信用研究 | 永续债条款有哪些新变化值得注意？
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09月
15日
永续债条款有哪些新变化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齐晟
风险提示：
政策超预期变动，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差
在前期报告《永续债一二级市场跟踪，板块仍存结构性机会》中，我们提及19年会计、税务新规的下发对新发永续债的条款设计造成一定影响，尤其是权益工具认定的条件更加严格，部分债项的条款设计可能存在“陷阱”，而这些“陷阱”的存在往往又会加大发行人延期的可能性，因而深入了解永续债的发行条款，特别是了解不同监管机构对永续债信息披露新的要求，有助于更好地帮助投资者判断其延期可能性及合理定价，在本文中，我们将以19年新发的永续债为样本，对其条款进行深入分析，以提供参考意见。
永续债条款有哪些？
永续债是普通信用债的一种，从发行品种来看，包含中票、公司债、企业债三类，不过其附加特殊条款，赋予发行人延期、赎回权力，具有到期日不明确或期限非常长的特点，因而被市场称为永续债。针对这类特殊含权债，银行间交易商协会以及交易所都对其发行的信息披露提出了具体要求，需要对赎回权、利率确定方式、利息递延支付权、清偿顺序等条款进行要点披露，以提示投资风险。总结来看，永续债的特殊条款主要有：
（一）赎回选择权：每个赎回日（一般为每个重定价周期末），发行人有权按面值加应付利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回本期永续票据。
（二）调整票面利率：发行人根据情况约定可续期债券的利率确定和调整机制。调整机制可以包括以下方式：
1．约定重新定价周期适用的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上或减去若干个基点；
2．约定重新定价周期适用的票面利率由原固定利率调整为浮动利率；
3．约定票面利率重置日，一般票面重置日与赎回日一致。
（三）递延支付利息选择权：除非发生债券条款约定的强制付息事件，可续期债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。
1.利息递延下的限制事项，是指若发行人选择行使延期支付利息权，则在延期支付利息及其孳息未偿付完毕之前，发行人不得发生的事项。利息递延下的限制事项可以包括向普通股股东分红、减少注册资本等情形。
2.强制付息事件，是指若发生该事件，发行人不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息。强制付息事件可以包括向普通股股东分红、减少注册资本等情形。
（四）持有人救济条款：如发生强制付息事件时发行人仍未付息，或发行人违反利息递延下的限制事项，永续票据的主承销商、联席主承销商（如有）自知悉该情形之日起按勤勉尽责的要求召集持有人会议，由持有人会议达成相关决议。
（五）偿付顺序：约定本金和利息的清偿顺序，包括在发行人发行的一般债务和普通债券之后，普通股股权之前，或是与一般债务和普通债券同等顺序。
除以上5方面较常见的发行条款外，部分永续债还会设计回售、交叉违约条款、控制权变更、事先约定条款。
（六）回售：在发行人发出续期选择权行使公告和调整票面利率公告后,投资者有权选择在债券每个周期末的付息日将其持有的债券全部或部分按面值回售给发行人，债券每个周期末的付息日即为回售支付日。
（七）交叉违约条款：若发行人及其合并范围内子公司没有清偿到期应付(或宽限期到期后应付(如有))的其他债务融资工具;或发行人及其合并范围内子公司未能清偿到期应付的任何金融机构贷款,且单独或合计半年内累计的总金额达到或超过:(1)人民币【一定金额】,或(2)发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的%,以较低者为准；则触发交叉违约情形，发行人需要进行回售安排、提高票面利率等救济安排。
（八）控制权变更：在债务融资工具存续期内,出现下列情形之一:1,控制权变更(1)控股股东发生变更;(2)实际控制人发生变更;(3)______不再为发行人股东;2,因控制权变更导致信用评级发生变化(1)控制权变更导致信用评级下调;(2)控制权变更导致信用评级展望由稳定调为负面；则触发投资者保护机制，发行人将进行信息披露或进行回售安排。
（九）事先约束：若发行人在永续债存续期间触发了财务指标承诺、事先约束事项，那么可以启动保护机制，包括赋予投资者回售选择权、追加担保或提高票面利率等条款。
19年会计、税负新规如何影响条款设置？
永续债最早发行于2013年，不过19年以前永续债的会计、税务处理一直较模糊，条款的设定无统一规范。但是19年先后下发《永续债相关会计处理的规定》【2019】2号文、《关于永续债企业所得税政策问题的公告》64号文，提出了更规范的处理意见。新规遵循了企业会计准则37号文的原则，在到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务方面做了进一步的阐述。
其中到期日方面，强调判断企业能不能无条件地避免以交付现金活其他金融资产来履行一项合同义务，应参考永续债合同有无规定固定到期日且规定了未来的赎回日期，谨慎分析发行人是否能无条件地自主决定不行使赎回权。
利率跳升和间接义务方面，强调永续债合同规定地票息水平是否超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，若超过则可能构成间接义务。
清偿顺序方面，强调发行方清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金和其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。
此外不同监管机构也对永续债的信息披露提出了新的要求。目前银行间和交易所对永续债的发行条款的文件约束规定不同，其中交易所按照17年12月下发的《深圳证券交易所公司债券业务办理指南第 3号 ——可续期公司债券业务》实行，而中票已经需要按照19年4月交易商协会下发的《永续票据信息披露表》来实行。
在会计、税务、业务办理指南新规的影响下，19年新发的永续债条款设置已与前期出现明显差异。截至8月初，19年共新发行195只永续债，其中每只债券都会设计赎回选择权、调整票面利率、利息递延条款，偿付顺序这四类基础条款。但在持有人救济以及其他4条投资者保护条款的设计上存在分化。由于交易商协会参考新规，对信息披露要求更严格，因此永续中票的条款设计也更加全面。116只永续中票中分别有112、1、28、5、34设定了持有人救济、回售、交叉违约条款、控制权变更、事先约束条款，而78只可延期公司债、企业债中仅3只设定了回售条款。下文我们还将对19年新发的永续债条款具体分析，看有哪些方面需要重点关注。
19年新发债项的条款有哪些点值得关注？
19年新发的债券中，除了不同的债券种类会设置不同的条款外，即使是相同类别的条款，也出现了更多条款细微设计的区别，进而对投资者形成不同的影响。为了把握各类条款的具体设定内容，我们以19年新发的永续债作为样本，看不同条款类别下都有何值得关注的点。
（一）赎回选择权：
1.赎回日的规定：赎回日一般为每个重定价周期期末及每个付息日，115只设定了赎回选择权的债券中有72只如此规定，但另外也有43只仅设定为重定价周期末。
2.赎回条件：所有永续债都约定可以在每个赎回日按照面值及应付利息赎回债券。另有31只债券约定，当税务政策、会计政策变更时，发行人也可以行使赎回选择权，但需要注意的如果发行人未对赎回日有额外描述，那么税务、会计政策变更也不具有强赎压力；仅当条款中另外增加赎回日的规定，如可以在税务、会计调整变更的年度末进行赎回，那么该条款才具有强赎效力，因此仅20只债券附加了强赎条款。
（二）调整票面利率：
1．利率跳升幅度：永续债的利率跳升幅度在0-600bp内不等，大部分设定的幅度为300bp，但也有2只利率的跳升幅度为0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次数：
大部分票面利率的设定公式为：
当期票面利率=当期基准利率+初始利差+300bps，即永续债在整个存续期间最多跳升一次300bp。
但也有1只债项约定前N次跳升300bp，后N+1跳升600bp，条款对投资者相对更友好。前N次，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+300BPs，N+1次以后，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+600BPs。（19青岛地铁绿色债01）
另有6只债项的利率跳升最具诚意，约定公式为：
当期票面利率=当期基准利率+初始利差+重置次数*300BPs，每个票面重置日均进行利率跃升，即在第n次重置周期中，票面利率可以实现n*300bp的跳升。（19宣城国资MTN001、19盐城交通MTN001、19乌城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安开发MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定价周期：绝大部分永续债的重定价周期与赎回周期一致，但有1只约定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）递延支付利息选择权：
这一条款的差异主要体现在强制付息情况的规定，大部分债项约定为“1,向普通股股东分红;2,减少注册资本.”，但也有少部分债项在约定细节时存在差异。包括：
1.限制向普通股股东分红情形：在195只债项中有38只强制付息的约定变更为“1.向普通股股东分红(按规定上缴国有资本收益除外)；减少注册资本。”
国有资本收益是指国家以所有者身份依法取得的国有资本投资收益，包括应交利润，国有股股利、股息，国有产权转让收入，企业清算收入等，因此增加这一约定后的国有企业分红约束大大降低。
2.额外限制次级债偿付：有7只限制条件变更为“(1)向普通股股东分红;(2)减少注册资本;(3)对偿付顺序劣后于本期中期票据的债券进行任何形式的兑付。” （19宣城国资MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰国资MTN001、19乌城投MTN002、19建材Y1）
当前绝大多数的永续债偿付顺序与普通债券一致，因此该条款限定了次级债的偿付，包括ABS劣后级部分、次级债等，但由于一般这部分的债务占比较小，对发行人的约束有限。
3.增加对上市子公司分红约束：有1只债项的限制条件为“⑴向普通股股东分红;⑵向偿付顺序劣后于本期中期票据的证券进行任何形式的兑付;⑶减少注册资本;⑷合并报表范围内上市子公司向股东分红。” （19乌城投MTN002）
目前A股上市公司分红的情况尚不普遍，不过港股上市公司普遍分红且持续，对于有港股上市子公司的主体约束力较大。
4.限制减少注册资本的情形：有3只债券约定条件为“(1)向股东分红(按规定上缴国有资本收益除外)(2)减少注册资本因股权激励计划导致需要赎回并注销股份的,或通过发行优先股赎回并注销普通股股份的除外。” （19河钢集MTN003、19河钢集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司减少注册资本的情况本就少发，若进一步将股权激励计划、优先股赎回造成的情况排除在外，则利息递延的约束进一步下降。
（四）持有人救济：
持有人救济条款的设定并无明显区别，不过在约定触发情形时对发行人的描述略有区别。所有113只债项约定了持有救济条款的债项触发事件为“发生强制付息事件时发行人仍未付息，或发行人违反利息递延下的限制事项”，不过其中13只另外约定为“如果发生强制付息事件时发行人仍未付息,或发行人(含合并范围内子公司及集团本部)违反利息递延下的限制事项”，对发行人的递延付息的限制更加严格。
（五）偿付顺序：
目前绝大部分的永续债偿付顺序与普通债券等同，仅不到1%的债券约定债项的本金和利息的清偿顺序在发行人发行的一般债务和普通债券之后，普通股股权之前。
除以上5类特殊条款的设定存在差异外，其他4类条款的内容基本相同。
为何永续债条款设定存差异？
根据前文分析可以看出部分永续债设定的条款显著利好于发行人，但也有部分显著让利于投资者，为何条款的设定会如此分化呢？这主要是对于发行人而言，永续债的发行一方面用于补充融资，另一方面可用于降低杠杆，由于发行目的不一，在永续债的条款设定上也不相同。
我们在样本债项中选出赎回日仅限定为每个赎回日，强制付息情形不包括按规定上缴国有资本收益除外，票面利率跳升幅度为0的债项，将其归类为条款设定利好于发行人。另外挑选出发行条款中的票面利率跳升幅度设置为“重置次数*固定跳升幅度”，强制付息条件包括向偿付顺序劣后于本期中期票据的证券进行任何形式的兑付的债项，将其归类为条款设定利好于投资者的债项。
其中条款利好于发行人的债项共69只，利好于投资者的债项10只，债项设定利好于发行人的居多。
具体来看，两类债项的发行主体资质存在差别。分等级来看，条款利好发行人的债项发行主体资质偏高，主体评级为AAA的占比超过80%，而利好投资者的债项占比仅为40%，发行人的资质越好发行的永续债条款越不利于投资者。
不过这类优资质发行主体的资产负债率还偏高，平均杠杆率为69.84%，另一类为57.16%。可见优资质主体发行永续债的主要目的是满足降杠杆需求，为了防止永续债日后因会计政策变更由权益转为负债，尽量满足永续债的票面利率不超过行业平均水平、不承担附有强制偿还责任的条件。
相对来看，普通企业的降杠杆需求更强，而城投平台发行永续债的目的主要在融资，利好投资者的债项中70%为城投债，而利好发行人的债项占比仅16%。
总体来看，条款设计利好发行人的债项发行主体资质偏优，不过杠杆率较高，而以融资为主要目的的发行人让步于投资者，给予的票面利率补偿力度以及对递延利息的限制更严格。因此不论是发行条款利好投资者还是发行人，大部分发行人的实际发行目的都并非真正永续，而是各自满足降杠杆和融资需求，风险可控。
信用品一周回顾
净融资回落，一二级信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用债市场回顾如下：
（1）主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理
上周有1家主体评级被调低。云南力帆骏马车辆有限公司自2018年来涉及多项买卖合同纠纷，目前企业已被列入失信人名单，存在严重拖欠员工工资等行为，公司自2018年中报后再无披露定期报告，主体评级被降至BB。
上周共2只债券违约，无新增违约主体。三胞集团自今年3月首次违约以来，已有6只债券违约，当前预期本息共计21.5亿元，债务危机仍在发酵。南京建工产业集团已连续两周发生违约，公司目前流动性极为困难，且多只债券即将进入兑付期，违约恐将持续发生。
上周1只共计5亿元债券选择取消发行。取消发行债券主体无锡灵山文化旅游集团有限公司为AA+的国企，主体资质尚佳。但公司短期债务占比较大，债务压力较为集中，同时考虑市场波动，企业主动取消发行。
（2）长短端发行利率分化，净融资大幅回落
上周信用债共发行1153.43亿元，净融资量为-405.62亿元。发行量较上周减少近480亿，到期量减少190亿元，净融资额较上周下降约670亿元，净融资在连续16周为正后首次转负，回落至近一年较低水平。
分行业来看，除建筑装饰增加约89亿元，其他行业发行规模均有所下降。公用事业、采掘、钢铁、交通运输分别减少约260亿、58亿、50亿、49亿元。有色金属和房地产分别减少约33亿、14亿元。
长短端发行利率继续分化，短端下行，长端上行。上周央行净投放535亿，主要为逆回购投放，资金面维持宽松。受上周五央行宣布“全面降准”加“定向降准”的影响，DR001与R001较上周五下行23bp至2.37%、2.41%。8月金融数据超预期叠加CPI同比处于较高位置，长短端发行利率出现分化，短端下行，长端上行，具体来看，短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别较前期变动46、-87、-34bp至3.16%、3.80%、4.45%，中票AAA、AA+、AA/AA-变动14、126、-33bp至4.26%、5.96%、5.30%。（其中中票AA+上行幅度较大是由于发行数量较少，受个券发行利率较高影响）
（3）中长端收益率小幅上行，信用利差小幅收窄
上周中长端二级收益率以上行为主。8月金融数据超预期叠加通胀压力较大，且央行并未续作周一到期的1765亿MLF，宽松力度不及预期，加之部分民企违约事件持续发酵，中长端二级收益率小幅上行。具体看企业债3Y品种变动0至5bp，5Y变动1.48bp，中票3Y变动0至4bp，5Y变动0至3bp。
上周在央行的精准调节下，市场流动性整体变化不大，仍处在合理区间，DR007小幅下降2bp，中票AAA1Y品种收益率下降3bp，中票AAA1Y与DR007的差值维持在44~48bp区间内。
城投债收益率出现分化，高等级上行，低等级下行。当前市场参与主体的风险偏好仍低，资产荒继续，在信用品的配置上仍倚重城投债，上周对城投债的参与适当下沉资质，具体看，AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动1、4、1bp至3.46%、3.84%、4.04%，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-4、2、-2p至3.76%、4.21%、4.70%。
信用债利差小幅收窄。上周无新增违约主体，信用风险尚为可控，信用债利差有所收窄。具体看，中票AAA\AA+\AA分别变动-4、-3、-4bp至39、64、119bp，城投债AAA\AA+\AA分别变动-2、-4、-4bp至49、54、86bp。
在27个行业中，AAA、AA+、AA中分别有10、14、14个行业超额利差出现收窄，上周中低等级产业债收窄幅度更大。
10个行业的超额利差以收窄为主，包括纺织服装、钢铁、公用事业、建筑材料、建筑装饰、汽车、轻工制造、商业贸易、通信、有色金属；不过电气设备、电子、非银金融、国防军工、机械设备、计算机、农林牧渔、食品饮料、休闲服务、医药生物共10个行业的超额利差则以走阔为主，走势不佳。
受节假日因素影响，上周二级市场交易量为2992.5亿元，低于过去一年成交量中值水平，较上周减少约945亿。其中企业债、公司债、中票、短融成交额分别减少约78亿、11亿、552亿、304亿元，均跌落至过去一年较低水平，信用债二级成交整体不活跃。
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