绑在华为战车上的深南电路（深度投资分析）

这是我的第5篇研报，今天我们来研究一家PCB行业的龙头企业，深南电路。$深南电路(SZ002916)$

深南电路刚上市时还是引起一翻轰动的，做为行业独角兽曾受到资本市场的一度爆炒，从首发22块钱拉到103块才开板，逐渐接受价值回归。我再次关注到她是因为前一阵写我的人生第一篇研报沪电股份时（点击蓝字查看最近深度研究的个股）拿她做过很多对比，回看当时这篇研报从周末写完预测周一会跳空上涨，结果短短两周就拿到20%的涨幅，也算为我的企业深度研究事业开了个好头。这篇文章的文字可以看出当时的分析，字里行间其实是对深南电路这个行业老大充满敬意的，如今深南在技术上也走了出来，所以必须深度分析一下。

声明

本人不是科班出身且刚开始学习研究企业，借用第一篇研究沪电股份的文章里的一句话“后面我写的内容完全是基于一个学采矿专业，任职于建筑信息行业，完全没有财务背景的人的理解，郑重声明不对我的研究结论负任何责任，如果您碰巧看到这篇文章，对文章中思考有错误和问题的地方指点一二，那将是我的荣幸，谢谢。如果找不到出处可以关注微信公众号 三个傻瓜学炒股 给我留言。不胜感激。

企业八卦

这是一家国资委控股的企业，下属中航国际是大股东，企业文化典型的国企作风，外界对于人事的风评一向不好，但归根到底还是无限这块地本来平均收入水平就比较低且这两年房价涨的厉害，加上企业本身加班严重比较官僚，自然网上骂声较多。

当然我们应该注意，网上这些评价绝大多数来自于最底层的求职者以及体力劳动者，真正的企业核心人才往往不会在这上面浪费生命。做个类比，富士康的员工也加班相当严重并时而有想不开放弃自己的，但这并不影响他成为全球最大的，技术先进的代工厂。

回看公司领导层，从董事长到副总经5人4人为硕士学历，平均50岁以下。值得关注的是董事长杨之诚和总经理周进群都是今天刚上任的，董事长1月份先上，8月总经跟上。这两人分别是之前公司里的总经理和总经理助理（关系还是上下级）。而董事长还有两个更重要的头衔，深圳市地方领军人才，中国印制电路行业协会标准委员会会长，公司地位排第3的副总王成勇与董事长两人均享受国务院政府特殊津贴专家。至于这个新总经到底有啥实力我就不知道了，他在上市之初就是公司里工资仅次于杨总的第二人，想必是后期DPS吧。

人事调整这我们发现一个有趣的事，就是今天领导层大换血，如果去看17年的任职你会发现一水的中航国际的人，包括董事长本身就是中航国际的董事长兼党委书记，我想这应该是为了方便推动企业上市，上市任务完成后全部换成实际管业务的人来掌控公司且人事关系并没有剧烈变动，不会影响公司实际业务，这是利于公司涣发活力的，此项为加分项。

主营产品简介

公司在国内排名第5，内资企业排名第一。

主营业务为印制电路板、封装基板和电子装联。利润占比分别为75%－15%－8%。电子装联业务变化不大且毛利较低，对利润影响较小，本文不对其进行深入研究。包括单产品我也只拿占比较大的来分析，提高效率。

1、印制电路板

包括背板和高速多层板、金属基板等，下面左图为背板，右图为高速多层板。

1) 不要小看这个背板，看着简单，实则技术含量非常高，背板往往具有高多层、超大尺寸、超高厚度、超大重量、高可靠性等特点，加工技术难度较大，而且未来会随着电子元件的集中度提升而要求越来越高。目前深南能够生产100层的，量产68层的，这在国内已经属于顶尖的生产力了。

2)高速多层板主要承担芯片组间高速电路信号的传输，以实现芯片的运算及信号处理功能，公司掌握一大堆关键技术（此处不详列，反正列了也看不懂），其典型产品代表是100G通信高速板，这个前面沪电那个也提过，属目前行业前端主流。

3)金属基板主要用于高功率发热量大的电子系统中，手机玩游戏玩多了会发烫，一发烫往往手机运行速度就下降，这里面其实就是电子元件发热传导到手机表面的问题。至于发热到底好不好，反而小米手机爱发烫他就说这利于散热所以是好的，呵呵哒，你说的对。看图，就是这东西。论散热肯定是铜基最好了，所以产品成本受铜价影响最大。

2、封装基板业务

集成电路产业链大致可以分为三个环节：芯片设计、晶圆制造和封装测试。封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，技术难度高、资金投入量大，本土企业一直难以进入该领域。公司2008年率先开始研发封装基板，并于2009年顺利申请成为国家重大科技专项《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》（以下简称“02专项”）中基板项目的主承担单位。目前成为日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商的合格供应商，部分细分市场上拥有领先的竞争优势。如硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星，全球市场占有率超过30%。

PEST分析

我喜欢在分析企业前先从大的层面分析一下企业所处的赛道如何，企业的核心竞争力是什么，存在什么风险等，本次借用PEST模型做简要分析。

1、政治政策

从2006年至今的10多年里，随着行业的进步与国内半导体事业发展的畸形现状，国家对于集成电路相关产业链可谓是煞费苦心，平均一年就要颁布一个以上促进产业进步的法令，主要来自于发改委、国务院、工业信息化部等，最重点的为《国家集成电路产业发展推进纲要》、《中国制造2025》等。当然GOV也并不是光喊口号，大基金现在已经到了第二期，总计投入3000多亿资金培育相关企业，促进行业发展。中国几乎是所以商品的进口大国，但连续多年以来排名第一的并不是石油、也不是铁矿石，而是集成电路，进口金额连年上涨，所以整个产业链都有极大的进口替代空间。当然深南本身也享受国家高科技企业的减至15%税费减免政策，出口退税政策等。

2、经济环境

受08年全球经济危机影响，全球PCB行业产值下降，但随着10年全求经济企稳回升，PCB行业也逐渐上升，并在一高位波动，虽然整体全球产值变化不大，但由于我国近些年来逐渐成为全球印制板的主要生产基地，国内行业发展受宏观经济影响也越来越大，下图为PCB全球产值分布情况。可以看到来自中国的份额是逐年提升的的，所以关于行业经济这块我们更应该关注结构的变化。整个行业景气度提升是必然的趋势。

3、社会文化

深南国内外的利润占比大概是六、四开，主要客户分别为国内的华为、中兴$中兴通讯(SZ000063)$ 、三星、诺基亚等。本身是国资背景，在海外干活难免不被某些国家给点脸色，但由于本身做的业务也是苦力活，且在老美那只有10%的收入，反而是国家出口退税等政策导致外销毛利更高，所以国外的生意基本不用担心。

深南的产品属于通信等产业链中比较核心的硬件部分，公司凭借其优质的技术获得了下游客户的广泛好评，公司产品技术的对外口碑是非常不错的。至少对底层员工的关注问题，这个仁者见仁智者见智，要是此文有幸被管人力的董秘美女看到还是建议能多关注一下底层员工，很多时候我们这些打工的在意的并不全是物质上的东西，更多的是希望得到精神上的关怀，光给高薪是满足不了这个需求的。

4、技术因素

深南电路作为国内PCB行业的领导者在全球大概排20名左右，当然前30主要以计算机、移动终端等偏个人消费领域，而深南主打通信、航天等企业级用户，在细分领域有较强竞争力，但在高端领域其实较美日韩台等都存在一定差距。公司在国内的技术还是比较领先的，这里放一个表。从表中可以看出很多公司其实徒有其表，我研究生时也申请过专利，专利分发明专利和实用新型专利，其含金量是完全不一样的，深南电路基本都是实打实的发明专利，这是企业能够长期立于不败之地的基础。

此外，深南做为中国电子电路行业协会（CPCA）的理事长单位及标准委员会会长单位，主导、参与了20多项行业标准的制定，在技术上领先国内同行。当然这里下面标注了一行关于沪电股份的，我特意下载了17年沪电的年报，同样没有披露这一数据，但相信沪电这项数据肯定不会差。因为在竞争对手分析中深南把第一顺位就给了沪电$沪电股份(SZ002463)$ ，且年销售收入深南排第一，沪电排第二。

波特五力模型分析

1、供应商议价

深南的原料主要为覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐等材料。原则上深南采用所有材料公开招标的采购模式，覆铜板作为印制电路板最主要的原材料，占整个印制电路板生产成本的20%~40%，对印制电路板的成本影响最大。除覆铜板外，铜箔和铜球亦是PCB生产的重要原材料。铜箔和铜球的价格主要取决于铜的价格变化，其受国际铜价影响较大。今年以来铜价从高点以个位数百分比下跌，对原料成本同比去年有一定利好。

公司的前5大供应商占比总和在不到30%，比较平均，公司走原料采购公开招标形式，对上游议价能力较强。

金盐是公司的唯一供应商制，被富骏和润祥两家抢分，且在整个采购中只占6%，可替代，影响不大。

综上，公司上游供应商提供的产品没什么差异化，且可选公司较多，对上游议价能力较强，需关注来自于国际铜价变化产生的风险。

2、购买者议价

深南前五大客户占比38%，其中华为一家就占22%，其它家均在个位数，深南的客户众多且均属行业头部企业，但PCB行业也是一相充分竞争的行业，很多外资也在分食这块蛋糕，作为体量较大的深南对下游客户具有一定的议价能力。

但华为要另说。华为跟深南在业务上属于深度绑定的两家企业，华为做为深南的大客户，贡献了其超过五分之一的产值，而深南的技术也为华为这辆征战全球的战车提供足够的粮草。深南深度受益于华为在全球业务的拓展，体现在收入规模上，所以深南对华为几乎没有议价能力。

3、新进入者威胁

高端PCB行业护城河较深，体现在技术、资金、品牌三点

PCB制造属于技术密集型行业，技术壁垒高，其工艺技术水平不仅取决于生产设备的配置，更取决于企业生产经验和技术基础的积累，对新进入企业来说存在较高技术障碍。

集成电路是一个烧钱的行业，大基金两期就3000多亿砸进来，可见一斑，对于生产设备的更新换代，持续的研发投入均要求非常高。且下游客户在选择供应商时，产能也是考核其重要指标之一，这又是一个资金密集型行业，对新入者形成壁垒。

大型企业为保证产品质量、生产规模和效率，对供应商的要求也是极高的，因为要保证生产和质量的统一性，所以一般确定了供应商后转换成本非常高，这也是为什么华为、诺基亚、中兴、罗克韦尔、长电科技等均为深南电路颁发年度最高供应商的荣誉奖项（沪电也得了一些但较深南稍显逊色）

综上，新进入者对深南的影响较小。

4、替代品的威胁

这个好像没什么严格意义上的替代品，PCB做为“电子产品之母”，除非电子元件就被替代了，但这是不可能的。

5、同行企业的竞争

很多国内同行受益于行业景气，过得也都挺好，比如景旺、祟达等，但真正让深南比较忌惮的还是像沪电股份、迅达科技、先丰通讯等。这些企业真正是从业务结构和营收规模上都可以相谈并论的。当然这里离的最近的还是我之前分析的同在A股上市的沪电股份咯。在中国的市场上，深南电路跟沪电股份其实就是一个做高中端，一个做中高端的关系，注意字序的重点。但我更想形容这哥俩就像美的跟格力的关系，有竞争，但也是能让自身持续进步的动力源泉。

财务指标分析

1、收入与利润

收入与利润是逐季向好的，我这里显示的是单季数据，特别是今天新管理层上任后收入快速增长，当然不排除有之前隐藏收入的可能，但总归是个好事嘛。最新一季收入同比增41%，净利同比增121%。

2、净利润率

净资率在22%没什么变化不说了，看看净利润率相比于去年下半年，今年下半年明显有回升，我再上一张图是国内现货铜的价格，看看从17年底至今，掌击的净利率与铜价呈负相关性，这就是上面说对于上游议价的问题，由于上游提供的产品都差不多，所以对于成本的影响关键还是来源于铜价本身的作用。看目前的趋势今年年底在这个点上要比去年乐观的多。

3、经营现金流量净额、负债率

现金流还可以，短期借款没有，长期借款一直是那10个亿，分别来自国开行利息只有1.2%的低息借款2个多亿和中国进出口银行的4.6%利息的6个多亿，都是借到2022年再还的，国资背景借钱真方便。

资产负债比率降低了，保持在一定高位，如果此值没变那毛利应该可以再提高一些，未量化，总归是好事嘛。

4、应收帐款

此项单季有较大幅度增长，跟收入对比一下。深南的经营历史上应收款/收入就比较高，再挂一张沪电股份的图对比一下，发现沪电股份的其实更高，几乎达到100%，远高于深南的70%。看来这个情况属于行业特性，这跟上面分析跟下游的议价不谋而合，PCB企业对下游的议价能力是比较弱的，本质原因还是技术上跟国外有差距，可替代。