三年翻倍的选股思路

写这篇文章的缘起，来自于加入@投资禅院组织的微信深度交流群时，被问起的一个问题“请推荐一只三年翻倍的股票，并阐明你的推荐逻辑”。

这个问题引发了我的思考。抛开一时一地的具体股票，如果从一般意义来考虑，如果需要三年后翻倍，在企业净利润不变的情况下，假设三年后企业的PE倍数是15倍，那么现在我以7.5倍PE以下买入，三年后就可实现翻倍。这就是格雷厄姆价值投资背后的逻辑“低估时买入，恢复到合理估值时卖出”。但现实情况比这个要复杂的多，我们尝试提炼出其中一些重要因素，把思路完善下。

一、考虑净利润增长

现实中，股票的净利润一般不会三年不变，有可能增长，也有可能下滑。让我们选取经营比较稳定的股票，比如巴菲特选择可口可乐。巴老常说，“要避开七尺高的栅栏，选一尺高的栅栏跨越”，我理解其中固然有一部分意思是在自己能力圈之内选股，也隐含着另一部分意思，就是尽量选择经营稳健、业绩增长比较稳定的企业，避开业绩大起大落的企业，降低预测的难度。

如何判断企业未来三年的净利润呢，这里我推荐ROE这个指标。所谓ROE，就是用多少净资产产生多少净利润。任何一门生意都需要本钱，企业到了一定规模之后，用多少本钱，能赚取多少利润，这个数字是稳定的。它由企业的商业模式和护城河的宽窄所决定。大体而言，百分之十几算是一般，百分之二十几是良好的企业，百分之三十几是优秀的企业。ROE为负数的暂不予考虑，要么经营状况堪忧，要么属于新经济企业，需要另一套估值体系。ROE太高的也要当心，要看持续性，一般而言利润太高会吸引竞争对手杀入，最终把ROE拉回正常范围。

ROE分为加权平均ROE和期初ROE。从我们的需求来看，采用期初ROE比较合适，就是当年净利润/上年末净资产，上年末净资产也就是本年初的净资产。它的含义是用本年初的净资产（本钱），今年能创造多少净利润。如果不分红的话，本年初净资产 + 本年净利润 = 本年末净资产，也就是下年初的净资产。如果期初ROE稳定的话，下一年就能同比产生更多的净利润。

再细分来看，我们要采用当年的扣非净利润，而非全部净利润。因为非经常性损益（如政府补贴等）是不可持续的，我们重点关注的是企业的经营能力，可以长期稳定存在的东西。大部分情况下，扣非净利润小于全部净利润，这也为我们的投资，增添了一层安全垫。还要关注下少数股东权益，尽管严格来讲，判断企业经营能力，我们应该用扣非净利润/总的净资产，但为了与后面估值衔接的需要，我们实际采用的是 扣非归母净利润/归母净资产（也叫归属于母公司的股东权益）。这两者大多数情况下差不多，但要瞟一眼少数股东权益，如果少数股东权益过大的情况下两者会有差别（比如乐视网），需要当心。

要看过去三到五年的扣非期初ROE，最好比较稳定，取其平均值，作为未来三年的预计期初ROE。假设预计期初ROE为15%。2016年末净资产为100，那么2017年净利润是15。假如2018年买入，2021年卖出，不分红的话，中间各年的净利润预计如下。

可以看到，由于企业按照15%的期初ROE进行增长，到2020年净利润不再是15，而是22.81。如果2021年市场PE15倍的话，如需翻倍，2018年只需要在不高于11.41的PE买入即可，而不是原先计算的7.5倍。注意此处都是采用静态PE，即2021年是用2010年净利润计算PE，2018年是采用2017年净利润计算PE。

假如期初ROE能稳定在30%的话，按2021年预计PE30倍测算，要实现翻倍，现在只需要不高于32.96倍PE买入即可。

如果要考虑安全边际的话，在上面计算的最高买入PE倍数基础上打折即可。

二、考虑分红

以上测算，都是在不考虑分红的情况下，假定企业将净利润全部投入扩大再生产。实际经营过程中，即便是经营良好的企业，也可能会有多种情形。企业可能处于高速增长期，需要资金，所以不分红；企业可能均衡考虑，拿出一部分利润给股东分红，剩下部分用于业务增长；企业可能处于成熟期，拿出大部分利润给股东分红。如果净利润的一部分用于分红，净资产增加就没有那么快，三年后的净利润也就相应没有那么多，最终的市值也没有那么大。但计算投资回报的时候，也要同时考虑前期拿到手的分红。

测算表修订如下：

假定2017年期初净资产为1，预计未来期初ROE为15%，分红率为30%。每年的分红数额和净资产增加额如上表所示。分红率可以从年报中看过去三年的分红率取一个平均值。

看下面的现金净流入一行，-1.6元表示2018年购买股票投入的资金，因为是资金投入，所以用负数表示。后面两个0.05元是2019年和2020年拿到的分红，注意2019年拿到的是根据2018年净利润计算的分红，2020年拿到的是根据2019年净利润计算的分红。3.10元是2021年卖出股票拿到的金额3.04加上根据2020年净利润计算的分红0.06。为便于大家理解表格中数字的对应关系，这里没有考虑对于分红的扣税，后面表格中会考虑。

计算结果是，如果按照期初ROE15%，分红率30%，要实现三年翻倍，按未来能达到15倍PE的话，现在买入PE不高于10.67倍，而不是11.41倍。如果按照期初ROE30%，分红率30%，按未来能达到30倍PE的话，现在买入PE不高于27.23倍，而不是32.96倍。

里面还引入了IRR概念，简单来讲就是根据当前的资金投入和未来几年的资金回报，计算内部收益率。总增幅指是三年后1元钱变成了几元钱，IRR相当于年化回报率。要实现三年翻倍的目标，IRR应该不低于26%才行。

三、考虑未来合理估值

以上的推理过程中，期初ROE和分红率都是有历史数据作为支撑的，但是三年后的合理市盈率是拍脑袋决定的，缺乏逻辑上的支撑。

按照格雷厄姆的思路，可以把股票看做是一种永久存续的债券。如果把股票作为债券看待的话，我个人的看法是，ROE就相当于债券的利息。因为无论分红和留存的比例如何，这部分收益早晚都会归投资者所有。假设市场无风险利率是5%，股票ROE是15%，如果对于债券持有者来说花100元的成本获得5元的收益，对于股票持有者来说花300元获得15元收益就可以获得类似债券持有者的收益水平，相当于3倍的PB。考虑到股票持有者比债券持有者承担更多的风险，理应获得更高一点的收益率，所以合理估值水平应该低于3倍。可以采用市场无风险利率加上2~3点的风险溢价作为基数，用ROE除以这个基数，就得到合理PB值。实践中我采用的是AA级信用债的市场平均利率作为基数，目前这个时间点大约是7.5%左右。所以对应ROE15%的企业来说，合理PB是2。

用这种思路，可以将股票的估值水平同市场利率挂起钩来。我们常听到，利率升高对股市不利；利率降低对股市利好。背后的逻辑是与此相吻合的。

但按照上述思路，对于ROE30%的企业，合理PB是4，这是有缺陷的。假如一家ROE30%的企业，已经处于成熟期不再增长，将利润多数用来分红，那么它确实相当于债券，用4倍PB购买股票是合理的。但如果企业正处于高速成长期，不分红或者很少分红，将利润拿来扩大再生产，那么它未来的净利润会逐年递增，它的估值倍数肯定不应与成熟期企业等同看待。对于成长股如何估值呢，各种方法见仁见智。我目前倾向采用的是净利润增长率乘以100作为合理市盈率的方式。

如何将两种估值思路相结合呢？参考@那一水的鱼建议：“股票估值偏高时，用市盈率指标去演算，因为高估区域对应企业的盈利能力往往较强，一旦盈利转弱则面临戴维斯双杀，股价波动更剧烈。而低估区域对应企业盈利能力相对更弱，即使盈利能力继续下降，股价下跌的动力也不大。因为盈利能力再低也还有净资产在，适合采用市净率指标去演算”。这一段话内涵很丰富，我先抽取其中一部分吧，对于盈利能力较强的企业用市盈率演算估值，对于盈利能力较弱的企业用市净率演算估值。对于盈利能力强弱的判断，我采用期初ROE。

具体做法倒是很简单，用对标债券的方法作为保底估值水平，如果净利润增长率方法测算结果高于对标债券方法，则取净利润增长率方法的估值倍数。实测下来，对于ROE低的普通股票，估值方式更类似于债券；对于ROE高分红率高的股票，估值方式也更类似债券；对于ROE高分红率低的股票，估值方式会采用净利润增长率，脱离了利率的引力。当然以上是我个人的做法，大家可以采用不同的估值方式或者估值方式的组合，更激进些或更保守些。

测算表相应修订如下：

对于期初ROE15%，分红率30%的企业，未来合理市盈率14.73倍，如需3年翻倍，买入PE不高于10.38倍。

对于期初ROE30%，分红率30%的企业，未来合理市盈率21倍，如需3年翻倍，买入PE不高于19.13倍。

此外，还增加了一个ROI指标，按买入价格和未来分红来测算未来每年的股息回报，这是一个客观的指标，也可以用来对比。

四、具体应用

随着股市的下跌，目前有越来越多的股票满足三年翻倍的条件，到底选哪支好呢？我们可以用另一种方式来应用上述的测算表，就是输入股票当前的市净率（或者市盈率），然后比较三年后达到合理估值水平时的总增幅和IRR，选择收益最高者。注意表格中的市净率，是用当前市值除以期初归母净资产，市盈率是用当前市值除以上一年度归母净利润。两者本质一样，一般我习惯采用市净率计算，如果遇到有再融资导致净资产变化，则应该采用市盈率计算。

以工商银行为例，2018年11月12日收盘价5.33元，总股本3564亿，市值18996亿元，期初归母股东权益21275亿，PB值0.89。按期初ROE14%，分红率30%，测算结果如下：