《金融博览•财富》｜从美股退市制度说开去

退市，对于A股市场来说，像是一位经常听到、很少见到的“熟悉的陌生人”。我们似乎都知道这个词，但对其却较少有具象的概念。

对于成熟资本市场而言，上市公司退市已成为一种常态化现象，而且各市场的交易所在决定上市公司退市方面具有较大的裁量权和灵活性，退市标准并不局限于上市公司是否违反了持续上市规则。可以这样说：退市制度，是资本市场健康发展的基础性制度之一。

全球资本市场退市情况

我们先来看一组数据。

WFE数据显示，2007年至2018年10月，全球上市公司的退市数量累计值达到21280家，而IPO数量累计值只有16299家。除2015年之外，其余年份中每年的IPO数量均少于退市数量。2015年，当年全球发行市场升温，而退市规模降至样本期内最低，当年的IPO数量略微反超退市数量，但仅比退市数量多出51家。退市数量的整体波动性小于IPO数量，相对发行市场规模的变动而言，全球退市规模相对更为稳定。

具体来看，全球各交易所上市公司的退市数量，伦交所的退市公司数量达到2959家，高居榜首。此外，加拿大TMX集团、纳斯达克的退市数量均在2500家之上；纽约证券交易所、孟买证券交易所、日本交易所和澳大利亚证券交易所的退市数量也超过了1000家；泛欧等交易所的退市规模较小，均不足1000家。

再来看全球各资本市场退市率。

成熟资本市场的退市公司数量和退市率普遍高于新兴市场，伦交所、加拿大TMX集团和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家，伦交所、纳斯达克的退市率分别达到9.5％和7.6％，远超其他交易所。泛欧交易所、纳斯达克（北欧）、瑞士交易所和澳大利亚证券交易所的退市率在4%至5%之间。其他交易所的退市率均不到4%。相比较而言，我国上交所和深交所退市率仅0.3％和0.1％。

最后看全球最大股票市场——美股市场。

美股市场则更为“夸张”，有超过七成公司退市。WRDS数据显示，1980年至2017年期间，美股市场仍上市和已退市的公司数合计达到26505家，扣除6898家存续状态不明的公司，仍处于上市状态的公司5424家，已退市公司14183家。

美股：上市容易经营难

早在20世纪30年代，美国就曾出现过一次大规模揭露上市公司不轨行为的运动，很多公司因此落马。

不同于被动退市，一般在欧美股市，上市公司再融资难度较大，公司上市后的挂牌成本也比较高，因此也会出现一些公司在上市后因为经营压力而萌生退意，选择在某个合适的时机私有化。导致公司退市的因素有的出于对企业发展因素的考虑，有的是由于股价的原因。

对股票流动性和交易价格的明确要求，使得一些公司因为无法满足相关指标而不得不退市。在美国股市，股票换手率通常并不高，如果公司经营不善，就会出现股票乏人问津，股价极度低迷的状况，这就很容易触发退市机制。

美股退市公司的退市原因大体可区分为三类：因并购或私有化原因自动、自主退市，达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫、被动退市，因法人过失或违法行为导致退市。

巧合的是，在“美国创业板”纳斯达克每年退市的公司中，恰好有一半是自动、自主退市，而另一半则是被迫、被动退市。然而，在“美国主板”纽交所每年退市的公司中，自动退市与被动退市的比例大约为3﹕1。

在被动、被迫退市中，纽交所公司退市的前三位最主要原因包括市值退市、股价退市、破产退市。与纽交所有所不同的是，纳斯达克被动、被迫退市的前三位最主要原因是：股价退市、净资产或净利润退市、破产退市。

近年来，纽交所上市公司数大体维持在2000家左右，纳斯达克上市公司数则大体维持在3000家左右，从上市公司数来看，这也许是一个成熟市场的适度规模。因为纽交所每年有100-300家新公司IPO，但同时退市规模与IPO相当。同样地，纳斯达克每年有300-500家新公司IPO，退市规模也大致如此。

美国股票上市实行登记制，也就是原则上符合条件的公司，只要IPO成功，就都能上市。换言之，上市相对容易。但监管部门对公司上市后的监管很严，并有强大的市场舆论监管乃至浑水公司等刻意曝光负面信息的机构。因此，一旦公司经营发生问题，特别是出现违规现象，就会受到严厉制裁，直至被勒令退市。

美股退市制度是怎样的？

在退市制度方面，纳斯达克与纽交所设立的退市标准均包括定量标准与定性标准，其定量标准分为股东数量、“市值+营业收入”等多套标准，这赋予了交易所较大的裁量权和灵活性，多角度地保证上市公司质量与维护投资者权益。

此外，纳斯达克与纽交所的退市流程清晰完善，且给予上市公司申诉权利，而且配套的投资者保护制度完备成熟。

另外，美国设有严密的法律法规体系、系统的投资者保护机构体系，而且，美国的集体诉讼制度也强有力地维护了投资者的权益。

先来看纽交所。

纽交所的退市标准在自愿退市标准方面的规定较少，主要集中在强制退市方面。强制退市标准分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类。具体是指：

一是是否拥有活跃的交易。这类指标要求上市公司的股票交易必须满足一定的流动性标准，指标主要包括股东数量、公众持股量、交易量、市值、股价等。

二是是否具备持续经营能力。这类指标要求上市公司应具备持续经营能力，指标主要包括主营活动是否停止、是否有破产清算、无法偿还债务、没有财务运营能力等问题。

三是是否满足合规性要求。这类指标要求上市公司应当遵守公司治理、信息披露等方面的要求，指标主要包括是否未按时披露年报、是否违反上市协议、是否违反公众利益、是否召开审计委员会、是否被出具非标审计意见等。

再来看纳斯达克。

纳斯达克作为美国最大的上市场所，内部设有全球精选市场（NASDAQ GS）、全球市场（NASDAQ GM）和资本市场（NASDAQ CM）三个市场板块。全球精选市场的上市标准最高，主要吸引大型优质企业类上市资源；全球市场属于中间层次，主要服务中型企业；资本市场是纳斯达克建立初期最早设立的市场层次，上市标准最低，主要服务小型微型企业。

根据不同市场特点，纳斯达克分别制定了不同的持续上市标准。

一是交易类指标，包括公众持股数量、持股市值、做市商数量等。

二是持续经营指标，包括收入、资产规模、股东权益等。

三是合规性指标，包括信息披露、独立董事、审计委员会等要求。

其中，前两类为定量指标，后一类为定性指标，主要从公司内部治理进行规定。当上市公司未满足持续上市条件，即触发退市。但纳斯达克在执行退市制度上并非一成不变，在2001年、2008年等市场大跌形势下，纳斯达克曾暂停执行最低市值和最低报价指标。

从以往的经验来看，美股上市公司的退市过程均较为顺畅。

一方面，纽交所通过新闻稿与网站等形式高效地与市场保持沟通，投资者不会被非官方消息所误导。另一方面，美国市场投资者以机构为主，投资理念较为成熟，能够理性地看到触及退市风险的公司的估值通常会持续下行，市场炒作不多。在这两方面因素的影响下，市场对公司被强制退市比较易于接受，利益相关方抵制退市的动机也不大，退市机制运行相对顺畅。

对我国股市的启示

与美股或者其他成熟资本市场相比，我国的退市制度建设尚欠缺很多。从借鉴国际及美国成熟市场经验的角度而言，有三点可以着重来做。

首先，应设立多维度、全方位的强制退市标准。

要完善持续性经营指标。目前，A股现有的强制退市标准注重“净利润是否连续三年亏损”这一指标，这与当前IPO上市标准中强调净利润等会计指标是一致的。随着未来科创板上市标准的多元化，也应从“市值+营业收入”、“市值+营业收入+经营性现金流”、持续性净利润等方面设立与上市标准匹配的退市标准。

要完善流动性指标，对于交易不活跃的上市公司给出退市警告，对投资者及时给出风险提示。

还要完善合规性指标，除重大违法行为外，对于一些违法违规经营行为，也应对相关上市公司及时按照退市标准强制退市。

其次，可考虑设立严谨规范的退市决策程序和退市实施程序。

可考虑设置退市委员会决策机制，对上市公司行为是否严重影响上市地位、是否应当对其实施重大违法退市进行审议，做出独立的专业判断并形成审核意见。明确相关审议决定，如审议期限、做出退市决定等环节的期限。

此外，要给予当事人合理的救济途径和救济手段，主要是给即将退市的上市公司申请听证、书面陈述和申辩、要求复核等权利，维护其正当的程序保障权利，保障当事人的基本权利。

还要明确退市过程中的重要相关环节，即停牌、退市风险警示、暂停上市和终止上市等。

最后，应加强上市公司退市过程中的投资者保护力度。

要设置周密有效的投资者保护机制。构建体系化的中小投资者损害赔偿救济制度与赔偿基金，当出现退市事件时，在保障范围内给予其投资者一定的补偿，以减少投资者因此受到的经济损失。