微信公众号原文链接《信达生物(1801.HK)：大涨两天，这才是创新药应有的模样》

医药行业的未来在于创新，近年终于达成了这个共识。

社会的各界，从政府到药企到投资人，都意识到如果一直靠仿制药、辅助用药来获取高利润，中国的医药产业永远都无法做强。

大家知道投资未来，就要投资创新药。然而对股民来说，目前市场中没有几家真正的创新型药企，业绩最好的几大医药龙头，其利润依然是以仿制药为主，未来得先经受带量采购的冲击。

因此，当去年12月15日，港交所公布，决定落实计划拓宽现行的上市制度，于主板规则新增两个章节：

章节1：允许尚未盈利和未有收入的生物科技股份发行人；

章节2：不同投票权架构的新兴及创新产业股份发行人，在作出额外披露及制定保障措施后可以在主板上市。

投资界都非常赞同港交所二十多年来最重大的一次上市改革。

但三根阴线改变信仰，随着港股跟随A股大跌，今年在香港上市的几家创新药公司全部破发，打新者亏损累累，部分投资者更对创新药投资心生恐惧。

图片来源：富途；百济神州股价日K线图

图片来源：富途；歌礼制药股价日K线图

图片来源：富途；华领医药股价日K线图

在这种情况下，昨日上市的第四家未盈利生物科技公司信达生物(1801.HK)给出了相对公道的定价，其招股价为13.98港元，折合市值约156亿港元。这个市值甚至已经跟许多创新药公司的一级市场估值相近了。

好前景、合理的价格，是不是值得看看?

一、俞博士的创新光环

分析信达生物的基本面，不得不先从创始人俞德超博士说起，在医药行业内，俞博士的大名一直是如雷贯耳。

图片来源：网络；俞德超博士

过去中国医药行业创新能力薄弱，开发的创新药寥寥，而且有些是me-worse创新，上市后也没销量。不过，这些创新药里少有的大品种 —— 康柏西普，就正好出自俞博士之手。

资料来源：药渡

康柏西普是俞博士在康弘药业时共同发明和牵头开发的，作为新一代抗VEGF融合蛋白，用于治疗湿性黄斑变性。

该药的效果并不比进口的专利药差，并于2015年就荣获"最具临床价值创新药"殊荣。同时，也获得FDA新药专项支持，被免除临床I期、II期研究，直接进入 III期临床，这也成为了我国医药创新历史上里程碑性事件。

如今，享誉中外的康柏西普2017年销售额达到了6.18亿，是康弘药业的核心品种。今年经过降价入医保，进入国家基药目录等因素催化后，康柏西普有望实现50%以上的销售额增长。而后，康柏西普若能被FDA批准海外上市，则会进一步打开增长空间。

如此好药，可以称得上是中国医药创新的典范，这也是俞博士业内名气的由来。

从俞博士的经历可以看出，信达生物的R&D实力，可以让人放心，这是公司后续持续开发新药的保证。事实上，创新的基因对于药企来说非常重要。

二、亮眼的产品与后劲

当然，评估信达生物不只看管理层，其pipeline结构仍然非常重要。

资料来源：招股书

可以看到，公司目前进度靠前的为PD-1信迪利单抗，进度已至NDA，而后面还有三个生物类似药利妥昔单抗，阿达木单抗和贝伐珠单抗。

① PD-1

先说PD-1信迪利单抗，这是支撑信达当前估值的最重磅药物。

PD-1是目前世界制药界的明星，今年的诺贝尔医药奖正是颁给了发现这一靶点的本庶佑教授。PD-1被誉为当今潜力最大的广谱癌症靶点，从信达的招股书就可以看出，PD-1单抗的疾病适应症很多，覆盖淋巴癌、胃癌、食道癌、肺癌。

目前，全球上市的两个PD-1药物，BMS的O药和默沙东的K药。这两个药物上市时间不到两年，就已经同时进入世界药物销售榜前十，最新一个季度显示，O药和K药的销售额双双实现了单季16亿美元以上，这是一个惊人的成绩。

目前，信达的PD-1单抗中国市场开发较快，而全球的开发权利授权给了礼来，但进度比较靠后，预期海外空间不大。但基于中国的广大癌症患者基数，中国的pd-1市场依然大有作为。

PD-1中国市场潜在竞争很大。国产的第一梯队有四家：百济神州(6160.HK)、恒瑞医药(600276.SH)、信达生物、君实生物，在临床数目和进度上都相对靠前。

而进口的除了已上市的O药和K药，进度靠前的还有做PD-L1的罗氏和阿斯利康，而其他进口药进度太慢，估计就吃不上肉了。

国产药物对进口药有较大的价格优势，而国产第一梯队进度靠前，适应症布局也相当到位，将占据最大的市场，慢于他们上市的PD-1药物都难以撼动他们，除非是me-better。

作为四大之一，信达的PD-1优势在哪里？

优势1：对PD-1有更高的结合亲和力

研究显示，信达生物的信迪利单抗对PD-1的结合亲和力比K药和O药的结合亲和力分别高出约10倍及50倍，意味着，信迪利单抗能更紧密地与淋巴细胞上的PD-1结合，可以与肿瘤细胞上的PD-L1和PD-L2的结合进行更有效的对抗。(较低的解离常数[Kd]，表示较高的结合亲和力。)

图片来源：信达生物招股书

优势2：可以延长与PD-1结合的时间

通过改造信迪利单抗以降低其自PD-1的解离速率，从而延长其与PD-1结合的持续时间，以对PD-1信号产生比K药更加强劲及长久的抑制作用。

资料来源：信达生物招股书

优势3：具有与K药一致的安全性，且无不良事件

以目前的数据来看，信迪利单抗安全性良好。到目前为止，567名患者采用信迪利单抗治疗，并无发生意外不良事件。

目前，信达仍未完全披露最终数据，但二期的临床数据已经表明疗效与O药相当，基于上述优势，若信达临床3期数据好于预期，药效在国产四家+O药K药的排名提升，那么其药品的市场潜力不言自明，而海外的临床也会顺利，届时估值自然水涨船高。

目前，pd-1支撑20亿以上的远期营收，应该是可以达到的。

② 生物类似药

公司布局了利妥昔、贝伐珠、阿达木三大生物类似药，利妥昔、贝伐珠，都是在中国超过5亿年销售的大品种，而阿达木更是全球药王，其前景值得期待。这也反映了公司的生物药研发生产的功力。

注：总销售额一般比样本医院销售额大不少

③ 潜力药物

至于其他靶点的药物中，PKS9 和CTLA-4 处于临1，但数据缺乏，暂时无法评判前景。

不过，处于研究前期的多个药物，如pd-1、pd-l1的双抗，如CD47都有潜力，这是未来肿瘤治疗的前进方向。

PD-1如果说是中国药企只落后几年的追赶的话，那么这些新靶点药物，双抗就是跟全球各大创新药企处于同一起跑线上竞争的了。任何一个better药物的成功都意味着first in class，都会打开巨大的全球市场，这是过往国内任何仿制药都无法比拟的，也是创新药投资的魅力，看不到天花板。

因此，在近期动荡的市场大环境下，信达生物成为了极少数仍然得到全球高端投资机构认可的公司之一。

据消息人士称，在信达推出新股发售时，除了获得十家知名基石投资者的大力支持，其国际配售更是吸引了全球高质量投资者的踊跃及超额认购，这证明仍有众多的专业投资者看好信达。

图片来源：公司官网发售价及配发结果公告

综上，公司的PD-1和两个单抗类似物都会为公司未来带来不错的收益，后续的靶点也有很强的创新性，这个研发管钱依然充满希望。

三、近忧不阻远景

信达的未来非常光明，不过牛市看前景，熊市看安全边际，投资者短期依然存在一些担忧。

1.产能

生物药产能卡脖子很厉害，有些公司即使药物获批上市，产能不足，销量提不上来，或者直接无法大批量生产，上市了也迟迟不能开卖。这是投资者的担心之一。

不过，目前信达的生物反应器到19年的远期产能达到21,000L，可以提供足够产能以支持公司至少五年的业务增长需求。未来公司还将建设4套容量为15,000L的生物反应器，到时总产能将达到81,000L。如能按部就班，产能问题不大。

资料来源：招股书

2.销售

信达不像其他竞争队手那样已经有较强的销售团队，这是担忧之一。

但短期这个并不是什么问题，市场需求足够大，大家起初几年的供给有限，都是有多少卖多少，而且短期内，礼来的学术推广团队也会给到一定帮助。

信达生物目前组建了一支在国内治疗癌症的大分子生物药领域最具有经验的销售团队，年底前预计成立250人的销售队伍。并计划在推出首个候选生物类似药之前，进一步将商业化团队的规模扩大到500人，以满足对信迪利单抗持续增加的市场需求。长期来看，销售这一点也无须过分担心。

3.竞争

在前面已经说过，PD-1的临床是弯道超车的机会，但也可能是脱轨。投资者担心如果后续数据落后，那么前景就会打折扣。

大家要注意的是，国产的低成本是个安全垫，即使效果落后，低价策略依然可以获得大市场。

4.估值

预测今年信达的研发支出接近9亿，后续面对PD-1的多个适应症，PD-1双抗及其他靶点药物的临床，全球开发进入深水期，烧钱不会比现在少。再加上要不断加钱投入建新产能。

因此保守看，公司很长时间都无法扭亏，都不会有比较正常的PE，股价上涨基本还是要靠产品预期带动估值，这未免受市场气氛影响。

不过，这是创新药企业的共性，作为投资者，更为看重的是公司长远的价值，以及与企业共同成长的前景和机遇。当下这个时点，信达的前景依然远高于其风险。

图片来源：公司公告

四、结语

未来几年，癌症病人将看到中国创新的力量，当中的佼佼者信达生物成长为创新药巨头，走向星辰大海，是大概率事件。

熊市中，大家都想寻求有具体安全边际，如稳定盈利，高净资产的公司，但是在我眼中，其实安全边际是来自现价格跟未来价值的差距值，差距越大就越安全。

而这也是巴菲特说，用合理的价格买优秀的企业就好的精髓。

我想信达生物也符合以上的条件。

截止今日收盘，信达生物两天涨21.3%，对于一家合理定价的好公司，市场作出了应有的反应。与前面的几家创新药公司相比，良心定价的信达也算是给了投资者们不少甜头，而后续，中国患者们也将持续尝到信达的甜头。

图片来源：富途；信达生物股价日K线图

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