文/陈嘉伟

《医疗器械投资分析》之乐普医疗第三篇

在上二篇，我们分析了乐普公司的基本情况，行业现状，竞争状况，经营状况，

乐普医疗1：自从他做了大股东，公司实现了高速增长

乐普医疗2：为什么能异军突起？定位与战略很正确

在本文，我们将对乐普医疗的财报进行深度的分析，包括：

1 增长能力分析

2 盈利能力分析

3 盈利质量分析

4 投资收益分析

5 增长空间分析

6 投资风险分析

先看一眼主营业务情况

总营收是63.56亿，医疗器械板块是29亿，占营收比重为45.74%，而2017年的比重是55.57%，这说明医疗器械的比重越来越低，药品营收是31.1亿，占营收的比重为49.9%，而在2017年为38.39%，药品的比重越来越高了。

再看增速，医疗器械的增速是15.3%，而药品的增速是82.09%，远远高于医疗器械，所以药品的营收占比越来越大。

这说明什么呢？

要知道这是乐普医疗是从器械起家的，而现在药品营收占比和增速都超过器械，说明几个问题：

1 公司从器械切入药品市场很成功，没有出现产品青黄不接的情况，

2 公司未来的增长是有保障的，因为药品板块正在高速增长

3 带量采购对一般的公司可能不是好事，而乐普医疗却因为这个事情实现高速增长，说明公司“心血管医疗平台”的战略定位很准确，已经看到了效果。

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一 2018年核心指标

核心指标，

1 盈利质量

营收增长40%，净利润增长35%，而扣非净利润增长只有23%。

从营收看增长很快，2017年是45.38亿，2018年是63.56亿，说明公司正在跑马圈地，

营收增速和净利润增长速度差别不大，但净利润增长远大于扣非净利润增长，为何会这样？应该是有营业外收入和投资收益，我们在年报看到乐普医疗收到了政府补助8,113.63万元，还卖了一个子公司的股权得到了3亿左右的收入，所以才会净利润远大于扣非净利润增长率。

每股收益为0.68元，每股现金流0.84元，现金流大于每股收益，而且现金流大幅度增长了64.7%，这是好现象，因为现金流代表公司真实收到的现金，当大于净利润的时候，说明公司把以前的货款收回来了，或者收了定金，但这个钱并不算入利润，所以现金流才大于利润，一般说明公司的产品畅销，行业地位高。

再看看现金流量表

乐普医疗销售商品和劳务收到的现金为66.76亿，营收为63.56亿，好公司销售商品的现金流要比营收大，一方面是前面说的道理，另一方面也是因为现金流包含了增值税，乐普医疗的现金流比营收大5%左右，正常情况在10%上下波动，他小于正常值，说明2018年也产生了一部分应收账款。

资产负债表显示，2018年的应收账款21.1亿，增长了22.49%。

2 盈利能力

2.1 净资产收益率

乐普医疗净资产收益率达到了19.1%，从2014年以来一直在14%到15%之间波动，刚到及格线，说明乐普盈利能力还不强。但为何今年突然增长了26.1%？净资产收益率这个指标可以通过三个途径提高，毛利润率，周转率，杠杆率，我们分别看一下，找出原因：

负债率为56.4%，对于一个医疗企业来说，这个负债率比较高了，而且提高了25.1%，这个比例和净资产收益率差不多，再看存货周转率是2.33次，和去年一样没有动，然后毛利润率为72.7%，这个水平很不错，一般情况下毛利润率是很稳定的，如果增长说明公司的行业竞争力强了，如果下降则反之，乐普医疗提高了8.2%，情况不错。

但到此我们也可以得出结论，乐普医疗净资产收益率的提高主要是通过提高负债率达到的。

2.2 营业利润率

营业利润为14.42亿，营收为63.56亿，营业利润率为22.68%，这是不错的水平，一般达到15%到16%的水平就算及格。

2.3 利润率

毛利润率72%，净利润率为19.74%，也非常高，乐普医疗的盈利能力也不错。

3 增长能力

2019年1季度预告业绩是6.06亿，去年一季度是3.03亿，增长率是100%，2014年到2018年增长率分别是17%，23%，30.4%，32.3%，35.5%，从趋势上看是越来越好了，增长强劲。

近5年平均营收增长率为37.8%，最高是2015年69.5%，因为公司在2014年完成了实际控制人的转变，之后开始了大量的并购，业绩增长当然好。

二 三张表

1 利润表

首先营业成本增长48.5%，营收增长40%，成本比营收增长快，其中销售费用18.69亿，增长了76%，远高于营收增长，这应该是为了带量采购，一致性评价，市场推广等支出，销售费用支出还没有完全转化成为营收，要不说明销售能力有待提高，不过也可能是有时间滞后效应。

同时研发费用3.76亿，占营收的比例为5.9%，这个比例很低，相比恒瑞医药的13.3%来说低了很多，说明公司目前还不是依靠研发驱动，从公司主要增长来自仿制药也可以看出来，因为这些药企都是通过并购来的。

资产减值损失为2.19亿，增长276%，增长非常高，

这其中，坏账损失4001.7万，这是要不回来的烂账造成的，存货跌价损失590万，长期股权投资损失8264万，商誉减值损失4591万，其他4400万，商誉主要是过去并购过程中支付的溢价，一旦被并购的企业盈利能力不及预期，那么就会从当年净利润中扣除，这也是未来盈利的一个黑洞。年报显示，其中3588万是北京乐普药业因为一致性评价费用提高，导致利润不及预期而减值；对明盛达商誉账面价值1,002.89万元全额计提减值准备。

2 资产负债表

对资产负债表的解读，主要是看公司的资产质量如何，包括负债情况，债务偿还能力等

货币资金22.2亿，减少了一点，但在流动负债中可以看到短期借款也有18.83亿，说明公司的钱基本是借来的。

应收票据和账款增长22.49%，存货增长11.9%，说明销售压力还是比较大。

流动资产57亿，流动负债为50.69亿，流动比率只有1倍多一点，没有达到2倍的合格线，同时结合前面看到的56.4%的负债率，可以说乐普医疗的资金状况比较紧张。

股东权益65.88亿，总资产为151.13亿，股东权益占总资产的43.5%，离70%优质企业的标准还差很远。

有息负债利率

这个指标主要是看公司为融资支付的成本高不高，一般用利息支出除以有息负债，如果超过银行贷款利率很多，说明公司到外面借不到钱，只能借高利息，如果这样情况就不好。

乐普医疗利息支出2.26亿，占了扣非净利润10.5亿的21.5%，这个比例真的很高，利息费用增长148.6%，说明借债额涨的很快。

短期借款18.83亿，一年内到期的非流动负债9.18亿，长期借款26.22亿，债券5.97亿，有息负债总额为60.2亿，是扣非净利润的差不多6倍。

用利息除以有息负债，利率为3.37%，这不算高，因为银行的同期贷款利率达到6%以上。当然也可能是中间的某个负债项目不需要支付利息，因为这几个项目每个公司情况不一样，有的不需要支付利息。

商誉21.62亿，占总资产151.13亿的14.3%，已经比较高了，但这是这类成长性企业为成长付出的代价。

3 现金流量表

经营性现金流金额为15亿，投资现金流净额为-23.22亿，筹资活动现金流净额为7.68亿，这是典型成长性公司的现金流模型，经营赚的钱加上筹资借的钱22.68亿，比投资花出去的钱还少了一点，所以消耗了一点过去的货币资金。

投资支出中固定资产投资10.72亿，投资13.48亿，这应该又是并购企业发生的投资。

筹资借的钱为40.58亿，发行债券借了11.97亿，偿还债务26.5亿，分配股利，利息支付5亿。

现金流量表告诉我们这是一个依靠投资成长的公司，而且投资的钱比赚的钱多，当然这也很正常，成长型企业，但如果一定投资的结果不如预期，风险也很大，最好的成长型企业是赚的钱能覆盖投资，不需求借钱，或者借的比例少。

四 投资风险

1 竞争风险

未来5年能增长多少？很难预测，不过这个领域根据前面的行业分析，空间很大，乐普医疗的增长一方面来自增量市场，一方面来自存量的竞争，器械面临国内微创医疗，吉威医疗的竞争，国外面临美敦力，雅培等巨头的竞争，乐普医疗的核心竞争力是价格低，政策扶持，以及企业的整体定位成“心血管医疗平台”带来的红利，但乐普医疗的研发能力不强，增长动力主要来自并购。

药品领域来自也面临信立泰，国外巨头的强有力竞争，主要增长动力来自一致性带量采购，进入医保目录，以及进入基层医疗市场。

在医疗器械和医药领域，乐普有了一定的竞争优势，但还不是龙头老大，和对手的差距并没有拉开，未来面临不确定性较多。其战略定位很好，但本质依然是产品多元化，必然在各细分市场面对众多竞争对手，压力很大。

2 盈利风险

带量采购本质是要以量换价，也就是说价格未来会逐步降低，目前是红利释放期，一旦这个阶段过去，价格不可能无限制降低，那么产品的毛利率会下降，盈利能力会受到损害，这是仿制药的本质决定的。

并购带来了增长，同时也带来巨额商誉，一旦未来被并购企业盈利不达预期，商誉减值会降低公司的净利润，总额21亿的商誉占比很高了，去年的资产减值2亿多占净利润的比例也很高。

管理风险，并购同时还会带来管理的难度剧增，那么多公司短时间要合并在一个公司，团队的融合，业务的协同是非常大的挑战

3 研发风险

乐普目前的钱主要花在并购上，所以研发能力不强，但在逐步加大投入，希望仿制药的增长能给他赢得时间，未来成为有原研药研发能力的药企。

五 估值

第一个问题：乐普医疗未来5年的增长率

1 过去5年乐普医疗的整体增速平均为28.5%，但趋势越来越高，去年整体增长35%，最近的2019年一季度增长100%。

2 从行业的分析看，医疗器械板块的增长率在13%-15%，随着新的可溶解支架上市，乐普医疗今年大概在15%-20%之间。

医药板块去年的增速是82%，今年随着二款主要药品通过一致性评价，以及进入医保目录，今年增速应该可以和去年持平。

以上三块产品是营收和利润的主要来源，其他创新型产品占营收比重小，2019年乐观估计增长40%-50%。

但是随着红利期结束，未来5年不可能一直维持40%-50%的高增长，最乐观的估计，未来5年年化复合增长率30%-35%之间。

第二个问题：未来乐普医疗的成长空间有多大？

1 如果未来5年能达到年复合增长率30%，那么5年后其每股收益为2.52元，

2 市盈率，这种成长性公司并不缺少追逐者，我们设置几个区间：

悲观：20倍市盈率，5年后的股价为50元，相对目前26.55元差不多一倍空间

正常：30倍市盈率，5年后股价为75.6元，相对目前增长2.8倍

乐观：35倍市盈率，5年后股价为99元，相对目前增长3.7倍。

整体来说，乐普医疗的风险是其战略和成长特性决定的，其资产质量不是很好，但增长能力，盈利能力还是很强的，有一定的护城河，但还不强。

目前乐普医疗的市盈率39倍，已经超出了一般投资者的底线，就目前来说，只能用未来的高成长化解高估值，乐普医疗现在的市值475亿，未来心血管领域成长起来一个2000亿的公司也是很有可能的，乐普医疗是最有希望的，而且这是一个很大的市场，患者只要开始生病就需要不断的治疗，相对公司来说这是很高的商业模式，因为有源源不断的利润贡献。

但必须看到，收益与风险并存，一旦公司管理，市场开拓，利润达不到预期，公司的估值也会下来的非常快，因为其目前的行业地位还比不上分众，济川，天齐锂业等。

本分析只为你学习交流，不作为任何人投资参考

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