编者语：2008年的金融危机使得美国经济下行。在雷曼兄弟倒闭后，伯南克果断提出采取量化宽松政策购进抵押债券、“两房”债券等共计1.15万亿美元的债券资产，导致美国货币数量激增。之后美国又陆续实施了第二轮、第三轮量化宽松政策，以进一步刺激美国经济复苏。在充分就业、物价稳定和维持比较稳定的长期利率等政策目标下，现行的美联储政策工具到底出现了怎样的变化呢？敬请阅读。

【特邀嘉宾】

郭胜北现任华菁证券有限公司副总经理。拥有超过二十年华尔街投资银行和对冲基金领域的管理和投资经验，以及在国内券商投资和交易部门的管理和投资经验。拥有丰富的宏观、量化、技术交易等多方面的国际和国内交易经验。2015年至2017年任中信证券另类投资业务线负责人，董事总经理，负责公司在中国境内和境外的对冲基金类自营投资与交易；2016年期间接管权益投资部任负责人，负责中信证券的境内股票自营交易。在2010至2015年间，曾创立了美国GSB奖台基金（GSB Podium Advisors）并担任总裁和投资总监。在创立GSB奖台基金前，2006年至2009年担任加林基金和宽街资本公司董事总经理并管理德意志银行帮助设立的各项基金业务；1997年至2006年任职德意志银行担任董事总经理，负责德意志银行证券部自营技术交易组，管理全球期货和全球股票交易；之前任摩根斯坦利副总裁，负责在证券自营部门开发和交易期货及股票的自营模型。获得美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院MBA学位；美国哥伦比亚大学理科硕士；北京大学计算机学士。

【会议纪要】（文中“我”指主讲专家，文中观点仅仅代表主讲人个人观点，不代表任何机构的意见，也不构成投资建议，仅供内部讨论）

大家都知道美联储的政策目标主要有充分就业、物价稳定和维持比较稳定的长期利率，其中最主要的是就业和物价，被认为是美联储的dual mandate（双重目标）。2008年金融危机后，美联储的管理工具从以前的数量型工具为主逐渐过渡到利率等价格型工具为主，核心是美联储的Fed Funds Rate(美国联邦基金利率)，金融危机之前Fed Funds Rate基本上是固定25个基点的起伏升降。传统货币经济学中，对存款有reserve的要求，假设准备金率是10%，一块钱的基础货币大约对应十块钱的货币供应量。而在金融危机之前，美国商业银行超额准备金的量实际上一直很小，比如在2007年前后，超额准备金约在100亿美元左右。美联储往往通过公开市场操作来影响超额准备金的数量，实际上是影响利率稳定，使利率在它规定的较窄的上下限空间内波动。

一个重要的变化是在2008年，美联储启动了Interest on Excess Reserve(IOER,超额准备金利率)，这项法律在2006年通过，其实当时的目标是有些其他的想法，但是这项法律通过后，就允许美联储对准备金付利息，2008年美联储开始对法定和超额准备金都付息。金融危机时出现了强烈的信贷收缩和信用收缩，随后就伴随着巨量的QE。当时超额准备金率定在25个基点，原因是因为当时已经接近零利率，所以25基点就等于是在零之上的最低档数。从此以后到2015年底，美联储的Fed Funds Rate不再是整数而是一个区间，0到25个基点，之后是25到50基点，现在是2%到2.5%。IOER始终是联邦利率的上限，比如Fed Funds Rate在75到100基点的时候，IOER就是100基点，隔夜逆回购利率（Overnight reverse repo rate）是75基点。直到2018年6月，Fed Funds Rate调整到1.75%到2%之间时，IOER第一次不是上限而是设在1.95%，而隔夜逆回购利率作为下限设置在1.75%，到2018年9月这次加息Fed Funds Rate调整到2%到2.25%之间，现在的IOER是2.2%，比上限2.25%少5个基点。

在金融危机之前，超额准备金（Excess Reserve）可以看作是央行和商业银行在银行间市场的一种交换，形成信贷扩张的增强性力量。但是2008年以后，IOER制度改变了Excess Reserve的性质，实际上变成了一个货币回收机制。当时大家有很多误判认为如果Excess Reserve有足够多的量就会带来大量的信贷扩张，在新的体制下，其实这是不一定的。

回顾2008年的时候，伯南克没有说“Quantitative Easing”而是“Credit Easing”是有道理的。这个体系本质上是美联储通过三轮QE，QE1买了很多MBS（抵押贷款支持证券），QE2买了很多Treasury（国债），QE3同时买了很多MBS和Treasury，每次都是在市场的交易行为，对手方不是直接跟银行而是跟市场，这点区别很重要。这些QE本质上是在对风险再定价，通过MBS对风险再定价和通过改变利率期限的结构，压平利率曲线，把整个投资的趋势打开。这个过程毫无疑问对经济有帮助，但是同时会产生大量Excess Reserve，因为当时的市场利率实际可能是负数，如果IOER是0.25%的话，就不会产生大量的信贷力量，这个过程本质上就稳定住了一些过量投资，QE扩张通过银行体系其实是在回收。很多人从简单的历史角度去看，基础货币扩张就会导致通胀，某种程度是没有搞清楚央行信贷扩张的途径与商业银行其实是有一些本质的区别。实际上在操作过程中只要央行的IOER利率比市场的实际利率要高，央行资产负债表规模本身并不能带来传统高能货币的乘数效应，这种效应比简单的数学公式要复杂的多。所以QE操作实际是在给风险再定价，并给市场投放新的货币。另外关于货币乘数的问题，很多人认为之所以没有产生通胀是因为货币乘数在下降，我认为它只是个结果，本质上当央行的资产负债表中出现大量的超额准备金，实际是为QE操作的附属品，而超额准备金完全可以被央行控制的话，基础货币量会大幅上升。而广义货币量的上升才会真正带来潜在的通胀问题。

从这个角度来看，货币乘数当然会下降，因为广义货币上升的量远远不是基础货币乘以某个乘数的量，而是与各国央行之间的区别有关。大家可以把美国央行、欧洲央行和日本央行之间做个对比。美国央行由于市场结构的特点，很容易通过市场购买MBS，一方面降低风险，一方面能够明确的把资金投放在市场上，在这个过程中基础货币的增量和广义货币的增量几乎是等量的。相比之下，日本央行的资产负债表，按绝对量来看，基础货币的增量超过广义货币的增量，实际投放中的效率能达到美联储的效果已经很好。

【免责声明】

本文为内部交流纪要，未经主讲嘉宾本人审阅，所载信息均为个人观点，不代表任何机构的意见，仅供“全球市场与中国连线”的活动参会人员使用。纪要根据参会者发言整理，不保证相关信息的准确性和完整性。纪要中所述内容和意见仅供参考，不构成对所述资产的投资建议。

本文版权为“全球市场与中国连线”会议秘书处所有，本团队对本纪要保留一切权利，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复印、发表或引用本纪要的任何部分。