摘要：

随着中国房地产领域存量房时代的到来，地产商跑马圈地的快速扩张时期似乎已经接近尾声。2017年，商品房销售面积169408万平方米，比上年增长7.7%，其中办公楼销售面积增长24.3%；同时，一线城市二手房市场总体持续扩大，北上广深的二手房交易量分别达新房的3.3倍、1.1倍、1.7倍和2.7倍。其次，2017年全国大宗物业交易金额超过1800多亿，较2016年增长近12%；而2017年全国房地产开发投资的增速较2016年则回落0.5% 。从以上数据我们不难看出，地产扩张时代将迅速进入房地产存量时代，加之一二线城市优质土地资源的极度稀缺性，城市更新成为了房企加强开发储备的重要途径，更成为了各类金融资本和房地产基金重点关注的细分领域。

一、城市更新的融资逻辑与投资模式

在城市更新项目改造过程中，资本扮演着不容小觑的角色，是项目得以不断升级优化的关键力量。城市更新的主要投资模式为资金方整体购入有增值空间的物业后，引入跨界资源对其再定位、改造，以增加租金回报率、进而提升物业估值；部分物业运营成熟后，将通过资产证券化或出售方式退出，从而获取资产增值收益。

如果按照项目流程来分析，在不确定性和风险较大的项目前期中，更多需要股权方式融资；随着项目改造进程的深入，项目不断成熟、风险点逐渐排除，资产价值会逐渐显现，项目可更多利用债权方式融资；当项目进入运营阶段，随着经营现金流的稳定，可采取资产证券化的方式进行融资，承载城市更新项目的特殊目的主体（SPV）的管理机构统一连接资金、资产和跨业资源，打通整体产业链条。

从城市更新的盈利逻辑可以看出，其资产管理核心涵盖项目重新定位、整体设计改造，升级业态招商，精细运营管理。简单来说，通过物业升级吸引优质商户入驻，提高租户出租率的同时优化商户组合，促进消费升级与租金的良性循环，让租金现金流稳步提升。一旦现金流稳步提高，则可通过资产的证券化来获得流动性，而证券化定价方式则是租金现金流折现的倒算，所以提升物业租金是城市更新的资本方本质需求与高收益率的赋能因子。用一个不太恰当的比喻来说，城市更新的商业逻辑就像当下大热的创造101，经纪公司挑选有可塑性或话题性强的素人（低成本获取有增值空间的存量地产），对其进行商业包装，打造新的IP设定（物业重新设计和升级改造），并通过提高曝光度与制造话题（精细运营与管理），获取粉丝流量（稳定现金流），把某超越从一个土里土气的“全村的希望”包装成身价倍增的人气青春偶像选手（租金提升同时资产自身价值高涨），以后无论是接广告代言（租金收益分成/管理费提成）还是直接交易艺人（证券化/出售），娱乐公司都可以从中获取巨大的商业利润。

根据投资标的特性、收益来源和杠杆比例，境外成熟的房地产私募基金投资策略可以大致分为以下三类：核心投资策略基金、增值型投资策略基金和机会型投资策略基金。核心投资策略基金主要投资于稳定运营的成熟物业，租金收入为主要收益来源。增值型投资策略，即适当时机买入有潜力的资产，改造、装修和运营以提升资产价值，择机出售套现，主要通过资产增值和租金收益来获得利润。机会型投资策略基金往往投资于负现金流或新兴市场的困境地产项目，其物业资产买售具体要根据市场行情具体判断，市场向好的时候可以快速转手；市场上涨比较慢的时候，贷款融资到期后可以继续持有一段时间，主要靠资产升值收益。

二、REITs: 商业地产嫁接金融市场的新玩法

长期以来，我国城市更新主要方式为拆除重建、更新后销售、重资产运营，与传统的房地产开发适用相同的金融支持体系，该体系严重依赖于银行贷款，而随着城市更新的发展，原有的这套金融支持体系已无法满足城市更新的融资需求，金融市场和房地产开发者的合作方式需要进行适应性的调整，例如城市更新的运转链条从传统地产的“拿地－开发－销售”转变为“投资－改造－运营”，通过资本的运作来打通链条中的各环节，借助特定资本平台应对各环节的融资需求，从而加速城市空间的个性化升级，进而促进被改造物业的价值提升。在消费升级的大背景下，配合城市更新的REITs将会是最完美的解决方案。REITs房地产信托以较低成本获取、升级存量房地产，从而构造具有稳定现金流的基础资产，这样的产品设计实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制，从而实现提升租金的目的。城市更新REITs是改造和活化城市空间，为广大投资人提供稳定收益投资产品的重要途径，在租赁住房市场、办公地产、商业地产、基础设施改造升级、养老地产和各类城市更新等领域具有广阔的发展空间。

根据深圳市十三五规划，十三五期间深圳城市更新投资额为3500亿元，按此推算未来5年北上广深四大一线城市更新投资额合计将达超过万亿元，其他省会及二线城市的单一城市投资额亦将达到500亿元以上，城市更新的整体市场规模高达万亿级。在消费升级的大趋势下，优秀的城市更新项目可以带来诸多新业务与新增长点，因而也吸引了诸多商业地产商与地产基金参与到城市更新项目中来。目前在城市更新市场中的主要玩家分为两类，一类是传统的房地产企业，依托在地产上下产业链的优势升级原有物业，其在综合类项目的改造和建筑上具有明显优势；另一类是地产基金，它们往往具有实力雄厚的资本储备和快速融资的平台优势，在旧改上往往采取轻重资产结合的方式去运营，在资金和运营上具有一定优势。

三、典型案例之黑石

根据EY发布的REITs行业报告数据，2017年全球的REIT（Real Estate and Investment Trust ）持续强劲增长，目前市场总值已经超过1.7万亿美元。以REITs作为投资工具的国家在过去十年里增长到37个。本文搜集了私募房地产基金过去五年募资数据，根据募资规模对PERE（房地产基金）公司进行了排名。其中黑石（Blackstone）是全球范围内排名第一的房地产基金；亚洲基金中排名最靠前的为普洛斯（GlobalLogistic Properties）；喜达屋资本集团（Starwood Capital Group）。根据中国指数研究院公布的中国内地房地产基金排名，内地的房地产基金排名前三分别为光大安石、中国信保和信业基金。

（图片来源：PERE，全球PERE前十名）

下面，本文将具体介绍黑石地产板块的基金架构和其投资策略，并以黑石投资的Willis Tower和Chiswick park为案例进行分析。

黑石房地产基金介绍

黑石集团旗下私募地产基金主要包括三个系列：机会型地产基金BREP（Blackstone Real Estate Partners）系列、不动产债权投资基金BREDS（Blackstone Real Estate Debt Strategies）系列、核心增益型地产基金BPP（Blackstone Property Partners）系列。BREP系列是黑石旗下的机会型封闭式股权投资基金，按目标区域又可以细分为BREP全球基金系列、BREP欧洲基金系列和BREP亚洲基金系列。BPP则是一只奉行核心增益策略的开放式不动产股权投资基金，作为一只开放式基金，它通过核心增益型的投资策略为黑石不动产股权基金的投资人提供了一个兼具私募基金特性和公募基金流动性的补充投资工具。

(图片来源：黑石官网，项目管理策略)

黑石的主要投资风格是以低于重置成本的价格来收购成熟的物业资产，通过精准化管理与本土化收购扩大市场份额，然后将这些收购的成熟物业资产都整合到统一的投资管理平台上，实现品牌统一扩张和物业资产升值。黑石每完成一次收购，可提取相当于收购资产总价1%的管理费，每卖出一项资产可提取不超过卖出资产价值1%的管理费，其他的基础管理费和运营费也都与资产规模挂钩，这也导致黑石集团在扩张时追求资产价值提升与项目运转速度，偏好高杠杆下的高资产收益，并强调规模扩张和由租金收益和资产升值收益的总收益率。

黑石能够快速安排复杂的融资结构、促成大型Deal的能力让人印象深刻，用一个简单的比喻来讲，黑石就像一个轻食沙拉店，低价批发一些蔬菜肉禽（整体购入），后将这些食材进行配菜加工处理（对资产包进行切割与处置），将低成本的零散食材组合、升级为轻食套餐（收购、管理、运营），以较高价格出售，并且通过快速配菜来实现高订单量，达到更高的总收益。

黑石的城市更新案例一：Willis Tower

黑石集团在2015年以13亿美元的代价收购了位于美国芝加哥的西尔斯大厦(Willis Tower)，目前处在装修改造过程里，预计会在2020年一季度完工。黑石集团计划在Willis Tower新增1.1万平方米商业，打造共计2.7万平方米商业中心，商业部分位于Willis Tower的地下三层及地上三层，新增业态包括健身房、休息室、会议室和会议中心，提升租户体验。商业部分约9000平方米将是新增餐饮面积，黑石集团准备吸引20家时尚餐饮进驻Willis Tower大厦，为现有租客及大厦游客提供服务。其中整个项目中最大的一处改动，是在建筑基部的外围，加上一圈三层高、占地近 30 万平方英尺（约 2.7 万平方米）的玻璃结构，作为零售、餐饮与娱乐空间。新增部分的顶部，还会开设露台与花园，占地共 3 万平方英尺。每天参观游览西尔斯大厦的游客数量超过2.5万人次，全年则有170万人次游客到访。黑石从各个细节全方位提升Willis Tower的档次，加装了新的玻璃幕墙以及室内装修，全新的双轿电梯厢大堂，提供新的会议设施以及3000平方米的健身中心，只对租户开放，供租户的到访客户等待的休息室等高度契合租户需求的软硬件设计。

(图片来源：Willis Tower官网效果图)

如果对黑石整个“收购-改造-卖出”的交易流程进行复盘，黑石集团2015年收购时Willis Tower的出租率为80%，收购资本化率(Capitalization Rates)为6.3%，对应的物业净经营收益（NOI）为8190万美元。黑石预计，在对物业进行改造，提升物业出租面积与租金水平，并将空置率降至10%（相当于芝加哥当时市场平均水平，亦等同于Willis Tower过去十几年平均空置率）后，物业的资本化率可高达9%，对应净经营收益（NOI）上升至1.17亿美元。

按芝加哥商业地产交易的平均资本化率5.8%折算，如Willis Tower净经营收益（NOI）上升至1.17亿美元，则其对应的物业价值亦上升至20.17亿美元，如考虑其在改造期间的净经营收益（NOI），并扣除其初始收购成本13亿美元与改造成本5亿美元后，黑石集团如在2020年实现退出，其就本项目实现的税前利润将达到6.5-8.0亿美元，税前利润率在50%-60%之间。外界对于黑石翻修Willis Tower也有极高的评价——芝加哥市长Rahm Emanuel对该项目表示大力支持：“黑石集团此次的投资，是对芝加哥及其未来所投下的价值 5 亿美金的自信。”

黑石的城市更新案例二：Chiswick Park奇斯威克园区

（图片来源：筑梦师 奇斯威克园区广场）

奇斯威克园区占地32英亩，位于布朗工业区建筑繁多的地段，距伦敦市中心5英里、希斯罗机场8英里。在20世纪90年代由于经济问题该项目被搁置，1999年开始重建。目前该园区包含12栋建筑，其中一栋为新建筑，总建筑面积14.05万平方米。黑石集团在2011年初斥资4.8亿英镑买下该园区，新建七号办公楼，将园区建筑面积扩大了2.7万平方米。黑石收购奇斯威克园区时，有将近9000平方米的建筑未有租户入驻，空租率达6.9%，经过黑石2年的运营管理，据CoStar UK的数据显示，园区空租率已低于1%。2013年年初，黑石成功的对园区进行了再融资，获得两笔总金额为6亿英镑的贷款，成功实现120%的初期投资回笼，并最终于2014年以7.8亿英镑的价格将奇斯威克园区出售给中投。以4.8亿英镑收购，以7.8亿英镑卖出，期间投入近5000万英镑的开发成本， 在还未计入租金和管理费收益的情况下，黑石利润就已经高达52%。

Chiswick Park投资现金流示意图（未计入管理费及租金收益）

从一个废弃的烂尾地产到充满人文设计理念的城市产业园区（office park），目前奇斯威克园区入驻了诸多高质量租户，如百事、高通、爱立信、新加坡航空、星巴克、CBS新闻频道、美国派拉蒙影视公司、迪士尼影视公司，联合国际影业公司等，园区采用人车分流的立体交通模式，并且开辟出诸多社区类的社交场所，促进人际间的交流与沟通。从奇斯威克园区这个城市更新为新兴园区的案例中我们可以看到，房地产物业仅仅是城市更新的躯壳，它的核心内容其实是一种产业内容更新和资产价值提升的理念。

( 图片来源：筑梦师 Chiswick Park部分主要客户)

总结来说，我们可以从以上的分析中一窥黑石是如何对其资产管理项目进行重新定位、整体设计改造，升级业态招商及精细运营管理的。从Wills Tower和Chiswick Park的项目管理中，可以看出黑石集团打造优质城市更新项目的方式有：

就经营效率而言，获取战略性资本投入，全面进行物业升级，扩大物业面积，提升各种业态组合和租户变化，降低空置率，提升租赁收入；

就品牌形象而言，对商业物业进行外部改造，针对物业内容和品牌战略实现升级，提升项目的质量与形象；

就产品优化而言，注重战略性的收购与处置。精细化切割商业资产包，处置非核心资产及增长慢的部分，并购加入优质及有增长潜力的资产，提升和改善资本结构；

就资本结构而言，以高项目质量吸引国际债务资本的注入，通过加配杠杆收购资金，从银行获取低息贷款进行再融资，实现部分资金回笼。

四、典型案例之基汇

基汇资本简介

基汇资本总部位于香港，在关注全球房地产市场的同时，专注于对大中华和其他亚太地区风险可控、回报预期良好的困境项目进行投资，通过对项目的重新设计以及定位，实现增值收益。公司业务包括投资管理、资产管理和地产发展三大领域；投资范围横跨住宅开发，办公，商场，服务型公寓和酒店等不同的房地产类别 。基汇资本旗下的四大运营平台为商业管理平台，酒店运营平台，住宅开发平台和物流平台，共同组成其资产管理团队，其中商业管理平台负责对其收购的商业项目进行重新定位和招商以及物业管理。

（基汇资本旗下运营平台及业务范围 ）

该基金目前采用“机会型”投资策略，专注于有可观风险回报的资产和有强劲增长潜力的资产。其中，基汇中国基金是一系列主要专注在大中华（中国大陆、香港、澳门和台湾）和全球其他高进入门槛市场的房地产私募基金， 资本总额超过30亿美金，投资项目超过37个。2016年一年，公司的募集资金额达到18.51亿美元，在全球完成19项交易，在15个城市收购项目，在7个城市退出项目，全年交易总额30.9亿美元；过去5年累计融资45.2亿美元，在PERE中排名第19位，在亚洲的排名则仅次于普洛斯（GLP）。

（基汇资本下设基金架构）

无论是从项目数目还是融资总值来看，基汇资本的在华投资均居于集团业务的核心地位。截至2017年二季度，基汇资本在管的四支中国基金，资本总额超过30亿美元，投资项目37个。而截至2015年底的26个项目中，住宅占25.57%， 办公楼占18.99%；区域上，内地合计占到64%（其中一线城市占50.71%，二线城市占8.04%，三线城市占9.24%），香港占11.47%，其余约10%的投资分布于首尔（4.8%）、新加坡（2.99%）、东京（2.1%）。

核心策略：综合型房地产投资，长线资金专注物业更新升级

基汇资本投资中国的几支基金的策略为增值型及机会型，通过低价买入有升值潜力的资产，对这些空置率较高的物业进行全面翻新及改造增值，然后再长期经营赚取租金或转手给核心型投资者——基汇资本的商业模式并不是对房地产项目进行单纯的财务投资，而是通过对旗下管理的物业进行使其战略增值的赋能，坐收租金的同时静候良好的退出机会。

内地很多房地产基金主要采用 “明股实债” 的商业模式，单纯依赖银行或信托为开发商提供某一阶段的融资来获取固定回报收益，却不参与公司的经营管理和分红，对银行贷款政策和房地产市场的行情有着较高依赖，实际上是向开发商提供利息较高、周期较短的资金的短期借贷型融资，很难确保长期、持续的资金注入。而基汇资本采用的商业模式与此不同，是一支纯粹的房地产股权投资基金，具有更大的自由空间，同时基金年限也比较长，前三期续存期为7+2年，第四期达9+2年，有利于基金对时间线较长的城市地产更新项目进行合理规划和战略投资。

下面我们将通过基汇最知名的两个收购案例来进一步分析基汇资本在中国大陆的项目管理策略及投资风格。

盈科中心：准确评估内外条件，大胆调整业态，结合杠杆提升收益水平

2014年4月李泽楷以9.28亿美元（约合57.8亿人民币）的价格将盈科中心整体出售给基汇资本，成就了海外私募基金在中国最大的单项物业收购案。盈科中心位于北京知名的三里屯街区，紧邻东三环路与地铁站，地处CBD中央商务核心区与燕莎使馆区间，往来首都机场及北京其他各商圈的交通都极便捷。

（图片来源：基汇资本官网 盈科中心）

尽管地理位置十分优越，在基汇资本刚接手时，盈科中心已经鲜有人问津，作为曾经辉煌一时的三里屯地标现已经变得萧条破败。回顾基汇资本逐步盘活整个三里屯地区的投资历史，我们发现了宛如电影脚本一样的剧情——7年前基汇资本联合太古地产收购落魄的新三里屯项目的时候，当时正热的盈科中心乃是三里屯的消费娱乐中心。之后基汇资本和太古地产一起，用7年的时间将太古里打造成新的地标，而盈科中心则逐渐没落。当基汇资本成功退出太古项目后，又再回过头购入昔日繁华而今光环不再的盈科，不由让人感慨时过境迁，而基汇的投资策略却一直不变：通过低价买入有升值潜力的资产，对这些空置率较高的物业进行全面翻新及改造增值，然后再长期经营赚取租金或转手给核心型投资者。

楼板面积约17万平方米的盈科中心拥有两栋甲级办公楼、两栋服务型公寓、一间大型购物中心。从盈科当时的经营状况我们不难看出，基汇为何能以如此低的价格拿到黄金地段的地产——自2011年10月底太平洋百货宣布撤出后，盈科共计6层的物业一直未能租出，已空置近3年。接手之后，基汇资本并不打算像很多地产商一样将盈科中心拆散出售，实现现金回笼，而是计划将商业面积改造成写字楼。这种“商转办”类型的房地产更新，是指将绩效较低的零售中心、酒店和服务式公寓等地产改造为新的办公空间。内部基因与外部环境因素共同确保了盈科中心从购物商场到写字楼的成功转型。

第一，北京写字楼平均租金不断上涨。虽然商场的租金水平较写字楼更高，但并不是每个商圈的所有项目都能有较好的效益，考虑到盈科中心这种结构固化的老式百货升级购物中心的成本较高，且在商业地产供给剧增的背景下，商场租金收入呈现下滑趋势，于是将盈科中心商业面积改造成写字楼，以获得更为稳定、丰厚的租金回报。

其次，北京写字楼空置率低，写字楼存量物业潜在升级需求大。受政府开发限制政策的影响，开发商无法在市中心规划新的办公楼。由于北京办公楼市场中普遍存在被压抑的需求，并同时拥有大量的潜在升级需求。北京的甲级办公楼空置率一直保持在5%左右，是世界上甲级办公楼空置率最低的城市之一，而其租金则是亚洲地区第二高。

第三，盈科中心的建筑构造符合办公楼要求，改造成本小。其建筑层高、动线、走廊明亮度、洗手间数量、电梯数量等硬件都较为适合改为办公用物业。

同时，当年基汇资本在收购盈科中心时，采用了承债式收购的模式，实际出资比仅占一小部分。据《中国经营报》报道，基汇资本9.28亿美元收购北京盈科中心项目的总投资中，筹集了总计6.07亿美元3年期双币贷款融资，其中包括5.26亿美元离岸贷款额度，以及5亿元人民币（约合8100万美元）本地贷款额度。离岸贷款部分是由国泰世华银行、中信银行（国际）、大新银行以及新加坡大华银行担任牵头行兼簿记行，本地贷款部分是由国泰世华银行、中信银行及新加坡大华银行担任牵头行兼簿记行。其中，5.26亿美元离岸子弹式贷款（到期一次性偿本付息）利率较伦敦银行间拆放利率加码385个基点，这笔离岸美元贷款的利率约4.4%左右，并取得了多家海外上市企业股票作为担保品。

基汇资本收购后经过3年改造，目前商场部分实现满租，平均月租金提升至300元/平方米。而根据市场2018年6月8日消息，链家创始人左晖正在与基汇资本进行高级阶段谈判，拟以约100亿元（16亿美元）的价格收购北京盈科中心，如果交易能够谈拢，以北京盈科中心16.99万平方米的总楼板面积计算，基汇资本在2014年买下盈科中心时的单价约为人民币3.3万元/平方米。而按照目前出售的100亿元总价计算，项目的单价上升到约人民币5.9万元/平方米，将近翻了一倍。结合杠杆因素，不考虑运营期间的投入以及租金收益，基汇资本在本项目所实现的收益水平如下所示：

由此案例可见，选择对的时机，准确评估潜力，合理定位业态，采用长线投资的方式，用资产管理的思路改造盈科中心，才能抢占先机，获取来自零售、办公楼和服务型公寓多样化的现金流，使资产不断升值。同时基汇资本利用低息贷款加配杠杆，通过并购贷款等债务性融资工具对目标企业进行杠杆收购，不仅可以凭借较少的自有资金收购较大规模的目标企业，还可以依靠大量债务产生的利息进行节税，同时改善资本结构，避免资金沉淀，更好的突破资金瓶颈，提高资本利用效率，从而进一步提升投资回报率，并且以较高的租金回报回贴债务利息，实现让楼盘物业“以租养供”。

西城都荟广场：结合消费升级趋势，瞄准一线城市，把握入场时机

近年来基汇资本开始重新密集投资一线城市商业地产，充分发挥了其资金期限长、海外商业地产运营经验丰富的竞争优势。基汇资本董事长吴继炜认为，随着消费升级与中产阶级的崛起，在一线城市的商用不动产会有更多的需求。虽然现在电商冲击实体店销售，但网购并不能作为单一渠道完全替代线下体验与零售，许多线上零售商会转而在线下到一线城市最好的商业中心设实体旗舰店，提供体验式的消费购物，品牌厂商对于一线城市黄金地段的商业中心空间的需求增强，可以为业态升级后的物业资产带来较大的价格增值。

（图片来源：基汇资本官网 基汇资本主席吴继炜）

瞄准了内地居民不断提高的消费意愿和消费能力，基汇资本在2013年8月底收购了广州荔湾区西城都荟广场项目，总对价26亿元，其中包括1.9亿元股东贷款；出售西城都荟广场项目时，交易对价40.65亿元。

西城都荟位于临近地铁换乘站，总建筑面积逾88,000平方米，地上三层，地下一层，现时商户约230个，近乎满租，涵盖零售、餐饮、娱乐等丰富业态，月均客流量300万人次，是目前荔湾区核心商圈的唯一中高端购物中心。而都荟广场在被基汇接手之前，却经历了颇为波折的发展历程。早在90年代就被和记黄埔和长江实业买下，却直到2006年才被开发，又因招商困难等直到2012年才开业，2013年由戴德梁行以25.78亿元的总价出售给基汇资本。

（图片来源：基汇资本官网 广州西城都荟广场）

基汇资本购入都荟广场后，用四年的时间进行物业升级，吸引优质商户入驻，提高租户出租率，租金现金流稳步提升。根据都荟广场投资者报告披露，以出租面积还是租金收入来衡量，其商户组合中餐饮分别占据了33.4%、39.9%的份额，比重最大；时装类商户占据商场25%的面积，对租金的贡献达占比37.3%，位居第二。

这些类型的商户类型与居民日常消费紧密相关，是刚需相关的行业，因此可以非常有效的对冲线下零售的衰退或是旅游业周期性变化带来的冲击，可以保证稳定的租金现金流。

持续增长的广州市社会消费品零售市场也是驱动因素之一。去年，在全国百家重点大型零售企业零售额同比下降0.5%的前提下，据广州市统计局统计，广州2016年全市社会消费品零售总额8706.49亿元，同比增长9.0%，增速位于一线城市首位。

戴德梁行联席主管叶国平先生表示：“如今国内网购当红，冲击线下零售商，但商场提供一站式吃喝玩乐买的体验，这让电商望尘莫及。2013年我们为基汇资本买下西城都荟时，看到它位置优越，也洞察到零售地产的广阔前景。3年多来，业主引入国际及本地知名商户，运营手法不断创新，进一步提升了商场的质量。西城都荟算是华南地区较有代表性的商场项目。大浪淘沙，内地优质的零售物业未来大有可为。”

由此投资案例我们可以看出，REITs房产公司若想通过提高租金收入和资产增值潜力获利，除了拓宽融资渠道、用充足的资金发掘物业潜在价值之外，还应调整招商策略，优化商户组合，提高体验性业态的占比，以顺应消费升级与中产阶级崛起的大趋势。

五、结语

随着商业地产进入存量时代，资产管理能力势必成为商业地产市场的下一个决胜要素。从基汇资本财团这两个明星项目的案例分析中，我们可以看出，如果要把项目资产证券化作为REITs上市，租金带来的良好现金流将会是投资者看中的关键要素，商业运营能力也相应成为反映企业综合实力的重要指标。城市更新基金应学会运用资产管理的逻辑思维“投、融、改、管、退”来盘活存量资产运营，凭借低息贷款加配杠杆，放大本金收益并减免税项，降低融资成本和风险；通过创意且审慎的资产管理手段，为未能充分发挥商机的项目创造价值，这将是未来各金融机构和商业地产商积极探索的新方向。

来源：东海投资

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履行项目预览看点

万科 上生·新所

看：地产商转型城市运营商的正确姿势

万科在上海核心区域的首个城市更新项目，地处“上海第一花园马路”盛名的新华路，改造成为兼具办公、生活方式、展陈和公共空间的混合功能园区。创新引入社会资本进行多方共建共享，包括政府、学术机构、社会组织、居民以及房地产企业，利用土地的混合发展模式，提高土地使用效能。

米域·这里

看：城市更新的90后视角

由曾经上海长宁区东部唯一集电影、游乐的大型文化娱乐场所——长宁电影院改造，突出“用行走来丈量未知“的设计理念，聚焦对设计、地段、以及服务体验要求较高，以80、90后员工为主的中小企业，专注为新生代工作者带来更美、更舒适、更便利、更智能的工作体验。

 淮海627

看：黑石改造——小项目的大资本玩法

淮海中路核心商业区的改造，集小而美的联合办公+潮流商业综合体，历时8个月将项目彻底翻新和租户定位，目前承租率达到100%，将办公、零售业态与其生活方式的匹配将自然形成一个良性互动的生态圈。

创邑/愚园路改造

看：从微更新到真正的城市更新

创邑Space | 愚园位于愚园路546号，整个园区均被改造为联合办公空间，在上海新一轮城市更新中，愚园路的更新已然成为一种范例和模版——变“拆、改、留”为“留、改、拆”，最大程度利用现有空间解决人民群众不断提升的城市公共功能需求，唤醒沉睡许久的城市文脉。使公共市集不仅承载社区功能的公益配套，还将变身文创集结地，让附近居民及游客尽享生活便利和美学体验。

锦和 越界·田林坊

看：什么样的二房东敢来玩园区改造？

锦和商业借助越界创意产业园的优势，形成合力，打造规划+产品+景观升级，集合多种办公形式——花园式办公、LOFT办公，标准办公，创客空间……以及品质商业配套，特色餐饮，休闲咖啡…经过十年的摸索，锦和商业累计服务商用物业已达24个，已投入运营和正在改造面积累积近65万平方米。

We+酷窝上海复兴广场空间

看：怎样才是资产管理角度的联合办公

上海复兴广场空间由上海经典时尚地标原钱柜KTV旧址改造，地处新天地核心区域，地理位置优越。空间总面积4400㎡，包含联合办公和商业空间两部分，以打造办公生态圈理念，将工作、社交与生活融为一体。We+酷窝不做低效的社区连接，不做低附加值的服务，将资源往15%的团队倾斜，投资孵化，并将管理输出标准化。

上海总商会

看：如何实现历史建筑保护与更新的经济利益

见证102年大上海时代变迁的上海总商会经过长达7年的维护终于对外开放，在总商会旧址的左侧，是“上海总商会百年展”的展厅，这里面详尽的展示了总商会的百年历史和修复历程。如今的上海总商会大楼，和旁边48层高的宝格丽大楼，共同组成上海宝格丽酒店，已修缮的议事厅后期打算作为酒店宴会厅对外开放。上可直达三楼中餐厅、包厢，下可进入一楼酒窖。

德必外滩WE

看：建筑创意设计与文化生态

德必外滩WE"原是中国历史上第一家证券交易所，经过世界建筑大师的重新打磨改造后，兼顾中西设计元素，融汇超前的生态建筑和现代创意设计理念——这一切都与海纳百川的海派文化特质相得益彰。从地理空间的相近，到共同参与社群活动，由空间到人，园区企业在德必打造的轻公司生态圈中，相互联结共创，得以更好地发展与成长。

高和云峰

看：投资城市更新如何实现资本闭环

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30名行者将从这里诞生

咨询电话同微信号18201309117

履行团另设游学体验派名额10名，仅参与两日项目游学及讲解（不含课程、复盘会及酒会），详情可咨询梨子姑娘，电话同微信号18201309117。