2019年3月21日，由中国汽车流通协会指导，融易学金融学院主办，中国汽车流通协会汽车金融分会、深圳金租信息科技有限公司承办，成都爱车保信息技术有限公司独家冠名的2019第二届中国汽车融资租赁竞争力高峰论坛在北京成功举办。天风证券总裁助理、结构金融部总经理刘焕礼先生受邀出席论坛，并在下午的平行分论坛三：汽车融资租赁资金对接与同业合作渠道论坛中针对《主流聚焦——汽车租赁ABS发行方式与结构设计》发表了主题演讲。

刘焕礼先生以案例的形式详细的梳理了我们汽车融资租赁公司如何发行我们ABS的详细条件以及发行的方式等。对于汽车租赁ABS发行方式与结构的设计，他表示：“ 证券化的作用不能仅仅看发行的成本，还要看比如说它的优势。第一，是盘活资产唯一的、非常好用的、高效率的标准化的评估工具。第二，是公司一直要使用的多元化的融资路径，要高度重视。第三，是连接资金端的桥梁。”

以下为现场演讲实录：

刘焕礼：各位老朋友、新朋友，我代表公司做一个汽车租赁ABS的分享，非常感谢主办方融易学。其每一次的会议都做得非常扎实，也让我学到很多的东西，那我们就进入今天的主题。

简单介绍一下租赁证券化的历史，昨天我在浙江大学也有一堂课，主要是以租赁证券化为主。其实租赁证券化从2006年远东的第一单就开始了探索，期间有一些波折。在2012年底，我就在探索租赁资产怎么做证券化了，当时公募的渠道是不通的，因此研发出来私募证券化，并运用到华融金租的资产上,2014年开始复制，做了河北金租的一单。

2015年交易所证券化备案制推出以来，证券化的规则从管理规定到细则都已经建立起来，交易所证券化开始放量，租赁证券化的量也比较大。2015年我做了80亿的租赁证券化，大家可以看到2015、2016年交易所的融资租赁债权已经是第一大类的资产，到今天应该可以说，租赁资产证券化的必要性以及对租赁公司的好处基本上不用多讲了，刚才甘总也提到了他做的一个财务年度证券化的探索（相关文章：先锋太盟董事甘海奋：资本寒冬下，汽车融资租赁融资渠道分析）。

2014年我提出一个观点，我说租赁公司跟证券化的结合是天然的，是租赁公司商业模式的一部分，为什么呢？因为无论你是商租还是金租，你对股权回报的要求，要求你加快资金和资产的周转，而证券化是唯一标准化的工具。

这是对证券化历史的简要回顾。

证券化是一个什么东西？是资产信用的结构化方式。当前中国主要的融资方式可以分成股权和债权，债权可以分两大类，一类是我们平时见的公司债、企业债，这些都是以主体信用为支撑的发债方式，另一类是ABS、ABN等证券化，是以资产信用为支持的债务融资方式。证券化这几年特别重要的融资路径或者资产盘活工具，就在汽车租赁这块。

我们这里有一个数据，这是从2018年12月4日到12月18日，各种资金渠道的使用成本。从三年、两年的信托到企业债、银行贷款等等，应该说银行贷款的利率还是比较低的。我们看这个是四点多，现在证券化优先级的票面有可能发到四点几了，再往上信托融资成本可能高一点。

证券化的作用不能仅仅看发行成本，还要看其他好处。第一，他是你盘活资产唯一的、非常好用的、高效率的和标准化的评估工具。第二，他是你公司一直要使用的多元化的融资路径，要高度重视。第三，他是你连接资金端的桥梁。

比如我们说远东，为什么说现在他发证券化，他的优先级，他的夹层，他的评级基本上都是差不多的，都是投资者可预期的？远东租赁的ABS，他的夹层一般在2A到2A+之间，医疗资产包或者其他资产包的资产质量表现也是很稳定的，投资者对此也有非常高的预期。这与远东多年来不断地连接投资者，不断的传递他的商业模式、资产质量是有关的，所以证券化还起到了这样的作用。

另外，比如说证券化对你企业规范治理的作用。昨天我也有讲到，比如说甘总探索第一单证券化的时候，我相信整个操作的过程以及后来你所取得的经验对你完善公司治理、业务结构或者资产结构都有一个反馈作用，这个不用多说，因为这几年我们租赁公司都有体会。

这是我们汽车租赁的结构，从承租人、融资租赁公司到经销商。

这是我们看到的几个分类，独立系租赁公司、银行系租赁公司、厂商系租赁公司、经销商系租赁公司，都有一定的代表。第三方国资背景的国银租赁，比如说河北金租最近也在发展汽车租赁这一块。此外，还有大的龙头的第三方，比如说平安租赁，也是做的非常不错。还有厂商系、经销商系，厂商系基本上是外资比较多一点。

汽车融资租赁的三类，新车、二手车、经销商，每一个产品结构都不一样，这个就不细讲了。

我们看一下易鑫集团主要的业务结构，这里面他的工具就有新车、二手车、经营租赁，他的资金来源就是集团、股权、银行。

这是一个易鑫的融资结构，以及他的利率水平。我们看一下他的股权，融资金额中优先股是71亿，银行及其他独立机构贷款112亿，资产支持证券是26亿，易鑫集团借款20.45亿。每一年都会变动的很剧烈，我从2015年开始大量的发行证券化产品，基本上什么样的资金状态都碰到过，包括一些违约事件对发行也会造成非常大的干扰或者是扰动。

易鑫的模式有比较完备的交易闭环，他是中国最大的互联网汽车交易平台，成本相对来说还是比较低的。可以说我们覆盖的资金端，其实对汽车资产还是比较感兴趣。

我这个PPT没有把先锋太盟加进来，下次可以加进来。因为去年给神州他们做了一笔融资，对他的体系、产品结构有所了解，主要是他有几个产品，比如说神州买买车通过集采和单买模式运营，集团是新三板上市的，他的租车是香港上市的，还有我们知道的专车，金融服务有车闪贷、买买车，做的应该说是比较有特色的。从2016年以来，他在全国125个城市都开有实体店，覆盖25个省份，员工超过3000人。买买车的优势是可以从主机厂拿到比较低的价格，他选择的车也是比较爆款的车型，对客户导流这一块主要是靠跟经销商合作。买买车是电商平台，构成了车的生态圈。

这里回到PPT的主题，汽车租赁的证券化。如果按照资产的特性来分，其实确实可以把过去这几年做的租赁资产分成两大类。一类是高度集中的对公融资租赁资产的证券化，他的第一个特点是资产高度集中，基本上一个资产包不会有太多笔，多的可能有七八十笔，少的可能有十几笔。另外一类是我们做的汽车租赁资产，透过高度分散、历史数据和小额分散的特点，构建了独特的现金流特征。汽车租赁公司以C端零售为主要业务，对证券化来说，有非常适合做证券化的结构。

他有几个特点，期限比较灵活，产品结构也比较灵活，还可以做循环。证券化资金用途早年是受限的，后来在立法的时候故意弱化了资金用途的限制，因为当时考虑证券化的优势劣势是什么？优势是他不稀释你的股东股权，劣势是流动性不好，所以我们对他资金用途的要求基本上取消了。

我们看一下，从2015年以来融资租赁ABS占总量的15%，交通工具融资租赁占融资租赁的21%，从2015年到2018年企业资产发行结构，这一块融资租赁类ABS仅占总量的15%，交通工具融资租赁ABS规模占融资租赁类的21%。2018年融资租赁的发行规模是1188亿，发行量也是比较大的，体现了目前证券化市场的成熟度以及监管审批的效率。

比如说储架结构在过去收的是特别紧的，仅仅针对特定的资产做储架，应该说最早大规模实现的储架证券化用的是我创立的结构。2015年我推出来，2016年这个系列在交易所拿了600亿的储架。

这里是一个统计，从2011年到2016年美国豪华车的对比。这里可以看出汽车租赁工具在汽车金融这块市场还是大有可为的。

这是操作热点，如果感兴趣的话，我可以稍微讲解一下。汽车租赁ABS的几个关注要点。

尽调，这里肯定是没有办法做全部尽调的，只能是做抽样。因为一旦超过1000笔，每一笔都做尽调是不可能的。如果在200笔到1000笔之间，也比较尴尬，到底是抽样还是全部尽调？他有几个要求，还有风控的手段，贷后追踪，现场查看风控系统。汽车租赁这块像先锋太盟、狮桥都建立了非常完善的系统。

评级的关注要点加权利率。一般的情况下汽车租赁ABS优先级发行利率一般不超过8%。还有首付比例，一般入池资产首付比例都控制在20%及以上。狮桥采用首付+保证金不低于15%的模式。

增信这块，根据证券化的原理，应该说依据资产的分散性，历史违约数据就可以做出证券化的结构，这也是证券化的好处。比如说美国汽车金融公司，福特汽车金融公司他的证券化评级可以评到3A，但是如果是他主体发债，评级就达不到3A，这就是证券化分级的一个好处。

但是由于目前我们投入的这几家汽车租赁公司刚刚起步，他的主体评级还是非常弱，据我了解，他前几单证券化发行是比较艰难。体现在几个方面：

第一，产品结构设计的经验不足，有可能是产品设计不合理，也有可能是产品设计投资者不喜欢。比如说循环购买，由于你的主体资质比较弱，机构投资者觉得投两年都不还本，会担心你的安全性，这就是产品结构设计的不合理。

第二，我们这几家汽车租赁公司发行证券化基本上始于2015年，2015年大规模的证券化在国内也是刚起步，机构投资者对于证券化是一个什么东西？应该怎么投？普遍也没有什么经验，没有标准，这个时候你去发证券化，主体又比较弱，就会存在大量沟通解释的工作，所以当时发行比较困难我觉得是很正常的。

我说的意思是什么呢？本来这个资产可以不用外部增信，但是因为是一开始实施，所以就可能会需要外部担保，当然，现在都不需要了。刚才甘总讲的已经发了十几期了，但是狮桥发第一单、第二单的时候也是异常艰难，这也体现出我们证券化市场的一个发展过程，目前也还是处于一个初级状态。

不管怎么样，这几年比过去十几年要好太多了，可能很多人都不知道过去的证券化有多艰难。第一，比如说客户问你为什么要做证券化？你怎么告诉他？是创新，创新有政绩，有意义。为什么讲创新呢？因为融资成本比贷款利率还要高。

第二，当年做证券化只能做国有企业，民营企业是不批的，还有当年审批证券化一单可能批一年，如果说租赁公司想通过证券化盘活资产结构或者作为一个融资手段，你的资金筹划都没法去安排，他什么时候批是不知道的。现在通过储架结构发行，每一单的审批效率也都提得非常高了，所以这是特定的发展过程。

除了对资产要做分析，对原始权益人也要做详细的分析，为什么这么说呢？证券化不是资产信用吗？是不是可以只看资产就行？不行，这里虽然根据证券化的原理是资产信用，但是在中国，所有证券化结构都脱离不了主体。我这里面不是说脱离不了主体信用，至少是脱离不了主体职责，这句话什么意思？当前国内操作的证券化每一个参与角色都很重要，我这里面指的是交易主体，不是中介机构，中介机构也很重要，比如说券商、律师、评级机构都很重要，我指的是交易参与人每一个都很重要，他承担了什么角色？什么职责？一定要好好理清楚，在你的条款里面写清楚。

这个经验教训可能是我积累的是最深刻的，比如说普遍可能大家不一定重视的所谓资产服务机构到底在做什么？似乎根据管理规定他也就是几条，但是一旦发生风险，你会发现他很关键，他很重要，如果你想把他替换掉还不容易。

我们的原始权益人就更重要了，比如说我们做的易鑫、狮桥的证券化，系统在他手里，数据在他的手里，他做证券化虽然出表了，但是发票还得他开，这些完全都脱离不了他的主体。就像早年我为什么没做小贷，小贷资产确实符合高度分散的要求，但是我对他的主体不信任，这个主体要倒闭了怎么办？还有吗？他的系统也不见了，他的数据也没了，他的数据可以销毁，他的底层资产什么都没有了，所以到目前看交易所的小贷收得比较紧了。我们汽车租赁资产也是如此，这几家头部企业都做了非常好的科技支撑体系、大数据风控体系，但是这些体系全部在他们的手里，他需要保持良好的运营才能保证证券化的安全，所以说脱离不开主体。

对原始权益人怎么看？对我们的租赁公司怎么看？我觉得首先要看他的商业模式，因为我做租赁的ABS，我做的算是比较大的，我们做了300亿，汽车租赁我做的比较少，过去这几年我把汽车租赁ABS漏掉了，因为之前有（企业）找我，当时我觉得确实看不清楚，因为那个时候易鑫还没有成立或者刚成立，所以当时我就选择没做，因为不太了解这个行业。

我做证券化做某一大类的资产，我要对这一大类资产有非常深度的了解，觉得自己摸得清楚了，这个行业格局怎么样？里面有哪一些主体？主体是什么样的商业模式？高管团队是干什么的？这些都要摸清楚，所以过去我是比较专注在几个有限的资产大类，首先是商业模式，比如说易鑫他的商业模式是什么？先锋太盟的商业模式是什么？狮桥他的商业模式又是什么？

第二，渠道。特别是先锋太盟，我们主要依托于B端客户的渠道，还有业务模式的风控制度流程以及能力，再一个是行业的定位和发展前景。

我再补充一个，是高管。业务骨干和高管团队，这个我觉得他们的行事风格、职业操守这些我觉得都是非常重要的，因为我们对租赁圈子确实比较熟，基本上国内的租赁公司，主流的租赁公司做得比较好的我们应该是全覆盖，基本上对这些公司的高层都比较熟，我觉得他们的思路、理念、价值观都深刻的影响着这个公司。

基础资产本身的集中度。集中度这个事情我今天上午和中关村租赁的何总聊了，也深有体会，我们做汽车的肯定是小而分散，但是也有一个集中度，这集中度，比如说对B端到底是累计做多少？如果不是汽车租赁资产，是一般的对公租赁资产，集中度是很要命的东西，你是不是愿意放弃你的利润？如果单笔是2亿、或者1亿，已经违反你的集中度，你放弃是很难的，影响到你的利益的时候你愿意放弃吗？

今天中午也在聊，何总说他要把他的资产包的集中度降到5%以内，我觉得这个是非常关键的，我们看最近这两年爆雷的租赁比较多。一是对单一客户，很多租赁公司扎堆放款，你放5个亿，我就放8个亿，你放8个亿，我就放10亿，结果他还不上，这是第一个。第二，你这家租赁公司为这个公司放了八九个亿，你这个风控是怎么做考量的？你公司的净资本能有多少？这个风控肯定是有问题的，所以集中度是一个。

再一个是安全性，我们的汽车贷款的资产小而分散，准入条件、首付比例等等这些都是有的，这都是非常好的挑选资产的标准。还有一个新车二手车的比例等等，这些是非常重要的考量因素。

交易结构设计，刚才我也大概提了一下结构设计。你的交易结构设计可能普遍做了循环购买，做了储架，目前根据监管规则都是允许的。还有一些其他要注意的，比如说优先劣后分层，到底多厚是合适的？出表还是不出表？考量又不一样。是2A-还是2A+？还有你要不要有超额抵押、超额利差？比如说你有超额利差的话，还要不要外部增信？

当然我觉得慢慢的，像汽车租赁资产应该要逐渐脱离外部增信，要充分体现资产信用这样一个特点。因为他是高度分散，随着你做的证券化越来越多，机构投资者对你的主体信用、主体评级、对你的风控体系等等都有了比较深入的了解之后，我们要慢慢走向资产信用这条道路。

还有循环购买，循环购买的几个要求规则也都讲的很清楚，比如说循环购买的规模，循环购买资产的质量标准是否统一，循环购买会不会资产池不够了。比如说先锋太盟目前跟银行做了助贷，可能自己的表内资产慢慢不多了，不多之后设一个循环购买会不会影响后续的循环资产购买入池，这些都是后续考量的一些点。

这是目前我们市场上主要汽车租赁ABS发行人情况的对比，这几家公司有中外合资、民营、外商独资、国有，资产规模有大有小，狮桥发行有2015年1月发的第一单，ABS发行规模都发了一两百亿，发行的单数基本上都是十单以上，实际募资规模也都挺大的，这些他的主体评级从AA、AA+到AAA都有，主体评级对你发行价格的影响是比较大的，对你操作难度也有非常大的影响。

发行的利率差异很大，这里面统计的都是2018年的，2018年的易鑫ABN等等，发行规模有大有小，我们可以看他的分层比例也差异很大，狮桥他的优先级有80%的比例，汇通是81%，易鑫是84%。发行的票面也是有很大差异的。这些差异是不是一定体现了你资产质量的表现呢？不是的，因为投资者没有这么理性，他对你的主体是国企还是民企都有很大、不同的信用溢价在里面，有考量的因素，这也反映了这个市场目前还不成熟。这个案例我就不讲了，因为结构是非常简单的。

这一页讲的是证券化的核心概念，在证券化产品结构设计的时候，他信用增级的顺序或者他的现金流的顺序，超额利差，你基础资产利率覆盖投资者本期之后剩余的部分，一般要求对优先级，优先级的本级有比较好的覆盖。如果发行利率显著高于市场化利率，租赁收入也要覆盖优先级的本级支出。

原始权益人差额支付其实意义不大，他影响的是你资产能不能出表。还有信用触发机制，目前来说在证券化结构里面都普遍存在，但是他能不能得到有效的执行？当出现信用风险的时候，触发这个条款能不能执行下来？有没有可执行性？条款设计的商业合理性都还有很多有待考验的地方。这里是因为我经历过这些事件，包括说真的出现了信用触发需要你去召开大会，你这个大会能不能开得了？有没有达成有效的决议？这些都是有很多实操的难点，应该说这种大会是我们开的最多的。

这是狮桥的第五期证券化，夹层能到2A的评级已经是非常不错的了，优先级占到了3A，优先级的3A的比例达到79.3%，其实非常好，优先级能够达到这个水平已经是非常不错了。这是对他的资产结构的一个具体分析，狮桥他和易鑫、先锋不一样，主要是做商用车，特别是重卡这一块。

这里还有你的自留的比例，一般都不大于10%，如果大于10%，出表可能会是一个很大的问题。还有转付频率，这块现在交易所关注度也比较高，在规则里也提出了相关的要求，一般现在也不太允许转付频率特别低。转付频不频繁，以前规则没有约定，很多人甚至想半年才转一次，现在就不行。

还有增信方式，抵押出表就不讲了。

我简单的分享就到这里，应该来说汽车租赁资产是目前租赁资产里面非常符合证券化要求的一个资产大类，这几家头部企业做的也是非常不错，也成为了资产交易的主要标的，是机构投资者非常喜欢买的一个资产类型。

我觉得在整个融资租赁行业，这几家汽车租赁公司算是走出一条有自己特色或者核心优势的道路了。我们还有更多的，不以汽车作为主要资产类型的租赁公司需要去探索，有一些做的非常不错，像中关村租赁主要做智能制造、大数据、大环保和大健康，做的非常好，非常有特色。比如说有一些专做医疗的也是做得非常好，再比如说平安的中小微做的非常好，这些都有一定的特色。但是更多的租赁公司，我们觉得在最近这一两年已经感到非常痛苦，该往哪一个方向去走？到底该布局哪一个行业、哪一个资产？采用什么样的发展路径？最近这半年或者一年来租赁行业就这个问题探讨的也比较多，所以我觉得我们租赁公司第一是要找到自己的商业模式，把资产做好，把风控做好，证券化他是自然而然的一个事情，其他的金融工具也是自然而然的事情。所以，把基础打好，各种金融创新就很容易嫁接上去。

今天的分享就到这里，谢谢大家。