安踏體育擬發售10億歐元可換股債券：換股溢價達40% 底氣何來？
國內體育服飾三巨頭之一安踏體育（02020-HK）發佈公告，1月13日收盤後，公司與ANLLIAN Capital、經辦人就建議發行可換股債券簽訂認購協議。安踏此次可換股債券爲五年期，發行本金規模高達10億歐元，初始換股價格爲每股105.28港元，這較1月13日收盤價溢價高達40%。
如此大手筆、高溢價的發行可換股債券令資本市場沸騰，這背後是公司業績近年快速增長帶來的強大自信。2019年12月6日，安踏體育曾發佈全年業績盈喜，預計2019年股東應占溢利同比增長將不低於45%，2014至2018年營業收入複合增長率爲28.2%，目前看來2019年應將延續快速增長趨勢。
可是自信爆棚之後，投資者也需片刻冷靜的問下自己，爲何安踏體育要發行這筆鉅額、高溢價的可換股債券？
國產運動服飾廠商“三劍客”，不同的戰略，不同的命運
安踏體育稱此次發行可換股債務募資擬將用於現有的債務償還，補充營運資金及其他一般公司用途。安踏缺錢嗎？他在“三劍客”中究竟是怎樣的地位？
談到中國的運動服飾廠商就離不開三國大戰的行業格局。李寧（02331-HK）、安踏體育、特步國際（01368）三足鼎立，但發展戰略卻各有不同。因此在國內體育行業蓬勃發展的行業大週期下，他們也在演繹各自不盡相同的小週期。
李寧在潮的路線上走的很早，摔過跟頭喫過土，股價經歷了從天上掉落凡間後，才終於在一次又一次的試錯後找準“中國潮”的路線，國際環境的變化孕育了愛國情懷的土壤，國際時裝週的精彩亮相，正式將李寧點燃，並推至國產運動第一潮牌。天時、地利、人和，李寧目前仍堅持着圍繞主品牌展開的品牌聚焦發展戰略。
安踏體育得益於多品牌發展戰略的成功，是最早擺脫國產運動服飾廠商品牌低端化的“黑馬”，“多品牌化發展”也一時成爲衆多民族品牌爭相學習的模板。單論2019年至今的股價表現，安踏遜於李寧。
在2019年國產運動服飾品牌三劍客中股價表現最弱的要數特步國際。按2019年累計漲幅計，特步國際股價僅微漲2.73%。對於之下，安踏體育漲幅88.72%，李寧漲幅高達181.29%。
特步國際早先將客戶定位於低線城市消費者，這有過一段黃金的發展時光，可在如今消費升級趨勢下卻上升乏力，只能“拜師”安踏，學習多品牌發展戰略。作爲心底“不踏實”的的後來者，多品牌發展的投入保守，在李寧和安踏品牌價值大邁步增長的情況下，特步品牌價值提升面臨不進則退的困境。
理解了三大品牌自身的戰略和挑戰再來看他們的財務數據變動就更能穿透數據理解企業的所思所想。
從負債率來看，在2015至2017年安踏體育都位於三劍客中最低。2018年，隨着安踏體育多品牌化戰略的持續推進，負債率快速升高，終於在2019上半財年較2018年末增長14.1個百分點至46.42%，反超力量特步國際與李寧，成爲三家之首。
這從一方面也反映出，踐行多品牌戰略的安踏國際發展需更多資金支持，而圍繞主品牌打造產品陣營的李寧所需發展資金壓力相對較小，其負債率於2019年上半年較2018年末提升7.29個百分點至40.61%。三家中唯有股價漲幅落後的特步國際主動調降負債率，同期下降6.66個百分點至35.39%。
當然，負債的增減不僅僅與公司發展戰略方式不同有關，更多的也是取決於企業對於未來的信心。
安踏國際的多品牌發展戰略雖然打造了豐富的產品陣線，完善了不同層級和喜好的消費者需求，但這也提升了公司管理難度，就服飾行業來說，存貨管理就成爲一項挑戰。
財華社對比三家公司2015至2019年上半年的存貨變動趨勢可以發現，李寧和特步國際的存貨雖有持續增長，但對比安踏體育則是小屋見大屋。於2015財年末，安踏體育存貨僅爲10.2億元人民幣，於2019年上半財年末已達到33.6億元人民幣，增長230%。
若以安踏體育2018財年的存貨28.9億元人民幣計，這較2015年增長184.7%，而同期的營收增長僅爲116.6%，存貨增長速度遠高於營收增速。
但支撐着安踏體育以及投資繼續保持樂觀情緒的不僅僅是持續增長的營收和業績，同時從毛利率來看，安踏常年位於三劍客之首，於2019上半年達到56.05%，將領先優勢進一步擴大。
據Wind數據顯示，截止1月14日收盤，安踏國際、李寧及特步國際的TTM市盈率分別爲38.6倍、47.5倍及13.0倍，投資者用腳投票給予了安踏國際比較高的估值。但需要注意到的是，我國的體育運動市場經歷多年高速發展，往後市場增速或將逐漸回落，而踐行多品牌發展的安踏國際在早期的爆發式增長後，後期的多品牌陣線帶來的管理挑戰也將顯現，在目前極度樂觀市場情緒下，也需保留一份冷靜的理智。
