证券研究报告

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

内容摘要

>> 核心观点

我们认为，当前全球经济驱动因素中最重要的三个变量是中国、美国和德国。美欧增长动力趋弱，中国将是稳定全球经济增长的核心因素，全球稳需要中国稳，中国经济基本面的变化将成为影响全球基本面及市场预期的重要因素。中国3月制造业PMI超预期向上，市场预期唯一能稳定全球经济的变量出现积极变化，拉升A股及欧美股市。我们认为，3月中采PMI的反弹主要源于节后季节性因素，经济基本面仍面临下行压力，全球经济将继续承压，全球风险资产上涨不可持续，全球经济仍为比差逻辑，比差逻辑下中国占优，资本回流利好中国，我们仍坚定看好人民币资产。

>> 当前全球经济驱动因素中最重要的三个变量——中国、美国、德国

纵览近60年全球经济增长历史，发达经济体对经济增长的拉动作用突出，1990年前全球增长动力主要来自美欧日，欧元区核心看德英法；1990年后中国对全球增长的拉动逐步提升。据世行数据，2000年至今中美欧组成了新的全球增长“三巨头”，贡献率在五成以上；2006年起中国对全球经济的贡献超过美国，位居世界第一。各国增长动力因禀赋不同存在差异。我们认为，当前全球经济驱动因素中最重要的三个变量是：中国逆周期稳增长政策，美国消费趋势，德国出口及制造业表现，横向比较，中国稳增长政策或将成为影响全球经济表现的关键因素，全球稳需要中国稳。

>> 中国是稳定全球经济增长的核心因素

美国经济初现顶部特征，消费数据显露疲态，朱格拉、地产、库存三周期下行叠加趋势回落；德国是欧元区经济的火车头，制造业及出口恶化导致预期经济增速连续下修，欧元区经济仍有风险隐忧。近20年历史经验表明，中国是全球增长的逆周期稳定器、全球经济复苏的启动器和催化器。政府工作报告将2019年经济增长目标下调至6.0%-6.5%，“六个稳”是当前的政策重心，我们预计2019年GDP增速6.3%。我们认为，美欧增长动力趋弱，中国将是稳定全球经济增长的核心因素，全球稳需要中国稳，中国经济基本面的变化将成为影响全球基本面及市场预期的重要因素。

>> 中国PMI超预期，市场预期唯一能稳定全球经济的变量有积极变化

中国3月中采制造业PMI较上月大幅回升1.3个百分点至50.5%，重回临界点以上，超市场预期，建筑业PMI指数同步回升，其新订单指数57.9%，突破2017年初以来新高，意味着建筑业后续动能较强，较可持续。与之相对应，美国3月ISM制造业指数55.3%，虽高于预期54.5%，但仍在下行通道中，德国3月制造业PMI终值44.1%，低于预期44.7%。我们认为，市场预期唯一能稳定全球经济的变量，即中国的经济基本面形势，出现了积极变化，这对A股和欧洲股市起到拉升作用，4月1日全球股市普涨。

>> 中国PMI不太可能全年维持高位，比差逻辑下风险资产仍会选择中国

我们提示，3月中采PMI的反弹主要反映的是节后季节性因素，今年春节及正月十五全部在2月份，3月的春节效应强于去年，分项指数中，订单指数虽连续两月反弹，但加总的反弹幅度也明显弱于往年，体现后续工业内生性动力不足。政策方面，中国经济不会也不应采取强刺激，基建投资增速将是缓慢回升的，而地产投资在销售回落、到位资金不足等因素的影响下，高增速或不可持续。因此我们认为，中国经济基本面仍面临下行压力，此时全球经济将继续承压，风险资产上涨不可持续。全球经济仍为比差逻辑，但在比差逻辑中，中国是占优的，我们仍坚定看好人民币资产。

风险提示

全球经济超预期下行，全球贸易保护主义超预期加剧，中国经济超预期大幅上行，政策效果大幅超预期。

冬尽春归，否极泰来重要前瞻信号

1、央行是金融市场稳定的压舱石。利率趋势仍是下行的，央行作为金稳委办公室不会放任市场下行。详见我们货币政策金融稳定各点评分析报告。

2、股票市场创造牛市的增量资金与路径相对清晰，外资流入创造赚钱效应，详见我们1月底香港路演心得。

3、市场长期低迷融资功能受阻，不利于国家供给侧结构性改革。资本市场利好会频出，如可能出台减税降费。

4、盈利当然重要，但当盈利暴雷市场视利空而不见，流动性和情绪就会推动整个市场。

5、房住不炒决定了经济越没有断崖式下行风险，地产政策放松的越晚，为股市的增量流动性创造了条件，详见我们对经济基本面判断的各类报告。

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