摘要：第二种资产整合路径为科研院所资产经处理后整合上市公司，目前已有成功案例，中电科集团等院所类资产后续资本运作想象空间巨大。我们对近年国内军工集团资产整合案例进行梳理及分析，除IPO外，我们总结出三种资产整合路径：1)军工厂资产直接整合入上市公司。

本篇报告详细梳理了近年国内军工集团资产整合上市的3条路径，并重点分析了军工集团资产整合未来的发展方向及其或将带来的军工行业投资机会。通过对军工行业及个股的历史进行复盘，可以发现，资产整合往往能提升业绩和市值、助推军工牛市行情。我们对近年国内军工集团资产整合案例进行梳理及分析，除IPO外，我们总结出三种资产整合路径：1)军工厂资产直接整合入上市公司；2)对科研院所资产进行处理后整合上市；3)对军工集团体系外资产进行整合吸收。我国军工集团资产证券化率虽在逐年提升，但从整体及单个集团看，资产证券化水平依旧较低，十三五资产证券化率目标尚有较大的待完成空间，我们分析认为，十三五后2年，在军民融合大背景和资产证券化率的目标指引下，国内军工集团资产整合或将加速。

第一种资产整合路径为军工厂资产直接整合到上市公司体内，中航沈飞作为成功案例或对其他军工厂给予路径借鉴、中船集团拟资产整合使得资产整合预期进一步升温。1)沈飞集团整合挽救黑豹退市风险：中航黑豹亏损两年面临退市风险，2017年出售全部资产及负债、发行股份收购沈飞集团100%股权，同时向航空工业等股东非公开发行股份募集配套资金，带来股价和市值飞跃式提升；2)中船工业集团资本运作浮出水面：中国船舶发布公告拟整合黄埔文冲、广船国际资产，并增资江南造船，同时置出沪东重机予南船另一上市平台，使南船资本运作浮出水面，使得资产整合预期再度升温；3)我们分析认为，中航工业、兵器装备等集团尚有大量优质资产在上市公司体外，不排除该些资产会借鉴沈飞经验，将优质资产整合入上市公司体内。

第二种资产整合路径为科研院所资产经处理后整合上市公司，目前已有成功案例，中电科集团等院所类资产后续资本运作想象空间巨大。1)中船重工集团旗下科研院所设置子公司，并将子公司注入风帆股份(现名中国动力)，从而实现院所资产整合上市；2)国睿科技再次启动资产整合，拟采用与中国动力类似的方式—由14所设立子公司并将子公司整合入上市公司体内；3)我们分析认为，本次创新整合方案或对院所类资产整合具有示范效应，且院所转制仍在加速推进，预计后续中电科等院所类资产整合将提速，其中平台定位明确、体外资产巨大、资产注入节奏相对比较容易把握的公司将充分获益。

建议重点布局中电科集团旗下上市公司：国睿科技、四创电子、杰赛科技及天奥电子。中电科集团资产具有高毛利、轻资产、人员负担轻等优势，资本运作难度小，且中电科十三五规划明确了上市公司平台的作用，子集团资本运作目标明确，旗下上市公司具有大集团、小公司、平台明确等特点，我们认为，中电科下属上市公司在中电科集团推进资产证券化的进程中将充分获益，建议重点布局：国睿科技(中电科中电国睿子集团旗下唯一上市平台)、四创电子(中电科中电博微子集团旗下唯一上市平台)、杰赛科技(中电科中电通信子集团旗下唯一上市平台)、天奥电子(中电科10所旗下唯一上市平台)。

风险提示：

1)后续配套政策出台不达预期；2)各主体执行不力或进度迟缓；3)院所转制过程中存在的问题不能稳妥得到解决。

（文章来源：申万宏源）

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