作者：郭于玮 , 鲁政委（鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要：

2018年3月以来资金利率显著下行，但一般贷款利率延续升势。资金利率向贷款利率传导受阻的现象可能与同业负债占比约束有关。

2016年以来，央行不再调整贷款基准利率，而是更多地依靠调整公开市场操作利率调节银行间资金成本。利率传导需要经过“公开市场操作利率-银行间利率-商业银行负债成本率-贷款利率”的链条才能完成。然而，同业负债占比的限制使得商业银行难以在同业负债和存款之间灵活转换，阻碍了银行间利率向商业银行负债成本率的传导。

2018年以来同业负债占比考核趋严使一般性存款较同业负债出现溢价，加之存款增长乏力，商业银行更多地以高成本的结构性存款置换相对低成本的同业负债，进一步削弱了了银行间利率对贷款利率的影响。

为了打通货币政策传导、切实降低实体经济融资成本，可以考虑放松同业负债占比限制，并加快推进贷款利率换锚。

上周银行间流动性处于较高水平，央行未展开逆回购操作。短端资金利率有所上升。

本周流动性有望维持合理充裕。3个月NCD利率上行速度或将放缓，融资需求不足对票据利率形成压制。

关键词：利率传导，同业负债

一、核心观点综述

2018年3月以来，得益于银行间流动性的改善，资金利率中枢显著下行。2018年第三季度Shibor 3M中枢仅为3.11%，较第一季度下行159bp；但一般贷款加权平均利率在第三季度达到6.19%，较第一季度上行18bp。在过去Shibor 3M的下行往往伴随着贷款利率的下降，为什么2018年以来资金利率向贷款利率的传导失灵了呢？

在过去，银行贷款利率以贷款基准利率为锚。当货币政策放松，贷款基准利率下调，银行间流动性也出现改善，表现为Shibor 3M与贷款加权平均利率正相关。2013年7月央行完全放开贷款利率限制，允许金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，并于同年10月启动LPR报价机制。但商业银行贷款仍然主要依据贷款基准利率定价。2016年以来，央行不再调整贷款基准利率，而是更多地依靠调整公开市场操作利率调节银行间资金成本。在这一背景下，利率传导需要经过“公开市场操作利率-银行间利率-商业银行负债成本率-贷款利率”的链条才能完成。然而，同业负债占比的限制使得商业银行难以在同业负债和存款之间灵活转换，阻碍了银行间利率向商业银行负债成本率的传导。

2014年5月央行等发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，要求“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”。2017年第二季度货币政策执行报告进一步指出：“……拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。”2018年第一季度货币政策执行报告提出：“拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核。”这一规定对银行负债结构和负债成本产生了深远的影响。

第一，同业负债占比限制使存款利率较银行间利率出现“溢价”。在过去国库现金定存利率通常接近、甚至低于同期限NCD利率。然而，2018年3月以来国库现金定存利率较同期限NCD利率出现明显的“溢价”。2018年3月至9月国库现金定存利率与当日同期限NCD利率之差平均达到42bp。这是由于国库现金定存属于一般性存款，吸收国库现金存款有助于商业银行优化负债结构指标。

上市银行存款成本率的变动进一步验证了这一点。2018年上半年银行间流动性有所改善，但上市银吸收存款的成本不降反升。2018年上半年上市银行个人定期存款和企业存款平均成本率分别较2017年底提高15bp和16bp，个人活期存款成本率基本不变。

第二，尽管同业负债利率已经低于存款利率，但囿于考核指标的限制，商业银行未增配成本更低的同业负债。数据显示，将NCD纳入同业负债占比考核后NCD发行量与资金利率走势出现分歧。2018年第三季度，3个月NCD发行利率不到3.2%，较第二季度下降119bp，但NCD发行量同比减少4119亿。

第三，在存款增长乏力、存款利率上浮面临“玻璃顶”的情况下，商业银行不得不依赖结构性存款来改善负债结构。2016年以来我国金融机构存款增速呈现波动下降的趋势。2018年10月存款余额同比增长8.1%，较去年同期低1个百分点。由于货币基金等投资工具利率较表内存款利率更为灵活，部分表内存款被吸引向货币基金转移，进一步提高了金融机构吸收存款的难度。

然而，2018年以来同业负债监管进一步收紧，为降低同业负债占比，商业银行加大了结构性存款的吸收力度。2018年9月中资全国性银行结构性存款同比增速达到45.7%。

央行2010年份发布的《存款统计分类及编码标准（试行）》指出：“结构性存款指金融机构吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得更高收益的业务产品。”在实践中结构性存款的收益率通常高于一般性存款。而在目前一般性存款较同业负债成本更高的情况下，商业银行吸收结构性存款的成本明显高于吸收同业负债。

但2018年以来商业银行以高成本的结构性存款“置换”相对低成本的同业负债。到2018年9月结构性存款占比达到4.6%，较2017年末提高1.3个百分点；同业负债占比约14.0%，较2017年末下降1.3个百分点。二者变动幅度大致相当。

历史数据显示，结构性存款占比与贷款利率之间存在正向关联。当结构性存款占比更高时，商业银行负债成本更高，贷款加权平均利率也趋于上升。

综上可知，尽管2018年以来银行间流动性明显改善，但是同业负债占比限制使存款利率较银行间利率出现溢价。同时，由于存款增长乏力且存款利率上浮面临“玻璃顶”，商业银行以更高成本的结构性存款置换了相对低成本的同业负债，进一步阻碍了银行间利率向存款利率的传导。

在2018年的博鳌论坛上，易纲行长曾经表示：“目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。……。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”而目前对于同业负债占比的限制加剧了货币市场利率向存款利率传导的摩擦，进而影响了货币市场利率向实体经济融资利率的传导。

为了进一步打通货币政策传导渠道，切实降低实体经济融资成本，未来或许可以考虑放松对于同业负债占比的限制。尤其是在2018年《商业银行流动性风险管理办法》发布后，LCR、NSFR和LMR等流动性监管考核指标引导商业银行合理摆布资产负债期限，大大降低了商业银行的流动性风险，使同业负债占比约束的必要性有所弱化。

长期来看，为了完善利率传导机制，有必要推进贷款利率换锚。正如我们5月14日发布的报告《中国贷款利率换锚猜想》中所指出的，未来我国可以探索包括DR利率、NCD利率等在内的“多锚制”贷款利率定价，通过渐进式的利率换锚实现贷款利率与货币市场利率的并轨。

二、政策操作追踪

上周银行间流动性维持合理充裕，央行未进行公开市场操作，共计回笼1200亿。

上周有1200亿国库现金定存到期，央行净回笼1200亿（图表10）。上周央行未进行逆回购操作。截止上周末，逆回购余额为0（图表12）。

三、货币市场表现

上周流动性较为充裕。隔夜利率有所上行，DR007延续窄幅波动；货币市场利率曲线在7天处上凸；3M NCD、6M NCD发行利率小幅上行。

第一，从绝对水平来看（图表14），上周资金利率有所上升。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.60%，较前一周末上行5bp；Shibor 3M上周末利率水平为3.02%，较前一周末上行2bp。

第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表16），由于7天逆回购利率这一7天利率“政策底”的存在，货币市场利率曲线继续在7天处上凸。

第三，从流动性分层的角度（图表17）看，上周流动性分层出现扩大。上周R007与DR007的平均利差扩大至3bp，较前一周上行约3bp。

第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表19），上周发行量为5161亿元，3个月NCD发行利率收于3.37%，较上周上行8bp；6个月NCD发行利率收于3.65%，相较前一周上行5bp。票据方面（图表20），转贴利率收于3.42%，较前一周持平；理财方面（图表21），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.48%，较前一周上行4bp；利率互换方面（图表22），上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.75%和3.30%，前者较前一周下行3bp，后者则较前一周下行4bp。

四、本周政策与市场前瞻

本周银行间流动性将继续维持在较高水平。上周发布的信贷数据显示，贷款余额增速出现回落，贷款对社融的支撑作用弱化。11月15日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议指出：“金融部门要主动担当，及时采取有效措施，合理规划信贷投放的节奏和力度，为经济平稳运行创造良好的金融环境。”为了保障信贷投放力度，银行间流动性将延续合理充裕。

央行操作方面，央行将继续削峰填谷，维持银行间流动性合理充裕。

资金利率曲线方面，DR007将继续窄幅波动，3个月利率上行势头或将减速。

货币市场投资工具方面，随着经济下行压力进一步显现，央行将继续维稳资金面，3个月NCD利率上行速度或将放缓。从10月信贷数据来看，贷款总体融资需求仍然不足，且前期票据冲量透支了部分票据融资需求，对票据利率形成压制。

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