摘要:我們認爲,開年以來美元指數走強反映了世界經濟弱復甦預期下,美國經濟相對於歐元區、日本和英國更具韌性,全球貨幣寬鬆預期仍在,美國國債收益率下行,並推動黃金價格上漲,美股或因風險溢價反映不足(以高收益債利差衡量)而上行,近期開始大幅調整,波動性正在快速上升。一是海外疫情形勢及其對於全球經濟影響仍然存在很大不確定性,全球避險情緒維持高位,10年期美國國債收益率已創1.13%的歷史新低,使得中美利差拉大到160bps的高位水平,中美利差高企疊加中國債券納入海外指數,中國國債料將會成爲全球核心資產。

來源: CITICS債券研究 文丨明明債券研究團隊

原標題:【大類資產專題報告】風險資產和避險資產齊漲的開局打破之後

核心觀點

2020年美國股市、債市、美元、黃金齊漲開局,反映了世界經濟弱復甦下美國相對較強、貨幣政策繼續寬鬆的預期,資金湧向美元資產避險。海外疫情意外升級,打破了這一開局。我們認爲,美股波動性正快速上升並料將維持,黃金具有避險配置價值;A股受到海外市場情緒傳導出現調整後,將向經濟數據和上市公司業績基本面校準,預計未來一段時間進入平和期;海外疫情衝擊下,逆週期和降成本顯得更爲重要,10年國債收益率有望繼續下行至2.4%~2.6%。

2020年美國股市、債市、美元、黃金齊漲開局。開年2個月,美國股市創下歷史新高,美國10年期國債收益率創下歷史新低,美元指數創下近3年來新高,黃金價格創下7年來新高,呈現美國股市、債市、美元、黃金齊漲開局,直到新冠肺炎疫情在海外擴散陡然加劇打破這一局面。

齊漲背後的驅動邏輯。

1) 美元、美債、黃金等避險資產上漲反映避險情緒升溫,資本湧向美國。2019年11月、12月流入美國的資本淨額分別爲773.32和782.46億美元,月度資本流入淨額是繼2018年6月以來的最高值。COMEX黃金非商業性淨多頭頭寸創下歷史新高。美國國債收益率下行幅度較其他國家更大,可能也反映了全球資金避險情緒上升。

2) 全球經濟弱復甦,美元指數走強反映美國經濟相對歐、日稍強。全球製造業PMI從去年7月的49.3緩慢回升到今年1月的50.4,連續3個月位於榮枯線上,美國製造業PMI雖有起伏,但也於1月回至50以上,總體強於歐元區和日本。受消費稅率提高影響,日本經濟去年4季度表現不佳。美國通脹數據好於歐洲,就業、消費等數據也顯示其經濟韌性較強,但美國長短期國債收益率再次倒掛,疊加疫情衝擊,爲其經濟增長前景蒙上陰影。布油和LME銅價走勢反映全球大宗商品需求低迷。

3) 年初以來,長期國債收益率下行乃普遍現象,可能反映了全球經濟弱復甦背景下的貨幣政策寬鬆預期。美國、歐元區、日本等主要發達經濟體長期國債收益率自2020年初開始下行,新興市場行動更早,多個新興市場國家央行今年以來已有降息動作,包括土耳其、南非、俄羅斯、巴西等,市場利率先於貨幣政策利率下行。美國1年期國債收益率和利率期貨反映市場預期美聯儲3月降息概率很大。

4) 美國高收益債利差反映美股風險溢價不足,或爲今年先漲後跌的內在動因之一,另一動因或是美國民主黨初選“超級星期二”來臨。2019年10月以來美股重啓上行趨勢,但基本面並不牢固。與PMI絕對水平、變化趨勢相當的2016年初相比,美國高收益債利差似乎仍顯偏低,反映美股風險溢價不足,這或許是美股近期快速調整的重要內因之一。

海外疫情爆發衝擊全球市場。海外疫情意外升級打破風險資產、避險資產齊漲開局,國際股市哀鴻遍野,美國國債收益率繼續下行,黃金2月28日急跌或爲流動性因素。韓日意伊疫情形勢令人擔憂,可能會對全球經濟、相關產業造成較大沖擊,並加大我國經濟復甦困難,美國疫情狀況好於日韓和歐洲,但其影響不容忽視。

風險因素。新冠肺炎疫情發展的不確定性;全球貨幣政策寬鬆不及預期。

大類資產主要觀點。全球貨幣寬鬆預期之下,預計美債收益率維持低位。美股估值處於2000年以來歷史均值的0.3個標準差,相對合理,股債利差顯示股票中長期更有吸引力,ETF被動配置和上市公司回購仍是美股主要增量資金來源,接下來需要觀察3月美國民主黨初選、美聯儲貨幣政策操作以及美國經濟數據。當前美股波動性正在加大並料將維持,黃金仍具避險配置價值。A股受到海外市場情緒傳導出現調整後,將向實體經濟數據和上市公司業績基本面校準,預計未來一段時間將進入平和期。海外疫情升級背景下,我國外需面臨不確定性,逆週期和降成本顯得更爲重要,中美利差重新走闊至160bps的高位,也從外圍爲我國貨幣政策寬鬆打開更大空間,10年國債收益率有望繼續下行至2.4%~2.6%。

正文

2020年前2個月,美國股市創下歷史新高,美國10年期國債收益率則創下歷史新低,美元指數創下近3年來新高,黃金價格創下7年來新高,呈現美國股市、債市、美元、黃金齊漲的美妙開局,直到新冠肺炎(COVID-19)疫情在海外擴散局勢陡然升級之前……

股債雙牛常有,美元和美股或美元和美債同時走強,亦能很快想到合理邏輯解釋,黃金與美國實際利率存在很強負相關性,黃金與美元指數總體呈負相關性但二者同向變動也不罕見,不過四者齊漲,過往並不多見。美國國債、美元、黃金都有某種避險功能,它們與美股齊漲體現了風險資產與避險資產同時走強;美股、美債、美元都是美元資產,它們與黃金齊漲又反映了美元資產與黃金(以美元計價)同時走強。這些不同尋常現象背後說明了什麼?海外疫情意外升級打破開局之後,接下來又將如何演繹?本篇報告嘗試給出初步觀察和思考。

風險資產和避險資產齊漲的美妙開局

2020年開年美國股、債、匯、金齊漲

2020年初至2月20日(即海外新冠肺炎疫情升級之前),美國股市、債市、美元指數、黃金呈現齊漲局面,美股歷史新高,10年期美國國債收益率歷史新低。風險資產和避險資產齊漲,意味着無論對於經濟前景展望偏向樂觀還是悲觀並據此配置資產的投資者,短期都在獲利,這無疑是皆大歡喜的局面。今年截至2月20日,標普500指數、納斯達克指數、美元指數、倫敦現貨黃金分別上漲4.41%、8.67%、3.57%和6.74%,10年期美國國債、美國通脹指數國債收益率分別下行40bps、26bps,其中標普500指數、納斯達克指數在2月19日創下歷史新高,美元指數在2月20日創下近3年新高,黃金價格於2月24日創下7年來新高。

海外疫情陡然升級,美妙開局一朝打破。2月21日以來,隨着海外疫情擴散陡然加劇,市場風險偏好開始急劇下降,美歐日韓股市快速下調。自2月21日~28日,標普500指數在6個交易日內大跌12.42%,基本抹去去年10月以來本輪上行全部漲幅,同時美元和黃金開始回調,唯有10年期美國國債收益率延續“美妙”,繼續創下歷史新低1.13%。

金價與美元指數總體呈現負向變動,但二者同向變動也不罕見

美元是黃金的主要計價貨幣和單位,因此總體而言美元與黃金負向變動,但二者同向變動也不罕見。美元指數衡量美元相對於一攬子貨幣(主要是歐元、日元和英鎊)的相對價值,貨幣價值受到發行國宏觀經濟和利率影響,而黃金又是世界經濟增長前景和美元實際利率的因變量,以美元計價的黃金衡量的是黃金相對於美元的價值,所以從邏輯上來說,美元指數和金價同向走強反映了美元相對於歐元等其他貨幣和黃金相對於美元的雙雙走強,背後隱含的可能是世界經濟增長預期放緩但美國經濟相對較強、美元實際利率下行,或者它們的某種組合。當然,美元指數和黃金價格也有同向走弱的時候。

2008年金融危機後美元和黃金同向走強的歷史回顧。從表1中可以看出,除2012年、2013年黃金震盪走熊行情以外,其餘年份每年都有一段時間美元和黃金同向走強,時間一般持續1~2個月。

  金價上行受到美國實際利率下行推動,重大突發事件形成短期擾動

黃金價格自2019年10月底以來經歷了短期回調、中期上行的過程,驗證我們前期判斷。關於黃金價格走勢,我們在2019年10月28日發佈的報告《大類資產配置視角下的黃金投資》中判斷,“當前,美股已處於高位震盪階段、波動性加大,同時全球流動性寬鬆預期下預計美國實際利率中期下行,這將使得黃金具備中期配置價值。短期來看,ComEX黃金非商業性淨多頭持倉位於歷史高點附近,反映多頭交易擁擠;近來中美貿易談判、英國脫歐這兩大全球不確定性問題有所緩解,對於黃金價格形成一定壓制,短期價格若回調將提升中期配置價值”,這一觀點在11月19日發佈的報告《大類資產配置2020年投資策略:蓄勢而發》中再次強調。從圖2來看,倫敦現貨價格在2019年10月底之後,經歷了兩個月的回調,幅度約爲3.3%,自2019年底以來重新步入上行趨勢,年內截至3月2日已經上漲4.74%。

本輪黃金價格上漲主要受到美國實際利率下行推動,美伊衝突等突發事件形成短期擾動但最終基本無影響。短期來看,作爲金融資產的黃金價格主要受到經濟經濟增長、美國實際利率、美元指數以及避險情緒影響,其中關係最爲可靠、顯著的是美國實際利率。從圖2和表1中可以看出,作爲黃金的比價參照,美國實際利率從2019年底的0.15%下行至2020年2月27日的-0.23%,下行幅度達到38bps。同期,10年期美國國債收益率也從1.92%下行至1.3%,下行幅度更是高達62bps。2012年以來,美國核心CPI在1.6~2.4%、核心PCE在1.2~2.1%之間窄幅波動,通脹水平比較平穩,因此大多數時候名義利率和實際利率變動趨勢一致。

我們在之前的報告中提出,“黃金避險主要是避經濟、金融領域尤其是影響美國經濟、金融市場的風險事件,對於一般國際政治、地區軍事衝突方面突發事件的避險效應並不顯著”,1月3日,美伊衝突突發事件因爲可能影響美國國內安全,而對黃金價格產生短期擾動,1月8日金價一度衝高至1611美元/盎司,隨着事態發展,市場很快預期到這一事件並不會演化爲大規模軍事衝突,金價隨即回落,1月14日收盤價相較1月2日僅上漲1.1%,考慮到金價已經處於上行趨勢之中,美伊衝突事件對於金價最終基本沒有影響。

  齊漲背後的驅動邏輯

美元、美債、黃金等避險資產上漲反映避險情緒升溫和資本湧向美國

推動大類資產價格變動的共同因素是宏觀因子,而美伊衝突、疫情爆發等事件構成短期擾動。我們認爲,開年以來美元指數走強反映了世界經濟弱復甦預期下,美國經濟相對於歐元區、日本和英國更具韌性,全球貨幣寬鬆預期仍在,美國國債收益率下行,並推動黃金價格上漲,美股或因風險溢價反映不足(以高收益債利差衡量)而上行,近期開始大幅調整,波動性正在快速上升。

2019年11月以來國際資本湧向美國。根據美國財政部的國際資本流動報告,2019年11月、12月流入美國的資本淨額分別爲773.32和782.46億美元,月度資本流入淨額是繼2018年6月以來的最高值。

COMEX黃金非商業性淨多頭頭寸創新歷史新高。2月18日當週,COMEX黃金非商業性淨多頭頭寸創下35.36萬張的歷史新高,2月25日當週,COMEX黃金非商業性淨多頭頭寸爲33.59萬張,在歷史最高附近。

  全球經濟弱復甦,美元指數走強反映美國經濟相對歐、日稍強

全球製造業PMI自2019年下半年起開始緩慢回升。從製造業PMI來看,全球經濟在2019年下半年開始出現弱復甦跡象,美國較歐洲區、日本相對更強。在貨幣政策寬鬆刺激效應下,全球製造業PMI從2019年7月的49.3緩慢回升到2020年1月的50.4,連續3個月位於榮枯線上,美國製造業PMI雖有起伏,但也於1月回至50以上,總體強於歐元區和日本,歐元區和日本製造業PMI雖有企穩跡象,但自2019年5月後至今一直處於50以下。

1月歐元區HICP同比1.4%,高於前值1.3%,核心HICP同比1.1%,低於前值1.3%,顯示歐元區通脹主要受食品和能源價格上升影響。1月美國PPI同比經季調爲2.1%,高於前值1.3%,核心PPI同比經季調爲0.7%,與前值0.7%持平,PPI同比上升表明美國工業企業利潤回升,也顯示製造業有所好轉。

美國的就業、消費等數據顯示其經濟韌性較強。美國2020年1月季調後新增非農就業人口22.5萬人,預期16萬人,前值14.5萬人,非農就業數據好於預期,1月失業率3.6%,較2019年12月小幅回升0.1個百分點,但仍處於低位。1月份美國零售銷售同比增速爲4.38%,2019年12月份爲5.52%,均好於上年同期水平。

受消費稅率提高影響,日本經濟去年4季度表現不佳。日本政府自2019年10月1日起正式將消費稅率由8%提高至10%,以增加稅收收入用於社會保障支出。消費稅率提高抑制了消費需求,同時企業生產和投資出現下降,受此影響,日本去年四季度GDP環比增長-1.6%,低於前值0.1%。日本政府最近一次提高消費稅率是在2014年4月,更早兩次是在1989年第二季度和1997年第二季度,都造成了當時消費和經濟增速的明顯下滑。2020年1月,日本CPI同比增長0.7%,低於前值0.8%,核心CPI同比增長0.4%,低於前值0.5%,主要也是受到消費需求減弱影響。

美國經濟並非無憂,10年期和3個月國債利率再次倒掛,疊加疫情衝擊,爲美國經濟前景蒙上陰影。美國經濟只是相對優於歐洲、日本,市場對於美國經濟的擔憂也由來已久,美國同樣存在諸多結構性問題和內生性增長動能下行。2008年金融危機後,美國長短期國債收益率(以10年期-3個月衡量)在2019年4月首次出現倒掛現象,並在5月下旬至10月上旬持續了4個半月,自2020年1月底開始,倒掛現象再次出現,疊加疫情衝擊,爲美國乃至全球經濟增長前景又蒙上一層陰影。

布油和LME銅價走勢反映全球大宗商品需求比較低迷。大宗商品更直接地反映了實體經濟需求。1月8日,受美伊衝突事件短期影響,布油衝至年內新高71.75美元/桶,之後便一路下行至今,最深跌幅高達30%,LME銅價自1月中旬以來下跌12%。

各國長期國債利率同步下行,全球貨幣政策寬鬆預期不減

年初以來,長期國債收益率下行乃全球普遍現象,可能反映了世界經濟弱復甦背景下的貨幣政策寬鬆預期。儘管全球經濟出現弱復甦跡象,但仍很脆弱,美國、歐元區、日本等全球主要發達經濟體長期國債收益率自2020年初開始下行,目前僅有美國和英國10年期國債收益率維持正數水平。

美國1年期國債收益率和利率期貨反映市場預期美聯儲3月降息。自2015年以來,美國1年期國債收益率對於聯邦基金利率的領先性更爲顯著可靠,2月份截至28日,美國1年期國債收益率已下行48bps。截至3月3日,市場預期美聯儲3月降息25bps的概率已達100%,基本沒有懸念。

美國國債收益率下行幅度最大,可能也反映了全球資金避險情緒上升。年初以來,全球經歷了美伊衝突和新冠肺炎疫情衝擊等突發事件,期間美債收益率下行幅度明顯超過其他主要經濟體和新興市場國家國債。1月3日,美軍擊斃伊朗高級軍官蘇萊曼尼當天,美國10年期國債收益率下行8bps;1月21日,中國新冠肺炎疫情升級,美債下行6bps;2月21日、24日~28日,新冠肺炎疫情在海外擴散升級,美債分別下行6bps、33bps。今年至今,美國、歐元區、英國、法國、德國、日本的10年期國債收益率分別下行59bps、30bps、24bps、37bps、33bps、8bps,美國國債收益率下行最多,使得美國與歐元區、日本的國別利差縮窄,可能與資金湧向美債避險有關。

新興市場國家央行降息動作更早、更快。新興市場國家國債收益率下行還要略早一點,其中中國10年期國債收益率自2019年11月即步入下行趨勢。多個新興市場國家央行今年以來已有降息動作,包括土耳其、南非、馬來西亞、俄羅斯、巴西、墨西哥、印尼等,這一方面是新興市場國家貨幣政策空間更大,另一方面可能更直接地反映了新興市場自身增長壓力和對世界經濟增長偏悲觀的預期。而市場利率先於央行貨幣政策利率下行,提前實現。

美國高收益債利差反映美股風險溢價不足,或爲今年先漲後跌內在動因

  2019年10月以來美股重啓上行趨勢,但基本面並不牢固。2018年以後,特朗普稅改、基建等帶來的政策紅利已基本耗盡,美股步入高位震盪階段,波動明顯加大,雖然自2019年10月以來開始新一輪上行並創新歷史新高,但基本面並不牢固。根據中信證券研究部海外策略分析師之前觀點,預計企業盈利預測的逐步下修將導致美股今年出現8~10%的跌幅。

美國高收益債信用利差更爲直接地體現風險溢價和美股估值。今年以來,美國無風險利率快速下行,但無風險利率下行並不一定能夠帶來股市估值提升,風險溢價也在發揮重要作用。高收益債與權益資產的風險、收益更爲接近,其利差從側面反映了權益資產要求的風險溢價,歷史數據顯示美國高收益債期權調整利差與標普500指數具有顯著負相關性。

美國高收益債期權調整利差和10年期美國國債收益率相關性不強,即無風險利率下行,並不一定帶動信用利差下行。例如在2011年、2014年下半年、2015年下半年、2018年第四季度時候,都經歷了無風險利率下行,而信用利差上行、美股調整的過程。

儘管2019年美國製造業PMI處於低位,但美國高收益債信用利差並未上升。高收益債信用利差除了受無風險利率影響,還受到實體經濟重大影響,以製造業PMI作爲衡量實體經濟狀況的指標,回顧過去幾年:2012年1月~2014年8月,美國製造業PMI維持榮枯線上並呈震盪上行趨勢,此間高收益債利差總體一路下行;2014年10月~2015年12月,製造業PMI震盪下行,此間高收益債利差開始上行;2016年11月後,隨着特朗普就任美國總統,製造業PMI維持高位至2018年8月,此間高收益債利差維持3~4%的低位;2018年四季度,隨着製造業PMI再度走弱,高收益債利差迅速回升,美股開始調整。

2019年以來,PMI維持相對低位,而高收益債利差卻並未如2015年般上升,無風險利率的下行是關鍵因素,2019年內美國10年期國債收益率最高下行約130bps。儘管如此,與PMI絕對水平、變化趨勢相當的2016年初相比,當前美國高收益債利差似乎仍顯偏低,而這或許是美股大幅、快速調整的重要內在動因,疫情衝擊只是催化。而2020年2月,美國Markit製造業PMI和服務業PMI分別爲50.8、49.4,均在歷史最低點附近。

  海外疫情爆發衝擊全球市場

韓日意伊疫情形勢令人擔憂,美國疫情形勢好於日韓和歐洲

2月20日後,海外新冠肺炎疫情升級,美國情況相對優於歐洲、日本。正當中國新冠肺炎疫情防控取得階段性成效時,海外疫情卻在加速擴散。根據世界衛生組織數據,2月20日,海外新冠肺炎累計確診病例1073例,其中日本“鑽石公主”號郵輪確診621例,但到3月2日,海外累計確診病例已快速攀升至8774例,擴散至全球64個國家和地區,覆蓋亞洲、歐洲、北美洲、南美洲和非洲,其中確診病例最多的是韓國(4212例)、意大利(1689例)、伊朗(978例)、和日本(254例,不含“鑽石公主”號郵輪)。美國累計確診病例62例,略高於西班牙(45例)和英國(36例),低於意大利、德國(129例)、法國(100例),從人口總數和國土面積比較來看,美國疫情狀況明顯好於日韓和歐洲。不過,美國出現首例無法確定病源的感染者,表明其疫情防控形勢也不能掉以輕心。

韓日意伊朗疫情形勢令人擔憂,可能會對全球經濟、相關產業產生衝擊。韓國、日本是全球半導體及顯示材料、電子、汽車等產業鏈上的重要國家,意大利位於歐洲,伊朗地處中東,這幾個國家疫情擴散,可能會對全球經濟、半導體等相關產業、石油生產產生不利衝擊,進而影響全球大類資產價格。股市反映最爲迅速。1月20日,中國新冠肺炎疫情衝擊影響,日韓股市迎來一波調整。2月20日,日韓疫情升級後,兩國股市迎來更快、更大的一輪下調。由於社會管理體制、醫療資源等方面的差異,一般國家很難採取中國本次採取的強力、有效措施,海外疫情發展形勢和各國政策應對及其對於經濟和資本市場影響還需密切關注。

美股大幅調整絕非只是因爲疫情衝擊,大選或爲另一重要內因

疫情衝擊不能完全解釋美股近期暴跌。最爲可比的美國受到疫情衝擊的近期案例,即爲2009年爆發的甲型H1N1流感。2009年4月15日,美國疾病預防控制中心(CDC)發現首例甲型H1N1流感病例;4月25日,WHO宣佈2009年H1N1疫情爲國際關注的突發公共衛生事件;6月11日,WHO將全球流感大流行警戒級別升至最高級別,爲40年來首次;11月至12月疫情在全球達到最高峯,之後逐步消減,並於2010年4月結束。據估計美國最終約有6000萬人感染,遠超本次新冠肺炎疫情,而在此期間,美股並未出現快速、大幅回調。

總統大選或爲導致美股近期暴跌的另一內因。除了前文所及美國高收益債利差可能反映股權風險溢價不足這一內因之外,總統大選或是影響美股的另一重要內因。我們在2019年12月20日的報告《美國大選觀察報告:警惕三月衝擊,民主黨候選人花落誰家》中指出,2020年加州初選被提前到了3月3日,即超級星期二。這次超級星期二不僅牽涉的選票數量顯著增加,而且涉及的州很有代表性。從3月及之前的選票當中,將可看出各位候選人在美國不同族裔當中的支持率分佈情況,從而更爲準確地估算每位候選人獲勝概率。超級星期二的選情可能對於大類資產走勢產生很大影響,一旦左翼獲得提名,激進改革主張帶來的不確定性將大概率使得美股下跌。從已經結束的3個州來看,目前桑德斯得票領先。

從表4中5位主要民主黨候選人的政策主張來看,桑德斯是最爲激進的左派,其經濟政策主張包括支持遺產稅、徵收富人稅、支持拆分大銀行、不支持北美自由貿易等,有擔憂其當選或造成股市大跌。

  黃金急跌或爲流動性因素

截至2月25日當週,ComEX黃金非商業性淨多頭頭寸爲33.59萬張,在歷史最高附近。2月下旬,國際股票市場非常動盪,在此背景下,可能存在非商業性多頭了結頭寸應對流動性問題,從而造成金價急跌。

  海外疫情爆發加大中國經濟復甦困難

除了疫情發展形勢本身,各國採取何種防控措施,纔是對於所在國和全球經濟影響更大的變量,但影響程度目前還難以評估,可以肯定的是外圍環境不利定會加大中國經濟復甦難度。韓國、日本是海外疫情最爲嚴重的兩個國家,既是中國近鄰,又是重要貿易伙伴,一方面我國需要嚴防疫情從海外輸入,這會妨礙國際人員流動,另一方面日韓疫情若持續擴散影響其國內經濟活動,恐將會對我國相關產業和進出口造成衝擊。爲了完成全年經濟社會發展目標,逆週期調節和相關政策力度可能更大,從而對資本市場、利率、大宗商品的價格走勢及其節奏,產生更加複雜的影響。

風險資產和避險資產齊漲的美好開局打破之後

風險資產和避險資產齊漲的美好開局打破之後,本來並不牢靠的全球經濟弱復甦進程更顯脆弱,並暴露出來。市場或將進入避險模式,美債收益率料將維持低位,靜觀疫情形勢發展及其對於各國和全球經濟衝擊。在新一輪全球貨幣寬鬆的強烈市場預期之下,美股和黃金短期都將受益,但美股波動性正在加大並料將維持高位,黃金仍具避險配置價值。A股經歷2月份的快漲行情之後,受到海外市場情緒傳導,未來一段時間或將進入平和期,並向實體經濟數據和上市公司業績等基本面校準。當前中美利差高達160bps,疊加中國債券納入海外指數,預計中國國債將會成爲全球核心資產;海外疫情衝擊之下,中國經濟復甦面臨更加不利的外部環境,實現逆週期和降成本目標,貨幣政策寬鬆進一步加碼值得期待,10年期國債收益率有望繼續下行至2.4%~2.6%。

美股波動性料將加大,黃金避險配置價值上升

美股估值處於2000年以來歷史均值的0.3個標準差,估值比較合理,繼續大跌空間有限,股債利差顯示股票中長期更有吸引力。經過2月24~28日的大跌之後,標普500指數當前市盈率約爲20.66,處於2000年以來歷史均值的0.3個標準差,估值比較合理。美股資金以長線養老金爲主,料不會出現大規模同時贖回,因此預計繼續大跌空間有限。以標普500指數市盈率的倒數減去10年期美國國債收益率衡量股債利差,當前3.71%,大約位於2000年以來歷史均值的1個標準差,美股相對美國長期國債中長期更有吸引力。ETF被動配置和上市公司回購仍是美股主要增量資金來源,接下來需要密切觀察美國大選、美聯儲貨幣政策操作以及美國經濟數據情況。

當前全球貨幣政策寬鬆預期和避險情緒仍較強烈,美股波動性料將加大,黃金具有避險配置價值。黃金避險主要是避經濟、金融領域尤其是影響美國經濟、金融市場的風險事件,短期來看,疫情衝擊已經觸發美股今年第一波回調,自2月19日創下歷史新高後至2月28日,標準普爾500指數已回調12.76%,創下多年以來最快回調。

美股波動性正在加大並料將維持,以標普500指數2個月滾動年化波動率衡量美股波動性,並根據其歷史均值、歷史標準差做標準化處理,得出2012年以來的美股波動性如圖25所示。將美股波動率大於均值一定標準差(即圖25中橫座標以上時間),定義爲美股波動性較大時期,表5回顧了2012年以來,美股波動率加大的4個典型時期金價和標普500指數表現,表明黃金可以發揮避險價值。

金價表現受到多種因素影響,特別是受美國實際利率變動影響,很難單獨拆分其避險價值。但觀察過去幾年,幾次典型的美股波動加大時期,黃金價格總體表現較好,能對美股倉位起到一些避險作用。2008年金融危機後美股處於長牛行情之中,每次美股波動加大時期持續時間不長、調整幅度不大,很快都會收復前期跌幅再創新高,這使得以後視鏡視角來看,“避險”似乎略顯多餘,但從應對角度來看,未雨綢繆、降低潛在風險正是大類資產配置的要義所在,而從實際情況來看,美股波動時期配置黃金,收益率有所提升,同時收益來源的相關性還有降低。

黃金與美股恢復明顯反向走勢,或要等到美國經濟走強趨勢明確或貨幣政策轉向之後。當前支撐美股和黃金價格的共同因素是貨幣政策寬鬆預期,貨幣寬鬆之下,美股與黃金短期都會受益,而要恢復明顯反向走勢,或要等到美國經濟走強趨勢明確或貨幣政策轉向之後,但近期還未見相關跡象。黃金和美股或將重複表5中的歷史,中期共同上行,但二者組合能夠降低波動性和潛在風險。

A股受到海外市場情緒傳導,未來一段時間或將進入平和期

1月20日後,隨着中國新冠肺炎疫情爆發,北向資金當日成交淨額開始呈現有進有出的局面,如除去2月3日影響(春節後第一個交易日A股大跌,當天北向資金大幅淨流入182億元),2月4日~28日,北向資金累計淨流出約66億元,與此相對的是,國內資金情緒高漲,兩市成交總額連續8天突破一萬億元,融資餘額維持萬億元規模並穩步增長。

A股在流動性寬鬆、新募基金和散戶資金進場的推動下,2月24、25日勉強維持漲勢。自2月25日起,A股開始震盪,兩市成交總額雖維持一萬億元以上,但26日、27日連續大幅遞減,顯示A股受到海外市場風險偏好下行的情緒傳導,調整過後將向經濟數據和上市公司業績基本面校準,預計未來一段時間將進入平和期,出現2月份快漲行情的可能性較低。

海外疫情升級或助10年國債收益率繼續下行至2.4%~2.6%

2月20日後,海外疫情擴散升級帶來新的不確定性,在外圍資本市場普跌、全球避險情緒升溫的情況下,上週後半周10年期國債收益率再次開啓穩步下行,已至我們前期的目標區間2.6%~2.8%。我們認爲,海外疫情形勢和海外市場新的變化,爲中債國債收益率下行帶來新的助力,10年國債收益率有望繼續下行至2.4%~2.6%。

一是海外疫情形勢及其對於全球經濟影響仍然存在很大不確定性,全球避險情緒維持高位,10年期美國國債收益率已創1.13%的歷史新低,使得中美利差拉大到160bps的高位水平,中美利差高企疊加中國債券納入海外指數,中國國債料將會成爲全球核心資產。

二是海外疫情發酵情況下,全球貨幣政策寬鬆預期更強,市場預期3月美聯儲降息25bps概率已近100%。在實現全年經濟社會發展目標不變的前提下,海外疫情使得中國經濟復甦面臨的外部挑戰更大,穩健的貨幣政策必然更加靈活適度,今年貨幣政策的主線是逆週期和降成本,尤其是降低民營、小微企業融資成本,更多寬鬆貨幣政策料將推出,引導市場利率和貸款利率下行,切實緩解融資難、融資貴。國際方面,中美利差走闊也爲國內貨幣寬鬆打開了更大空間。

2月27日,央行副行長劉國強在國務院聯防聯控機制新聞發佈會上表示,應對疫情方面,下一步要用好已有的支持政策,繼續用好專項再貸款政策向中小銀行傾斜;綜合運用公開市場操作、常備借貸便利、中期借貸便利等貨幣政策工具;擇機實施2019年普惠金融定向降準動態考覈,釋放長期流動性;繼續推進LPR改革,引導整體市場的利率以及貸款的利率下行;下一段還要擇機定向降準;穩健的貨幣政策要更加註重靈活適度,把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置。同日,央行下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點至2.5%。

風險因素

新冠肺炎疫情發展的不確定性;全球貨幣政策寬鬆不及市場預期。

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