摘要：玩友时代是领先的一体化及卓越的手机游戏开发商、发行商及运营商，自2010年成立以来，公司始终专注于女性向手机游戏玩家，以捕捉手机游戏行业及女性向游戏市场的重大增长潜力。自2010年成立以来，公司始终专注于女性向手机游戏玩家，以捕捉手机游戏行业及女性向游戏市场的重大增长潜力。

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玩友时代赴港上市，女性向手游市场的想象空间有多大？

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玩友时代拟在港股上市。

玩友时代专注女性向古风手游，拟在港股上市。玩友时代是领先的一体化及卓越的手机游戏开发商、发行商及运营商，自2010年成立以来，公司始终专注于女性向手机游戏玩家，以捕捉手机游戏行业及女性向游戏市场的重大增长潜力。根据弗若斯特沙利文数据，若按2017年来自女性向手机游戏的收入计算，公司在中国女性向手机游戏市场中排名第三，若按2017年来自女性向中国古风手机游戏的收入计算，玩友时代在中国女性向中国古风手机游戏市场排名首位。

两大爆款构成收入主要来源。

深耕女性古风游戏，两大爆款构成收入主要来源。根据公司招股书披露，当前公司的收入主要来自于四款游戏：《熹妃传》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》、《京门风月》，2018年累计收入占比达到了99.5%，其中《熹妃传》、《熹妃Q传》两款游戏收入分别贡献了4.43亿元、6.92亿元，收入占比分别达到了30.3%、47.2%，累计收入占比接近80%，较2016-2017年有所降低。公司通过研发并推广新的游戏，多元化收入来源，逐步降低对头部游戏的依赖。新游戏的推出促进公司收入净利规模大幅增长：2016-2018年，公司收入从5.69亿元增至14.64亿元，尤其是2017-2018年，随着《熹妃Q传》的推出和大受欢迎，2018年公司整体收入同比增长109%，带动公司2018年净利润同比增长186%至3.37亿元。与此同时，公司的毛利率、净利率水平皆呈上升趋势。

竞争优势

竞争优势：女性向手游市场龙头，自主研发运营一体化。

深耕古风美学手游，游戏具备长生命周期。公司的主打大型女性向中国古风美学手游，以2017年女性向中国古风手机游戏的收入计排名第一，市场份额约19.3%。以爆款《熹妃传》为例，由于故事情节引人入胜，具备较长的生命周期。据弗若斯特沙利文指出，《熹妃传》目前已经成为手游界同类游戏的翘楚，高峰期MAU达到211万，每月销售收入约4600万元，曾位列苹果App Store最佳销量游戏排行榜TOP20。

持续的自主研发创新能力，多元化产品储备丰富。2016-2018年，公司总收入的99.2%、99.2%及100.0%均由自主开发游戏产生；同期公司的研发开支从6360万元增至1.36亿元，研发人员数量从419人扩招至757人，2018年研发人员占比达到了67.2%。持续增长的研发投入，保障公司具备丰富的游戏储备：公司当前有9个游戏储备，且正在逐步将其女性向游戏组合扩展至恋爱养成等其他女性向游戏以及其他类型的游戏（卡牌等），以更广泛的受众玩家为目标客户，为公司业绩的持续增长奠定了基础。

立足国内市场，向海外市场进军。从地域分布来看，中国市场是公司营运的重心。公司于2011年开始与当地的第三方发行商合作，进军中国台湾、香港及澳门，2016年-2018年，公司于海外市场之营运产生收入分别为1.06亿元、1.13亿元、2.76亿元。为充分利用公司的发行和营运经验，公司自2014年2月开始通过具备全球营运的第三方分销平台分销游戏，以进一步将公司的游戏向日本、南韩、新加坡、美国等多个国家推广。

市场展望

市场展望：女性向手游规模增速领跑市场，海外扩展空间可观。根据弗若斯特沙利文报告，中国手游市场由2013年的117亿元增至2017年1374亿元，复合增长率为85.1%，同期中国手游的女性玩家占比从25%上升至50%。其中，2017年中国女性向手机游戏市场占中国手机游戏市场总额22.9%，女性玩家占比逾70%。从增速来看，中国女性向手机游戏的市场规模2013-2017年复合增速达到101.6%，领跑市场，预计2022年这一收入规模将达到935亿元，市场份额进一步提升至30.1%。此外，中国手机游戏市场的市场参与者正积极探索海外市场更多市场潜力，进一步提升其盈利能力以及建立国际品牌形象。已发展地区手游市场稳定增长，持续提升的付费意愿是未来看点；而亚洲新兴经济国家手游市场发展迅速，且由于文化接受程度高，业务机遇可观。新三板市场可关注同行业公司点触科技（870702.OC）

风险提示

行业监管风险，经济下滑风险，海外扩张风险，游戏集中度过高风险。

01

玩友时代专注女性向古风手游，拟在港股上市

玩友时代是领先的一体化及卓越的手机游戏开发商、发行商及运营商，尤其于女性向游戏中取得成功。自2010年成立以来，公司始终专注于女性向手机游戏玩家，以捕捉手机游戏行业及女性向游戏市场的重大增长潜力。根据弗若斯特沙利文数据，若按2017年来自女性向 手机游戏的收入计算，公司在中国女性向手机游戏市场中排名第三，若按2017年来自女性向中国古风手机游戏的收入计算，玩友时代在中国女性向中国古风手机游戏市场排名首位。此外，立足于中国市场的成功，公司于2011年开始扩展至海外市场。

1.1. 发展历程：自成立起，专注于女性向中国古风游戏

公司成立于2010年5月，自成立起定位于女性向中国古风游戏的自创品牌。2010年12月，公司拟推出首款名为《宫廷计》的网络游戏，大受欢迎，成为公司的旗舰游戏之一。基于此公司开始继续扩展游戏作品，并推出多款手机游戏，包括但不限于2012年的《宫廷风云》、2014年《宫廷Q传》、2015年《熹妃传》、2016年《京门风月》、2017年《熹妃Q传》及2018年《宫廷计手游》等。

其中，《熹妃传》、《熹妃Q传》及《宫廷计手游》于首次发行后不久获得苹果iPhone适用App Store最畅销游戏榜的最高排名分别为第20位、第15位、第15位，截至2019年2月8日，上列游戏亦稳占苹果iPhone适用App Store最畅销游戏榜分别第66位、第32位、第48位（招股说明书）。

1.2. 业务简介：深耕女性古风游戏，两大爆款构成收入主要来源

两大爆款游戏是公司收入的主要来源。根据公司招股书披露，当前公司的收入主要来自于四款游戏：《熹妃传》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》、《京门风月》，2018年累计收入占比达到了99.5%，其中《熹妃传》、《熹妃Q传》两款游戏收入分别贡献了4.43亿元、6.92亿元，收入占比分别达到了30.3%、47.2%，累计收入占比接近80%。然而与2016-2017年相比，《熹妃传》作为老牌头部游戏收入占比呈下降趋势，公司通过研发并推广新的游戏，多元化收入来源，持续降低对头部游戏的依赖。

立足国内市场，向海外市场进军。从地域分布来看，中国市场是公司营运的重心。2016-2018年，公司在中国的游戏营运收入分别为4.63亿元、 5.87亿元、11.88亿元，占公司总营收的比例分别为81.4%、83.9%及 81.1%。公司于2011年开始与当地的第三方发行商合作，进军中国台湾、香港及澳门，2016 年-2018年，公司于海外市场之营运产生收入分别为1.06亿元、1.13亿元、2.76亿元。为充分利用公司的发行和营运经验，公司自2014年2月开始通过具备全球营运的第三方分销平台（如Apple’s App Store及Google Play）分销游戏，以进一步将公司的游戏向日本、南韩、新加坡、美国等多个国家推广。

新游戏的推出促进公司收入净利规模大幅增长。根据招股书，2016-2018年，公司收入大幅增长，从5.69亿元增至14.64亿元，尤其是2017-2018年，随着《熹妃Q传》的推出和大受欢迎，2018年公司整体收入同比增长109%，带动公司2018年净利润同比增长186%至3.37亿元。与此同时，公司的毛利率、净利率水平皆略有提升。

1.3. 竞争优势：女性向手游市场龙头，自主研发运营一体化

1.3.1. 深耕古风美学手游，游戏具备长生命周期

专注女性玩家，深耕古风美学手游，女性向中国古风手游市场份额排名第一。自2010年成立起，公司策略性地集中于针对女性玩家的游戏。根据弗若斯特沙利文，公司于中国女性向手机游戏市场以2017年来自女性向手机游戏收入计排名第三，于2017年女性向中国古风手机游戏的收入计排名第一，市场份额约19.3%。

公司的游戏具备较长的生命周期。公司的主打大型女性向中国古风美学手游，具备引人入胜的故事情节，相对而言具备较长的生命周期。以《熹妃传》为例，游戏以一位知名小说作家创作的流行古典宫廷故事《清宫熹妃传》为蓝本，属于2D RPG，玩家需要通过多个层级，经历熹妃由宫女晋升妃嫔的一生历程。该游戏于2015年6月正式上线，其后在多个国家地区推出。截至2018年12月31日为止，该款游戏已用八种不同语言版本发行。经过逾45个月的运营后，仍维持于稳定成熟期，远远超出同类手机游戏一般3至12个月的“存续期”。

《熹妃Q传》是公司首个以《熹妃传》同一故事为蓝本的3D游戏。对比先前的2D游戏， 该游戏的图像因统一3D技术有所提升，因此玩家会拥有更好的游戏体验。

头部游戏目前是手游界同类游戏的翘楚。据弗若斯特沙利文指出，《熹妃传》目前已经成为手游界同类游戏的翘楚，高峰期每日活跃用户及每月活跃用户分别约为412,700及2,106,400名，每月销售收入约达人民币46.0百万元。 其于苹果App Store最佳销量游戏排行榜最高位列20，亦于iPhone最佳免费游戏排行榜排名30，于2018年内，其维持排名为平均首85款最畅销游戏。

《熹妃Q传》于2017年9月上线后，亦广受欢迎。高峰期每日活跃用户及每月活跃用户分别约为559,000及3,250,600名，每月销售收入约达人民币73.7百万元。其于苹果App Store最佳销量游戏排行榜最高位列15，亦于iPhone最佳免费游戏排行榜排名15。截至2018年12月31日为止，该游戏已用六种不同语言版本发行，包括简体中文(中国)、简体中文／英文（海外）、繁体中文、韩语、 越南语及泰语。

1.3.2. 具备持续的自主研发创新能力，多元化产品储备丰富

公司的游戏产品几乎皆为自主研发，研发团队实力持续强化。根据招股书披露，当前作为公司收入主要来源的四款手游产品，皆为公司自主研发的游戏产品，2016-2018年，公司总收入的99.2%、99.2%及100.0%均由自主开发游戏产生，游戏开发对公司业务的增长举足轻重，2016-2018年，公司的研发开支为63.6百万元、89.4百万元、136.4百万元，占同期总收益11.2%、12.8%及9.3%；与此同时，公司的研发人员数量从2016年的419人增至2018年757人，2018年研发人员占比达到了67.2%，研发团队实力持续强化，保障公司始终站在技术发展的前沿。

持续增长的研发投入，保障公司具备丰富的游戏储备。根据公司招股书披露，公司在巩固于女性向中国古风游戏中的领先地位的同时，亦寻求多元化游戏组合及服务供应。公司正在逐步将其女性向游戏组合扩展至其他类型的女性向游戏（如恋爱养成游戏）。此外，公司还在开发其他类型的游戏，以更广泛的受众玩家为目标客户， 如仿真战争策略游戏、MMORPG、模拟经营及卡牌游戏。

根据招股书披露，公司当前的游戏储备包括九个具备不同语言版本的新手机游戏、五个现有游戏的新语言版本及四个H5游戏，其中《帝王雄心》、《诸神幻想》及《心跳计划》已完成游戏注册及获得游戏发行号，并预期于2019年推出；2018年8月就三个新开发手机游戏，即《浮生为卿歌》、《化芯物语》及《至尊法师》，已收到中宣部出版局之省级部门初步批准。公司丰富的游戏储备，为公司业绩的持续增长奠定了基础。

1.4. 市场展望：女性向手游规模增速领跑市场，海外扩展空间可观

1.4.1. 女性玩家基数持续扩大，女性向手游市场份额有望持续提升

中国手机游戏市场规模预计将维持强劲增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国手游市场由2013年人民币117亿元增至2017年1,374亿元，复合年增长率为85.1%，随着渗透率的提升，预计未来市场增长速度将放缓，预计于2022年整体手游市场的规模将增至人民币3,105亿元，2017年至2022年对应的复合年增长率为17.7%。

女性向手机游戏是中国手游市场的重要组成部分，整体份额约为22%。女性向手机游戏指为女性而设计或适合女性玩家的特定游戏类别。根据弗若斯特沙利文，2013-2017年，中国手游的女性玩家占比从25%上升至50%。与男性玩家不同，大部分女性玩家专注手机游戏的娱乐及情感交流，一般而言女性玩家比较喜欢模拟手机游戏，如宠物游戏、装扮游戏及恋爱养成游戏，更易受故事引人入胜、图画精美及音乐悦耳之手机游戏所吸引，女性玩家占女性向手机游戏用户总数逾70%，2017年中国女性向手机游戏市场按收益计占中国手机游戏市场总额22.9%。

中国女性向手机游戏的市场规模发展速度领先全市场。根据弗若斯特沙利文，女性的社会地位持续上升以及女性手机游戏玩家数目不断增加，推动女性消费需求不断上升，中国女性向手机游戏的市场规模按收益计以复合年增长率101.6%增长，由2013年人民币19亿元上升至2017年人民币314亿元。随着手机游戏公司巨头进入女性向手机游戏市场，预计中国女性向手机游戏市场的收益将维持稳定的增长率，于 2022年达到人民币935亿元，2017年至2022年期间的复合年增长率为24.4%。于2017年，女性向手机游戏分部之市场规模占22.9%，该占比估计于2022年增至30.1%。

市场规模的高速增长受益于女性玩家基数的扩大。根据弗若斯特沙利文，中国女性向手机游戏玩家的数目已由2013年4830万名急速增至2017年2.193亿名，五年期间的复合年增长率为46.0%，主要由于手机游戏逐步植根人民生活以及近年推出的女性向手机游戏数目不断增加。该趋势很可能于2017年至2022年间维持，2022年女性向手机游戏玩家数目预期增至4.03亿名，复合年增长率为12.9%。

女性向中国古风手机游戏为女性向手游类别之一，该游戏市场在中国市场空间广阔。女性向中国古风手机游戏市场在中国的规模由2013年的人民币146.3百万元增至2017年的人民币2,994.8百万元，复合年增长率为112.7%，占中国女性向手游市场2017年总收入约9.5%。

由于游戏背景及游戏模式多元化及创新，估计女性向中国古风手机游戏市场在中国将于2017年至2022年间按复合年增长率24.3%增至人民币8,882.5百万元。

1.4.2. 玩家基数庞大+付费意愿提升，海外市场充满潜力

海外市场充满巨大潜力。中国手机游戏市场的市场参与者拟于可见未来探索海外市场更多市场潜力，进一步提升其盈利能力以及建立国际品牌形象。基于多年来于本地市场深耕的游戏营运经验及成熟的研发能力，中国手机游戏开发商及营运商对东南亚国家等海外地区的兴趣愈来愈大，乃由于该等地区的游戏市场仍处起步阶段，并正急速增长。已发展地区如南韩、新加坡、日本、欧洲及美国对游戏营运商而言仍属吸引的市场，可为用户带来具中国特色的游戏，乃由于该等市场的用户消费习惯成熟，且于手机游戏的平均消费较高。

已发展地区手游市场稳定增长，持续提升的付费意愿是未来看点。对于美国、日本、南韩、中国台湾、中国香港、新加坡等已发展国家/地区而言，预计手机游戏市场将于可见未来维持稳定增长。以上地区市场参与者的主要竞争重点将集中关注进一步提高游戏用户的付费意愿。

亚洲新兴经济国家手游市场发展迅速，由于文化接受程度高，业务机遇可观。亚洲新兴经济如越南及泰国，在2013年至2017年手机游戏市场发展动力强劲，主要受益该等地区的基建改善、智能电话渗透率上升及可支配收入上升所支持。此外，考虑到东南亚国家或与中国具有相近的文化、历史、宗教，当地人民对具中国特色的游戏接受程度较高，为中国手机游戏开发商带来机会。

1.4.3. 新三板可关注公司：点触科技，历史养成类手机游戏开发商

深耕历史养成类游戏，新游戏上线多元化收入结构。公司专注于历史养成类题材的移动游戏产品类型，致力于提升游戏品质，风格鲜明，用户忠实度较高。公司对“王牌”游戏产品《我在大清当皇帝》进行版本更新，维持用户粘性，形成较好的经营净现金流入（本期经营活动现金流量净额为1624万元，同比增长90.99%）；2017年底，公司推出新款历史养成类游戏《叫我万岁爷》，2018 年2月，《叫我万岁爷》日流水突破百万，月流水突破 3000万，最新报告期内该游戏的收入贡献占比已超过《我在大清当皇帝》（分别为51.41%/48.29%）。此外，公司另一款历史养成手游《宏伟世纪》将于2018 年下半年在土耳其上线测试，多元化收入构成（公司半年报）。

持续加大研发投入，巩固细分领域领先地位。自成立以来，公司坚持研运一体化的运作模式，自主研发了多款精品手游。截至最新报告期末，为了进一步丰富公司的产品线，公司的研发人员从期初的194人增至本期的220人。随着研发人员的增加，对应的研发人工成本以及委托开发费用提升，研发费用从上期的530万元增至1368万元，同比增长158%（公司半年报）

多渠道运营分散风险，流量日益增长。公司的手游产品在App Store、华为、小米应用商店、百度手机助手、UC九游平台等第三方应用平台上线销售，流量日益增长。最新报告期内，来源于苹果公司的分成收入营收占比约为56.18%，较2017年64%的占比明显降低，公司积极开拓安卓平台渠道，进一步拓展销售渠道，挖掘新用户（半年报）。

设立香港子公司，逐步布局海外市场。公告披露，2018 年6月，全资子公司点触科技国际有限公司于香港设立。作为国内历史养成类手机游戏的领先企业，未来公司将逐步布局海外市场。

投资建议： 2019年3月20日，公司公告：为使股价与公司价值相匹配，维护股东利益，构建长期稳定 的投资者群体，公司拟回购股份减少公司注册资本。按本次拟回购总金额不超过人民币 1,500 万元（含），回购价格上限 15.00 元/股测算，预计回购股份数量约为 100 万股， 约占公司目前总股本的 8.60%。截至最新，公司股价报收于15元/股，市值1.74亿元，对应的PE（ttm）为4.8X，建议投资人关注。

风险提示：新游戏研发风险、产品结构单一、政策监管趋严风险。

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新三板2019年年度策略

医药

2019年建议关注头部医药公司：合全药业、成大生物、原子高科等

TMT

科创板上线或成明年资本市场最大变量，部分优质三板公司或可迎来转板机遇！

教育

K12板块依旧是重点、职业教育板块值得关注，持续关注政策对于部分赛道的后续规定！

安信新三板 诸海滨团队

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【团队荣誉】

2016年-2018年卖方水晶球奖新三板公募/总榜第一名

2015年&2016连续新财富最佳新三板研究机构第一名

2016年&2017年金牛奖新三板研究第一名

【首席 · 诸海滨】

安信证券研究中心 •总经理助理

新三板研究负责人

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