银河证券：纾困基金属临时驰援，应坚持“救急不救穷”原则，杜绝趁火打劫

作者系中国银河证券研究院研究员

近一段时间以来，A股市场股权质押融资所导致的风险有所暴露，尤其是大股东股票质押风险尤为严峻。一些经营状况尚不错的民营上市公司陷入流动性困境，甚至影响了金融市场和实体经济的稳定健康发展。

为迅速化解股权质押风险，一场与时间赛跑的硬仗已经打响。目前，不少地方政府和金融机构纷纷从股权和债权两方面入手，设立专项基金，“驰援”上市公司。深圳市政府最早行动，北京紧随其后，成都、广州、佛山、顺德、东莞……各地似乎都在近期加快行动，推进国资驰援纾困事宜，一些证券公司、银行等金融机构也纷纷组织资金成立同类发展基金或纾困基金共同行动。

应该说，这些“风险共济”发展基金或纾困基金是通过政府平台和资本市场募集资金，为企业注入现金流，提供流动性，修复企业资产负债表，直接有效地帮助企业缓解财务困境，以期恢复市场对上市公司盈利能力与资产负债状况的信心，这种市场化的模式值得肯定。

随着多方力量的积极参与，将在一定程度上缓解上市公司股票质押风险，稳定市场预期。但此类发展基金应该有什么样的运营管理模式？如何确定救助对象的甄选原则？后续应有什么样的退出机制？这些问题的解答是决定此次大规模救助行动成效、成败的关键。

坚持正向激励，防范道德风险

我们认为，对于风险共济发展基金而言，应该始终坚持“救急不救穷”的原则，即救那些基本面良好、只是流动性出现问题的上市公司。这些公司陷入流动性困境，当然有自己只顾埋头耕地、没有抬头看路的原因，但也有市场环境剧烈变化，引发股市的大幅波动，受系统性风险拖累的影响。这个时候，通过市场化的纾困基金形式借助政府信用果断入市相助很有必要。一旦企业的财务困境和流动性得到纾缓，市场信心也恢复了，基金也需要择机用市场化的方式退出。所以，现在驰援也只是临时而不是长期措施，更不能趁火打劫，影响不好的市场预期。

必须坚持正向激励，防止劣币驱逐良币，防止道德绑架，即以保护民营经济成分为由而无原则“理直气壮”地要求救助，防止另一个极端的“所有制歧视”。有些企业本身经营现金流正常，但有些大股东滥用股权质押套取资金，背离企业主营业务，通过各种套路搞投资理财“挣快钱”，更有甚者通过定向增发或二级市场“举牌”等“合法”手段操纵本公司股票价格，进行内部人交易，放大上市公司资产的风险，进而损害广大中小股东利益并扰乱市场秩序。在进行类似违法违规行为之后，因为市场风险增大，资金链断裂，也随大流想寻求风险共济基金救助以“度过难关”，实际上是企图浑水摸鱼，为自身的不轨行为“解套”。如果纵容此类行为得逞，则不但会挤占有限的资金资源，而且会毒化市场的公平公正环境，破坏市场秩序，长此以往必然滋生权力寻租、资源浪费，助长歪风邪气，损害国有资本收益及广大用心经营的民营企业的正当权益，形成劣币驱逐良币的负向激励和市场负面预期。

对于纾困标的企业的筛选，“发展基金”须注意两个重要的救助门槛：

一是所处行业必须是发展前景良好或者成长前景稳定的朝阳领域，比如创新高科技企业，特别是获得国家高新技术企业认定的企业；或者传统领域的优势潜在龙头企业，比如具有极高品牌价值和市场潜力的消费品制造或服务提供商。应坚决杜绝过剩产能领域的企业或是高污染、高耗能企业，甚至是一些归属地方的僵尸企业获得“发展基金”的风险救济与战略注资。

二是对被救助公司治理结构、经营指标、盈利能力、社会责任和环境保护等方面的考察应符合市场化、专业化原则，也就是应尽力做到预期收益与投资风险的最优权衡。救助企业的短期困难应主要体现在资金及税费成本所致的资产负债状况恶化，而非无原则地救济因主营业务已属过时、过剩，为市场规律所淘汰，或因企业管理者自身经营不善及道德底线缺失、背离主营业务而从事比如金融投机等高杠杆风险事项而产生严重危机的问题企业或僵尸企业。

遵循上述原则旨在对受救助企业的资质与行业前景进行市场化筛选，让“发展基金”的救助对象在市场环境改善后其盈利能力有较快地恢复和提升。

在救助企业的过程中，纾困基金应以短期被动股权投资为主。标的企业的主营业务应符合产业升级发展趋势，经营绩效长期看较为良好，公司治理也较为完善。企业经营者应诚实守信，正直可靠，深具企业家精神，只是因为一时决策失误，造成短期财务困境。风险共济基金只需作为被动股权投资者为企业注入资金，帮助其修复资产负债表，在企业重上正规，脱离困境之后，政府基金就应该以市场化方式，如设立以市价为基础的股权或债权的或有回购条款或转让条款，以恰当对价寻求兑现合理投资收益（而非超额收益）并尽早退出。

对于一些企业的确存在管理问题导致严重困难，但企业经营者主观上并无道德风险的企业，风险共济基金可以在一段时间内与企业共同成长，对其进行规范与培育，帮助其改善公司治理结构。在企业各方面走上正轨，并大概率不会重蹈以往覆辙的基础上再行退出。

对于劣迹斑斑的企业和相关经营当事人，建立相应的的负面清单，明示投资风险。对于惯于无视法纪，漠视市场规则，肆行坑蒙拐骗，损害股东利益的当事人，必须通过法律手段和程序进行惩治，净化市场环境。

坚持市场化运作，明确市场预期

在风险共济发展基金的组织和制度安排上，可由财政或银行专项贷款，或金融机构的自有资金或联合其他投资合伙人成立母基金，再以市场化手段引导社会金融资本和产业资本共同建立投资平台（可采用市场通用的私募股权投资基金的管理模式，即由一般合伙人GP和有限合伙人LP构成的有限合伙制，由有资质的专业投资机构充当GP，政府资金和一般投资者充当LP）。进而以该平台为依托，通过综合运用债权、股权、可转债、或其它一些较灵活的资产证券化衍生金融工具，用市场定价原则置换受困企业的部分债务或股权，并约定退出方式和相应或有条款，以实现“发展基金”风险共济与战略发展职能并重的投资宗旨。

基金的运作可通过招投标等市场化手段委托专业的投资机构管理，严格遵循市场化、专业化原则，并对投资绩效进行市场化的业绩考核。此外，政府主导的基金应仅履行出资人职责，为受助企业进行市场化增信并组织建立资金渠道，帮助改善其资产负债状况，而不应谋求对企业所有权的改变或长期实际控制。

特别需要指出的是，风险共济“发展基金”与平准基金基金有着根本不同。前者是通过一级和二级市场直接“改造”企业的资产负债表，为企业注入“现金流”；而所谓的平准基金则是以政府资金为依托通过二级市场以低价进入买卖股票，为市场注入流动性，拉抬股价，提振市场投资者信心。此举有短期效果，但资金并没有直接进入企业，只是在二级市场上稳定金融资产价格，不能直接解决企业的财务困境。

深化改革永无止境，国家现代化永续繁荣

正如上文所述，探索以政府主导的风险共济“发展基金”模式帮助优质企业渡过难关只是为进一步深化经济体系与金融市场改革赢得时间和空间。从根本上说，一个现代化的经济体系与金融市场的塑造形成，才是长远来看市场及社会预期稳定与信心重建的关键所在。

从整体经济体制改革方面来说，最为关键的是要切实推进以要素分配市场化机制改革为核心的供给侧结构性改革，具体来说是要建设一个以新时代社会主义现代化法制为基石的力行市场化要素分配的经济体制。在这样的市场经济体制之下，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，也即真正落实“竞争中性原则”。如此，不论是公有还是私有（更准确地说，应该是公共财产和私人财产）、抑或是外资，体现在产权和股份上的“合法权利”才能真正实现平等无差、一视同仁。

要素分配机制市场化改革的核心步骤是要实现利率的全面市场化。利率作为资金的基础价格是最重要的生产要素之一，它的扭曲会使金融资源大量低效配置，风险和收益错配，为非市场化获得低成本资金的权力部门和个人提供市场化的寻租和腐败的巨大机会和温床，也是使实体企业部门债务高企的重要原因。目前，政府隐性信用担保与预算软约束之下的金融资源低效配置已经成为拖累潜在经济增长与损害市场竞争效率的关键因素，欲实现经济体制与金融市场的现代化，必须全面实现利率市场化。

我国企业债务高企与金融模式一直以间接金融为主有着直接关联，大力发展直接融资是降低杠杆率关键。需从完善法制环境、市场定价体系、跨期风险管理为目标的大类资产配置工具、金融科技及人才队伍建设等方面，全面推进资本市场建设，为企业增加更多的市场化融资渠道。

总的来说，面对内外复杂环境，在实体经济融资纾困迟迟难以见效，资产负债状况不断恶化的情况，必须多管齐下，充分发挥政府和社会资本各自的优势，合作创新，提高资源配置效率。必须按照党的十八届三中全会以来的各项部署，全面深化改革开放，特别是推动要素分配机制的市场化改革，使得市场真正在要素分配中发挥决定性作用，提高经济运转的效率，最终实现实体投资回报率的提升，这是金融资源“脱虚向实”的根本动力，更是重塑我国经济长期增长潜力，最终实现国家治理现代化，进而实现永续繁荣的关键。

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