对话洪灏：史诗级社融增长， 为何没有带来A股“史诗级狂欢”？

　　杜卿卿

　　[3月新增人民币贷款1.69万亿，同比多增5777亿，为近8个月增幅最大的一次。]

　　一季度社融数据出炉，观察者纷纷为其贴上“天量”、“超预期”的形容词。5.81万亿新增贷款、8.18万亿新增社融，显示出监管部门对于重振经济的决心。

　　交银国际研究部主管、首席策略师洪灝更是用了“史诗级”一词来描述货币和信贷的大幅增长，他认为经济周期确认了一个重要的拐点，大规模的流动性供应迟早会转化为基本面的进一步好转。

　　货币投放增加，往往会伴随资产价格特别是股市的上行，但对于货币数据的“天量”似乎还没有做出预期中匹配的反应。

　　为何会出现这样的情况？“周一上午A股上涨超过2%，但下午又跌回去了。昨天下午央行例会上重申了‘把好货币供给总闸门’的态度，大家就解读认为天量社融之后央行会收紧政策。”洪灝对第一财经记者称，这种担心是过度的，不应用半天市场表现来评价长期趋势。因为利好经济的政策不会刚刚放松就踩急刹车，而信贷扩张和减税的滞后效应还没有被市场充分看到。

　　政策效果滞后体现

　　央行公布的金融和社融数据显示，3月份信贷投放继续加大，居民短期贷款需求提升，企业贷款结构也有进一步好转。

　　其中3月新增人民币贷款1.69万亿，同比多增5777亿，为近8个月增幅最大的一次。这一方面反映出监管层对于信用扩张的引导，另一方面也反映出信贷需求的释放。

　　“这两天，A股市场没有出现预期当中的快速上涨。如果说，货币供应大幅增加，而进入股市的资金没有同步大幅增加的话，恰恰说明资金可能进入到实体经济，股票市场的延续性反而更能得到保证。”洪灏称。

　　对于当前经济触底的讨论，洪灏认为，当前已经处于经济底部的区间，可以看到一系列积极变化，包括房地产投资、基建投资、信贷供应增加、消费者信心回暖，以及货币供应转化为信贷渠道的流动，这都是经济复苏早期会发生的事情。

　　“一季末上市公司财报当中，会有部分公司有所改观。但整体改善还需要时间。”他分析，一方面，货币政策需要大概一到两个季度才会反映出来，5万多亿新增贷款、8万多亿新增社融，预计在6月末的数据上会有更加明确的反映。

　　另一方面，减税政策也有滞后效应，再加上上市公司财报披露必须要等季度结束、然后经过审计，有一定时间差，所以预计上市公司盈利回升将在7月或8月得到体现。

　　“我们现在进入了一个良性循环。虽然二季度滞后才能看到公司盈利改善的数据，但在实体经济当中，大家会有提前的感受。包括消费回升、CPI回升、税收上缴增加等等。最后才会看到改善的盈利数据。”洪灏表示，这依然需要一些时间。

　　贷款结构在改善

　　“过去银行贷款主要是倾向于国企、央企，但一季度数据可以看到，短期贷款、票据业务在上升，这其实是民营企业等拿到银行资金的一个重要证据。贷款结构明显是在改善的。”洪灏称。

　　一季度新增贷款5.81万亿中，增量主要来自企业贷款，短期新增1.05万亿、长期新增2.57万亿。票据累计新增7833亿，同比多增超过8000亿，成为一季度贷款增量的重要贡献部分。

　　4月15日，央行召开第一季度例会时指出，“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。

　　这一表述让部分市场人士开始担心，在一季度天量社融和信贷之后，政策面是否将有所收紧？

　　“很难想象有谁会愿意把刚刚复苏的经济扼杀在萌芽状态。”洪灏对记者称，这种担心是过度的。

　　洪灏认为，之前的上涨更多是对2018年过度反映经济担忧的修复，在一个基本面改善的情况下，离场或许不是明智选择。

　　在此次信用扩张当中，地方债规模迅速扩大扮演了不容忽视的角色。有观点认为，这是将风险推后，但未来的风险没有减少反而可能提高。

　　对此洪灏认为，基于对两千多个地方债个券的统计，2020年下半年之前地方政府都依然资金充裕，到2020年下半年才会出现入不敷出的情况。但到时，预计中央政府还可以通过转移支付的方式，将地方政府的债务转化为中央政府债务，风险大规模爆发的概率极低。