原标题：莎莎国际(00178.HK)：三度印证旺丁不旺财的“卫生巾经济“不是香港之路，维持“卖出”评级，目标价2.8 港元

　　机构：天风证券

　　评级：卖出

　　目标价：2.8 港元

　　“旺丁不旺财”三获印证，莎莎 11 月销售不及预期

　　莎莎公布 FY19 上半财年数据，营收同比涨 16.3%至 41.5 亿港元；毛利率从 去年同期 42.5%降至 40.2%，受到低毛利产品拖累；股东应占利润同比涨 84.5%至 2.03 亿港元，鉴于去年搬仓支出造低基数。港澳地区零售额同比 涨 18.5%至 34.9 亿港元，营收占比提升至 85%。但鉴于早前公布的 7-9 月 销售数据不及预期，整体港澳地区营收增长主要依靠 4-6 月香港零售“最 后黄金时代”拉动。公司表示香港 10 月以来销售不及预期，我们此前强调 的新基建客流“旺丁不旺财”再获印证。尤其是我们强调的大桥和高铁开 通带来运力增加但不一定有持续性客源，初期也存在游客“尝鲜”效应。

　　虽然莎莎对于未来基建长期正面效应持乐观态度，但根据我们的测算，以 港珠澳大桥一周 20 万人次对应全年约 1040 万人次计，广深港高铁日均 5 万人次对应全年约 1825 万人次计，合计约 2800 万人次，以一半为入境游 客计则对应 1400 万人次/年。但考虑到实际签证瓶颈未破及分流情况等， 我们认为短期内实际新增客流可能仍为中位数字百万级别 （若以 17 年访港 内地游客 4445 万的 10-20%增量计算，对应 450-900 万） 。

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