57.86倍和中位数49.44。

动态市盈率方面，标的资产本次预估的18.41动态市盈率亦处于可比交易估值区间范围内。

业内专业人士称，该交易的估值水平与同行业可比交易及同行业上市公司的估值水平可比，标的资产的预估值具有一定合理性。

除此之外，美吉姆与加盟中心之间的合作持续性也成为其估值合理性的基础。

公告显示，“美吉姆”早教中心加盟期限通常为5年，在加盟期限届满后可请求继续加盟，标的公司根据加盟中心的合作及运营情况进行决定。

自2010年“美吉姆”品牌开展业务以来，2010年—2012年签约的加盟中心加盟期限已满，2010年—2012年签约的加盟早教中心数量分别为24个、29个、21个，截至目前尚在运营的数量分别为20个、27个、20个，则相应地关店率分别为16.67%、6.90%和4.76%呈逐年递减趋势。同时，2013年以来签约的加盟中心加盟期限未满，目前均与标的公司之间保持持续合作关系。

上述专业人士认为，一方面是由于美杰姆所处的早教行业未来市场前景广阔，另一方面美杰姆具备突出的品牌效应和核心竞争力，双重因素下，估值水平也随之提高。在对照A股环境下的整体收购溢价情况，该估值仍然在合理范围内。

焦点四：如何解决交易资金？

预案显示，三垒股份将为本次交易承担70%对价款约23.10亿元。截至2017年底，三垒股份总资产为13.02亿元，净资产产为11.48亿元，其中：货币资金及理财产品合计7.32亿元，前次募集资金余额为6.43亿元。除自有资金（含前次募集资金）外，三垒股份还需对外筹集16亿元用于支付收购价款。

具体支付细节为，33亿现金分为5期支付，每期支付金额分别为6.6亿元、10.4亿元、4亿元、4亿元、8亿元，支付时间分别为协议生效15个工作日内、工商变更10个工作日内、2018年12月31日前、2019年6月30日前、2019年12月31日前即先交6.6亿定金、工商变更后再交10.4亿，先期总共支付17亿，此后每半年支付一次。

与此同时，三垒股份支付压力减轻的同时，其控股股东亦在资金方面给予了足够的支持。

预案显示，该公司间接控股股东中海晟融（北京）资本管理有限公司已出具承诺函，会为三垒股份提供直接或间接资金支持，方式包括但不限于委托贷款等；同时该公司间接控股股东中植启星也同时承诺，为本次交易的收购主体所负有的付款义务提供保证担保。

截至2017年12月31日，中海晟融母公司未经审计的总资产为153.48亿元（其中：货币资金9.46亿元），总负债114.16亿元，净资产39.32亿元，中海晟融拥有相当的资产规模，具备为上市公司提供借款的实力。

此外，《投资时报》记者了解到，三垒股份将与境内国有商业银行及股份制商业银行进行授信与借款合作，并已在预案披露后与多家商业银行进行了前期接洽。中信银行股份有限公司大连分行已为上市公司出具《关于开展并购融资业务合作的意向函》，其中约定，该行拟向总行申请给予该公司并购贷款授信额度，金额不超过并购价款（三垒股份出资部分）的60%，期限不超过5年，融资成本执行股份制商业银行同类型授信业务平均水平。

焦点五：业绩承诺能否完成？

根据预案，美杰姆股东承诺2018年至2020年实现的净利润分别不低于人民币1.8亿元、2.38亿元、2.9亿元。

随着二胎政策带来的出生人口增长，早教意识提升和消费升级，早教市场人均消费能力也随之提升，与国际市场相比中国早教渗透率仍有较大的提升空间，三大因素驱动下，早教行业已迎来超千亿市场。

据Frost&Sullivan测算，2016年中国早教市场规模约为1286亿元，预计到2021年，这一规模将增至2710亿元。

同时，据《中国早教蓝皮书》调查及相关专业机构关于早教机构的相关报道显示，“美吉姆”早教品牌2017年、2018年在国内早教机构排名中均处于行业前列。截至2018年6月30日，“美吉姆”品牌继续跑马圈地抢占市场，早教中心数量已达392家，较2017年底和2016年底分别增加了52家、144家。

在此背景下，三垒股份表示，美杰姆的业绩预测综合考虑了未来其收入结构变化以及美杰姆中心数量快速拓展带来的会员数量增长等因素，业绩承诺金额及测算过程具备合理性。

业内专业人士表示，由于早幼教的市场集中度极低，中国前五家幼教机构的市场占有率累计仅为2.17%，利润规模超过1亿元的幼教机构也就两三家，行业龙头还没有完全形成。谁能最大程度整合头部标的，谁就有成为龙头的潜力。

除此之外，根据交易双方协议安排，第二笔交易价款结清之后（获前期支付的17亿元后12个月内），业绩承诺方将以不低于交易价款（税后）总额的30%（“股票增持价款”），用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持三垒股份股票，并按照相关法律法规、规范性文件的规定及收购方的要求履行相关信息披露义务。根据协议规定，业绩承诺方未来合计持有后者股份比例上限为18%。

业内人士分析称，此种支付安排为买方规避了很多风险：分期付款+对赌减小了投资风险，对卖方的业绩承诺实现了绑定，同时避免在早期教育业务资质认定配套办法尚未明确的环境下，对赌失败的风险。

焦点六：未来将如何影响三垒股份？

事实上，这并非三垒股份第一次涉猎教育领域。

2017年之前，三垒股份主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售。2017年3月，三垒股份以3亿元自有资金收购楷德教育100%股权，完成了转型教育产业的第一步，形成“教育+制造”双轮驱动。

受楷德教育并表及传统业务板块恢复影响，2017年三垒股份实现营收1.77亿元，同比增长165%；实现净利润0.18亿元，同比增长82%。

业内专业人士预测，本次交易收购的标的资产美吉姆将进一步完善上市公司在教育产业链的布局，有利于提升三垒股份教育培训业务的综合竞争力，促进三垒股份经营规模和盈利水平的快速增长。

对于本次并购，三垒股份董事长陈鑫表示：“美吉姆是拥有35年深厚历史的优秀早教品牌，具备多方面的核心竞争优势，一是源自美国本土、至今仍在不断更新完善的课程体系，二是高于行业标准的师资准入和考核体系；三是总部对各中心高效有力的运营管控体系，是当之无愧的早教行业龙头企业和标杆企业。本次三垒和美吉姆的合作，对双方来说都是历史性的，甚至对整个二级市场、整个早教业态也有不小的影响。未来，我们将以美吉姆为中心，积极布局0—6岁儿童早期教育赛道，瞄准行业短板和痛点，向社会提供更多高质量的教育服务，让孩子享有更多选择、更加公平的儿童早期教育。”

对于未来，三垒股份表示，公司将在继续保持制造业板块比较优势、强化盈利能力的基础上，把教育业务作为战略重心，力争成为中国领军教育企业，为社会提供更高质量、更加公平、更多选择的教育服务。在并购和投后管理中，上市公司将把与并购方在产业发展规律、发展规划和路径等战略问题上的共识作为合作的最重要基础，秉持专业的人做专业的事的原则，给予管理团队充分的管理经营权。同时在资源、平台等方面为标的方赋能增值，全力支持教育业务拓展，实现真正融合。