摘要

事件

2018年10月23日，新东方（NYSE: EDU）发布了截至2018年8月31日的2019财年Q1未经审计的业绩数据。

投资建议

新东方FY19Q1营业收入8.6亿美元，+30%YoY。具体业务来看，K12课后教辅收入+49%YoY，K12业务仍然是其主要增长点。公司预计FY19Q2营业收入为5.69到5.86亿美元，+22%到+26%YoY。

FY19Q1公司实现归母净利润1.23亿美元，-22%YoY。毛利率57.3%（-1.9pct）；净利率14.3%（-9.6pct）；销售费用率11.5%（+0.4pct）；管理费用率27.2%（+3.6pct）。一方面扩张中教师工资和租金成本带来的毛利率下降；另一方面扩张进程推进以及内部管理改革持续进行，管理费用率和销售费用率上升，FY19Q1股权激励费用为1392万美元，+345%YoY。

FY19Q1公司Non-GAAP归母净利润1.84亿美元，+14%YoY，Non-GAAP归母净利率21.4%（-3pct），更能反映实际经营情况。Q1是新东方的旺季，通常Q1的Non-GAAP净利润占全年的45%-55%，而FY19Q1公司的非经常性损益较多，使得FY19Q1出现了一定程度的归母净利润下滑。Non-GAAP归母净利润更能够反映公司的实际经营情况，两者之间主要调整了：①由于2018.06.01开始实行新会计准则，导致FY19Q1产生的因长期投资账面价值变动引起的4700万美元损失，该损失是非经常性的，与经营活动无关；②股权激励费用。

FY19Q1新东方单季学习中心增加19个（其中学校增加1所），总数达到 1100个（其中学校 88所），相较之前五个季度（单季度增加41-81个学习中心），公司放缓了网点扩张的步伐。而放缓网点扩张步伐之后，利润率是否会有所提升，是未来几个季度需要着重关注的。

目前公司面临的外部环境存在一定不确定性，包括或有的中国留学生签证收紧，及K12培训监管加严等，但整体的落地影响程度仍不确定。我们预计FY19-21年公司实现归母净利润3.10/4.30/5.15亿美元，对应pe分别为27/19/16x，Non-GAAP归母净利润3.95/4.70/5.60亿美元，对应pe分别为21/18/15x，下调至增持评级，目标价58美元。

风险提示：网点扩张成熟需要一定时间验证；公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期的增长速度等风险。

正文

1.FY19Q1财务数据盘点：营收增速+30%，Non-GAAP归母净利润+14%

10月23日，新东方发布2019财年一季报。新东方FY19Q1营业收入8.60亿美元，+30.1% YoY；营业利润1.61亿元，+0.2%YOY。FY19Q1归母净利润1.23亿美元，-22.2%YoY。Non-GAAP营业利润1.75亿元，+6.7%YOY；Non-GAAP归母净利润1.84亿元，+14%YOY。

1.1 FY19Q1营收8.6亿美元同增30%， K12业务仍然是其主要增长点

新东方FY19Q1营业收入8.6亿美元，+30%YoY（新东方在FY18Q4的报告中，预计FY19Q1的营业收入为8.3到8.5亿美元，+26%到+29%YoY。）。具体业务来看，K12课后教辅收入+49%YoY，K12业务仍然是其主要增长点，其中优能中学+49%YoY，泡泡少儿英语+48%YoY。公司预计FY19Q2营业收入为5.69到5.86亿美元，+22%到+26%YoY，不考虑汇率波动，按人民币计，预计+27%到+31%YoY。

FY19Q1公司实现归母净利润1.23亿美元，-22%YoY。毛利率57.3%（-1.9pct）；净利率14.3%（-9.6pct）；销售费用率11.5%（+0.4pct）；管理费用率27.2%（+3.6pct）。归母净利润和收入的变动差异的原因：一方面扩张中教师工资和租金成本带来的毛利率下降；另一方面扩张进程推进以及内部管理改革持续进行，管理费用率和销售费用率上升。此外，管理费用中包含的股权激励费用上升。FY19Q1股权激励费用为1392万美元，+345%YoY。主要原因是2017.10.27新东方发布了给员工和领导层的总计150万股“受限股票单位（RSU）”，在三年内进行分配。

需要重点关注的是，FY19Q1公司Non-GAAP归母净利润1.84亿美元，+14%YoY，Non-GAAP归母净利率21.4%（-3pct），更能反映实际经营情况。Q1是新东方的旺季，通常Q1的Non-GAAP净利润占全年的45%-55%，而FY19Q1公司的非经常性损益较多，使得FY19Q1出现了一定程度的GAAP归母净利润下滑。Non-GAAP归母净利润更能够反映公司的实际经营情况，归母净利润和Non-GAAP归母净利润之间主要调整了：①由于2018.06.01开始实行新会计准则，导致FY19Q1产生的因长期投资账面价值变动引起的4700万美元损失，该损失是非经常性的，与经营活动无关；②股权激励费用。

新东方FY19Q1教育服务收入占收入比为92.7%，同比上升1.3个pct，书籍及其他占收入比为7.3%。FY19Q1其他收益净额达到3351万美元，其他收益净额主要来自于利息收入。

新东方FY19Q1递延收入为11.47亿美元，同比增长23.3%，课外教辅通常采用学生先支付课程费用再接受服务的方式。由于自新东方调整了课程报名时间窗口，Q2和Q4为报名季，这样会导致一年中Q2 和Q4递延收入较高，Q1和Q3递延收入相对较低，整体来看递延收入呈现向上趋势。公司从2018年6月1日开始采用新的会计准则（准则606），因此截至2018年8月31日的6600万美元递延收入被重新分类为应计费用和其他流动负债，表示如果学生退出任何剩余课程的课程，作为将来可能退还的学费估计数。

新东方现金及现金等价物充足。新东方FY19Q1现金及现金等价物为8.33亿美元，与上年同期基本持平，账面现金充足。

1.2  利润率略有下滑，净利率受到非经营性因素影响更为明显

新东方2018Q4毛利率57.3%，-1.8pct YOY，归母净利率9.3%，-2.1pctYOY。毛利率下降的主要是因为公司教学中心和学校数的扩张，引起教师成本和租金成本等成本上升。

1.3 FY19Q1销售费用率+0.4pct，管理费用率+3.6pct

新东方FY19Q1销售费用率为11.5%，+0.4pct YOY。管理费用率27.2%，+3.6pct YOY。销售费用率上升主要有两个原因：①品牌推广费用②市场、销售人员补贴。管理费用率上升主要有三个原因：①是由于公司学校数和学习中心数加速扩张，管理压力随之增长带来管理费用率提升；②公司内部管理改革持续推进，公司继续提高线上线下融合的标准化教学系统，研发费用和相关人员费用不断增加，一定程度上增加了管理费用率；③管理费用中包含的股权激励费用上升。FY19Q1股权激励费用为1392万美元，同比增加了345%，主要原因是在2017.10.27新东方发布了给员工和领导层的总计150万股“受限股票单位（RSU）”，在三年内进行分配。

2.FY19Q1经营数据分析——单季增设19个网点扩张速度相对放缓，FY19Q1学生173.53万人，+ 13.2%YoY

截止2018年8月31日，新东方的学习中心和学校共1100所（学校88所），相较FY18Q4增加了19所（学校1所），相较FY18Q1增加了201所。公司为实施进一步抢占市场份额的战略，本季度在已有布局的37个城市中新增18个学习中心，并在义乌开了一所新的培训学校。总计教室面积相较去年同期增加34%，相较上个季度末增加3%。公司维持着FY19全年整体容量扩张20-25%的计划，计划通过在现有城市开心的学习中和新进入城市实施双师模式去实现。

新东方FY19Q1入学学生人数增速+13.2%，人数达到173.53万。从 FY17Q2 开始，新东方调整课程报名时间窗口，不再使用全年报名的形式，而是将冬季、春季课程报名放在 Q2 完成，夏季、秋季课程报名放在 Q4 完成。这一调整导致 Q2和Q4报名人数高速增长。因此，19Q1的学生的实际报名时间也为18Q4内，我们将19Q1+18Q4的学生汇总后，报名学生+28.4%YOY。

3.    投资建议

新东方FY19Q1营业收入8.6亿美元，+30%YoY（新东方在FY18Q4的报告中，预计FY19Q1的营业收入为8.3到8.5亿美元，+26%到+29%YoY。）。具体业务来看，K12课后教辅收入+49%YoY，K12业务仍然是其主要增长点，其中优能中学+49%YoY，泡泡少儿英语+48%YoY。公司预计FY19Q2（2018年9月1日至2018年11月30日）营业收入为5.69到5.86亿美元，+22%到+26%YoY，不考虑汇率波动，按人民币计，预计+27%到+31%YoY。

FY19Q1公司实现归母净利润1.23亿美元，-22%YoY。毛利率57.3%（-1.9pct）；净利率14.3%（-9.6pct）；销售费用率11.5%（+0.4pct）；管理费用率27.2%（+3.6pct）。归母净利润和收入的变动差异的原因：一方面扩张中教师工资和租金成本带来的毛利率下降；另一方面扩张进程推进以及内部管理改革持续进行，管理费用率和销售费用率上升。管理费用中包含的股权激励费用上升。FY19Q1股权激励费用为1392万美元，+345%YoY。

需要重点关注的是，FY19Q1公司Non-GAAP归母净利润1.84亿美元，+14%YoY，Non-GAAP归母净利率21.4%（-3pct），更能反映实际经营情况。Q1是新东方的旺季，通常Q1的Non-GAAP净利润占全年的45%-55%，而FY19Q1公司的非经常性损益较多，使得FY19Q1出现了一定程度的GAAP归母净利润下滑。Non-GAAP归母净利润更能够反映公司的实际经营情况，归母净利润和Non-GAAP归母净利润之间主要调整了：①由于2018.06.01开始实行新会计准则，导致FY19Q1产生的因长期投资账面价值变动引起的4700万美元损失，该损失是非经常性的，与经营活动无关；②股权激励费用。

三个细节：①FY19Q1新东方单季学习中心增加19个（其中学校增加1所），总数达到 1100个（其中学校 88所），相较之前五个季度（单季度增加41-81个学习中心），公司放缓了网点扩张的步伐。而放缓网点扩张步伐之后，利润率是否会有所提升，是未来几个季度需要着重关注的。②FY19Q1入学人数达173.53万人，+13.2%YoY。从FY17Q2 开始，新东方调整了课程报名时间窗口，Q2和Q4为报名季，新东方FY18Q4-FY19Q1合计学生数同比增速为28.4%。③2018年10月22日，新东方董事会宣布计划从2018年10月29日到2019年5月31日之间回购不超过2亿美元的普通股。

4.    估值

目前公司面临的外部环境存在一定不确定性，包括或有的中国留学生签证收紧，及K12培训监管加严等，但整体的落地影响程度仍不确定。我们预计FY19-21年公司实现归母净利润3.10/4.30/5.15亿美元，对应pe分别为27/19/16x，Non-GAAP归母净利润3.95/4.70/5.60亿美元，对应pe分别为21/18/15x，下调至增持评级，目标价58美元。

5.   风险提示

网点扩张成熟需要一定时间验证。在快速扩张过程中，招生和学校利用率的提升可能不及预期。

公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期的增长速度。在扩张进程中，公司核心业务K12教辅业务需要优质的教师资源以做支撑。

双师课堂实践效果有待进一步验证。

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