投资建议

目前“明股实债”本身规模并不大（约2万亿，相当于社融存量的1.3-1.5%），且五年内偿付压力很小；但增速较快，且“明股实债”配套贷款融资规模可观（一般杠杆比例为1:4）。部分激进股份制银行（浦发/民生/平安）及保险公司（中国平安/中国人寿）或存长期资产负债表风险隐忧。在大金融板块内，我们首选低杠杆的券商；在银行/保险子板块内，我们H股首选工行、财险及偏财险的保险公司，A股首选三家城商行。

理由

目前“明股实债”规模并不大，但增速较快。我们预计，目前“明股实债”（含产业基金）规模约2万亿，相当于社融存量的1.3-1.5%，但较年初增长25-30%；展望明后两年，我们预计仍将维持40-50%的较快增长。

基建和房地产是“明股实债”类资产主要投资方向。预计基础产业占比55-65%，房地产占比20-25%，工商企业占比25-35%。

部分股份制银行和保险公司较为激进，但四大行和财险公司涉足很少。“明股实债”占总资产比例较高的有浦发（~4%）、民生（~3%）、平安银行（~2%）、中国平安（~1%）和中国人寿（~0.5%），而四大行及财险公司这一比例普遍低于0.2%。

短期无忧，但高杠杆的长期风险值得关注。作为“明股实债”的典型代表，产业基金的久期通常为5-20年，但杠杆倍数也高达1:4，对项目融资方来说，实际杠杆倍数甚至高达1:10。

盈利预测与估值

盈利保持稳定。

风险

政府偿付能力大幅下降。

正文

起底万亿量级“明股实债”

万亿量级“明股实债”

预计1H16“明股实债”类资产规模约2万亿，较年初增长25-30%。展望明后两年，我们预计仍将维持40-50%的较快增长。

目前银行理财、集合信托以及保险公司是明股实债类投资的主要参与主体。按照投资额度计算，预计银行理财占比45-55%，集合信托占比40-50%，保险公司占比0-10%。

► 明股实债简介：

银行、保险等金融机构与合作客户共同发起的产业基金（或资管计划），撮合资金投资于基金（或资管计划）优先级，合作客户投资基金劣后级，基金资金投资目标项目，方式包括债券、股权、收益权等。其中，“明股实债”资金以股权方式进入，并与投资期初与合作方签署回购协议，约定一定期限后由其溢价回购股权或提供保障措施。

主要投向基础产业、房地产和工商企业

基础产业、工商企业和房地产成为“明股实债”类资产主要投资方向。预计基础产业占比55-65%，工商企业占比25-35%，房地产占比20-25%。其中，基础产业主要包括交运仓储、电力水热等供应、水利环境以及公共服务等。

部分股份制银行和保险公司较为激进，但四大行和财险公司涉足很少

“明股实债”占总资产比例较高的有浦发（~4%）、民生（~3%）、平安银行（~2%）、中国平安（~1%）和中国人寿（~0.5%），而四大行及财险公司这一比例普遍低于0.2%。

短期无忧，但高杠杆的长期风险值得关注

我们认为产业基金的优先级机构投资者风险较高，主要是因为：（1）机构投资者实际承担的是整个融资池中的劣后级；（2）明股实债类非标资产在定价效率方面不及债券，难以在价格和收益上反映全部风险；（3）与传统非标相比，明股实债类产品在增信方面处于劣势。

优先级在整个融资池中实际上具有劣后性质

对于私募股权投资，产业基金通常将该投资打包分层为优先和劣后级（2:1）。优先级向银行理财发售，而劣后级主要面向地方政府、信托或其他风险承受力较高的投资者。

除了股权融资以外，银行为支持所投资企业的发展往往会做投贷联动，贷款规模可高至股权融资规模的四倍。由于贷款偿还优先级高于股权融资，因此支持性贷款的存在实际上导致产业基金的优先级在整个资金池中成为劣后投资。

定价效率不及债券

我们认为，明股实债类非标产品在定价效率方面不及债市和股市。虽然获得商业银行授信是先决条件，但定价效率较低是由于以下两个原因：

在对基础资产的尽调严格

程度低于债券和股票，主要是由于在所投资的公司和银行/机构投资者间还隔着产业基金这一层。

结构更为复杂。对分级基金而言，劣后层占比是保护优先级最重要的指标。对不同层级的定价应该考虑潜在的违约率、被投资公司的估值、回收率、市场风险偏好和流动性。然而目前由于缺少非标资产的公开交易场所，定价是由交易双方协商制定，而劣后层占比往往是按照惯例制定。

与固定收益产品相比，明股实债产品在增信方面处于劣势

我们认为，与传统非标资产相比，明股实债非标资产在增信方面处于劣势。产业基金对被投资企业要求的增信措施通常包括被投资公司母公司的担保或地方政府的担保。而抵押物多为项目本身。

传统非标资产在增信方面的手段要求都要高很多，例如基础设施债权计划可以依赖中央政府担保，高等级信托可以依靠土地或房地产进行超过100%的抵押，部分理财产品由银行连带责任担保。

金融机构风控措施

目前来看，金融机构主要通过三种方式约束融资主体，提高偿还可能。

► 交易结构中，金融机构“明股实债”部分作为权益中的优先级，通常投资期初与合作方（主要是地方政府或平台公司）签署回购协议，约定一定期限后由其溢价回购股权或提供保障措施。

► 政府财政保证。产业基金主要分三类，按照收益可回收性，主要包括经营性、准经营性和非经营性项目。经营性项目收益率和现金流具备较强的可预计性，往往采取商业化方式经营，不需要担保。准经营性和非经营性项目，往往需要政府财政提供担保或隐性担保。具体包括：

1）项目纳入财政预算，政府在约定期限内支付购买产业基金产品和服务；

2）地方政府国资委下属上市公司或非上市公司提供担保。

附录

产业基金是什么?

产业基金简单来说就是以投资地方政府基建为主的本土私募股权基金。其通过募集资金并投向特定领域，在2015年开始兴起，并迅速成为非上市企业和地方政府基建项目的一种主流融资方式。

产业基金的推广背景

产业基金的兴起源于四个原因：（1）产业资本的融资需求；（2）地方政府融资监管趋严；（3）机构投资者在低息环境下对高收益的追求；（4）偏好风险的投资者在经济下行中对杠杆和高ROE的追求。

► 产业资本对融资有需求，主要参与在以下领域：（1）国家战略新引擎 （一带一路、京津冀协同、长江经济带等）；（2）国企改革红利；（3）政府债务新模式（城市基建投资和运营）；（4）跨境金融（中概股退市等）；

（5）转型升级新需求（新能源、新信息技术、高端装备制造等）

► 43号文后，地方政府融资规范化，在稳增长的压力下地方政府需要筹措资金金融投资，需要新的融资来源

► 银行和保险等机构对高收益率的追求。负债端成本下行滞后于资产端，迫使银行理财池和保险资金追求收益相对较高的明股实债非标资产。这类机构投资者往往购买产业基金发行的优先级产品 （收益率>6%，平均久期在5-6年的明股实债）

► 在经济下行时期，高风险偏好的投资者（例如小信托）或者被投资公司本身会购买产业基金产品的劣后级（收益率可到10%以上）。本质上是通过杠杆来提高经济下行期的ROE。

运作模式和交易结构

银行与合作客户共同发起产业基金，撮合资金（主要是银行理财或保险资金）投资于基金优先级，合作客户投资基金劣后级。产业基金募集的资金全部由银行托管，资金的支用履行相关审批手续，严格按照投放用途和合作协议使用。同时银行可对授信的被投资方提供贷款，解决项目后续融资的需求。

产业基金投放交易结构一般采取纯债权、股债结合以及明股实债三种方式：

► 纯债权：产业基金通过信托贷款、委托贷款等债权方式为融资方提供资金；

► 股债结合：少部分资金参与股权，取得一定股东权利，大部分资金以关联方贷款的形式提供。

► 明股实债：基金向企业增资入股，同时由其股东或第三方回购股权的业务模式，能够解决客户夯实资本金，降低负债率的需求；明股实债是目前主流的结构。

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