摘要：当然，嘉泽新能经营活动产生的现金流量净额近几年一直是流入，2016-2019年分别为3.79亿元、3.06亿元、8.21亿元和6.61亿元，这是由于嘉泽新能属于重资产模式，成本中有大量的非付现的折旧摊销，但如果从增长角度分析，只有不断投入增加装机容量，营收规模才能得以增长。据了解，嘉泽新能对新能源发电项目，采取了全程控制下的供应商一站式服务的创新模式，即在公司完成项目开发、方案规划、设备选型和电场大数据分析应用的基础上，选定并要求合格供应商按照公司管理、监督和控制的标准，完成工程建设、生产运维和质量安全等各环节的具体执行工作。

新浪财经讯3月10日，嘉泽新能发布了其2019年年报，2019年公司实现营业收入11.16亿元，较上年同期增长4.34%；归属于上市公司股东的净利润为2.93亿元，较上年同期增长8.87%；扣非后归母净利为2.91亿元，同比增长7.86%；归母净资产33.24亿元，同比去年增长25.54%，主要是2019年非公开发行股票增资扩股影响。

2019年嘉泽新能实现营业收入11.16亿元，较上年同期增长4.34%。相比于2016-2018年分别为84.11%、20.24%、28.54%的高增长，本年营收增速快速下滑。

值得注意的是，嘉泽新能虽然近两年资金不足限制规模扩张，但从其发展战略和在建项目来看，扩张依然在继续，2020营收或迎来大爆发，与此同时过剩风险也不容忽视。

营收增速快速下滑 资金不足限制规模扩张

嘉泽新能于2017年在上海证券交易所上市，报告期内，嘉泽新能的主营业务未发生变化，为新能源电力的开发、投资、建设、经营和管理。公司目前主要从事集中式风力、光伏发电的开发运营。

截至2019年12月31日，本公司新能源发电并网装机容量为1100.875MW，其中：风力发电并网容量为1044.50MW，光伏发电并网容量为50MW（按峰值计算），智能微网发电并网容量为6.375MW。

根据年报披露，2019年公司实现营业收入11.16亿元，较上年同期增长4.34%。相比于2016-2018年分别为84.11%、20.24%、28.54%的高增长，本年增速快速下滑，这主要源于2019年未有新增装机容量，而之前年度都有新增装机容量。

在不考虑项目过剩风险的情况下，显然要想保持营收规模的快增长，最直接也是最有效的途径就是投资新的项目增加新的装机容量。不过想要新增装机容量，无非是内生增长和外延式发展，但无论是内生增长的投资自建还是外延式的并购外部项目，关键因素都是资金。

资金的来源可以分为正常的经营回款和外部融资（包括债务和权益融资）。首先看正常的经营回款，2016-2019年嘉泽新能销售商品提供劳务收到的现金/营业收入分别为59.86%、39.9%、81.66%和67.79%，持续低于100%，显然大量收入只能转化为应收账款。同期应收账款分别为3.99亿元、9.02亿元、11.14亿元和14.77亿元，同比增长分别为269.99%、125.93%、23.60%和32.52%，一直保持高速增长，而且基本大幅高于营收增速。值得一提的是，这也是行业共性问题，由于新能源补贴拖欠等不利因素，相关企业回款不畅应收高企，进而现金流承压，轻则迟滞企业发展，严重者甚至不得不变卖出售求生。

当然，嘉泽新能经营活动产生的现金流量净额近几年一直是流入，2016-2019年分别为3.79亿元、3.06亿元、8.21亿元和6.61亿元，这是由于嘉泽新能属于重资产模式，成本中有大量的非付现的折旧摊销，但如果从增长角度分析，只有不断投入增加装机容量，营收规模才能得以增长。结合投资活动来看，2016-2019年投资活动产生的现金流量净额分别为-9.30亿元、-12.39亿元、-0.74亿元和-4.27亿元，2018年至今投入大幅减少，这也解释了为何营收增速在2019年大幅放缓。同期两者之和分别为-5.51亿元、-9.33亿元、7.47亿元和2.34亿元，可以明显发现如无新增投资，嘉泽新能的现金流将极为充裕，但如需保持类似前几年的收入的高增长，则依靠营收回血基本难以支撑巨大的资金需求。

如果不能依靠正常的经营回款支撑扩张，那只能看看外部融资（包括债务和权益融资）。最直接先看筹资活动产生的现金流量净额，2016-2019年分别为1.24亿元、9.74亿元、-7.11亿元和-3.77亿元，最近2年连续大幅流出，无论嘉泽新能是主动还款还是被动到期，最近两年确实没有足够的外部资金用来投入新项目。

从资产负债率来看，2016-2019年嘉泽新能资产负债率分别为73.77%、72.76%、69.88%、63.59%，持续下降，不过截至2019年63.59%的负债率依然较高，至少通过筹措有息负债来加财务杠杆的空间并不大。而且从付息压力和融资成本来看，2019年财务费用依然高达2.92亿元，仅微降0.8%，并没有实质性改善。

2020营收或迎来大爆发 过剩风险不容忽视

虽然资金问题迟缓了嘉泽新能的快速扩张脚步，但从其发展战略和在建项目来看，扩张依然在继续。根据《公司2018-2020年发展战略规划纲要》，嘉泽新能力争到“十三五”末，使公司资产规模突破200亿元，新能源并网容量达到200万千瓦。而截至2019年12月31日嘉泽新能的新能源发电并网装机容量为1100.875MW，如需完成目标，2020年需新建完成近900MW容量项目。

按照年报披露的项目预算来看，合计250MW的风电项目预算资金高达18.31亿元，平均1MW需要732.53万元。按此计算，新建完成900MW容量项目投入高达65.93亿元，扣掉账面已投入的在建工程等因素，也将需要60亿元以上的巨额资金。

哪怕仅考虑目前已经在建的项目，根据在建工程披露明细，在建工程项目合计为560.5MW项目，根据平均1MW需要732.53万元计算，总投入需41亿元左右，扣除已投入资金后续依然需要38亿元左右。

如此巨大的资金需求，结合前文分析的嘉泽新能的资金情况，能够依赖的融资渠道或许只能是凭借上市公司这个融资平台进行股权或者发债融资。

2019年，公司顺利完成了上市后的首次再融资，公司非公开发行股票募集资金净额4.66亿元，用于焦家畔100MW风电项目、苏家梁100MW风电项目、兰考兰熙50MW风电项目的建设。

3月10日晚嘉泽新能披露公开发行可转债预案，募资总额不超过13亿元，扣除发行费用后用于三道山150MW风电项目、苏家梁100MW风电项目、补充流动资金。

如果嘉泽新能解决了资金瓶颈，随着项目的建设完成，2020年收入或许会有大的突破。但随着大量行业内公司为了赶在平价上网前的集中投资，未来过度投资导致的过剩和竞争加剧风险也不容忽视。

结合行业情况来看，2019年，全国新增发电装机容量10，173万千瓦，比上年少投产2612万千瓦；其中新增非化石能源发电装机容量6389万千瓦，占新增发电装机总容量的62.8%。全国新增并网风电和太阳能发电装机容量分别为2574万千瓦和2681万千瓦，分别比上年多投产447万千瓦和少投产1844万千瓦。

2019年，全国全口径发电量为7.33万亿千瓦时，比上年增长4.7%。全国非化石能源发电量2.39万亿千瓦时，比上年增长10.4%，占全国发电量的比重为32.6%，比上年提高1.7个百分点，其中，水电、核电、并网风电和并网太阳能分别比上年增长5.7%、18.2%、10.9%和26.5%。

从行业数据来看，新增发电装机容量在放缓，加上全国全口径发电量仅比上年增长4.7%，总体的投资和需求未来增长空间有限。结构上来看，非化石能源无论是新增装机容量还是发电量增速都快于化石能源，体现了非化石能源发电的替代性机会。

不过需要注意的是，由于大量的资本涌入新能源行业，尤其是风电和太阳能多集中于内蒙新疆等西北地区，电力消纳成了难题。虽然近几年随着国家针对性的化解，弃风弃光限电问题得以极大改善，但不容忽视的是短期内抢装潮的涌现，新增项目的过剩风险依然存在。

创新模式是核心优势还是丧失主动权

公告显示，公司前五名客户销售额11.15亿元，占年度销售总额99.98%；其中前五名客户销售额中关联方销售额12.61万元，占年度销售总额0.01%。前五名供应商采购额5.80亿元，占年度采购总额89.21%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元，占年度采购总额0%。

嘉泽新能的销售和采购高度集中，销售端由于发电行业特性，下游基本都是电网公司，客户高度集中是行业惯例；而嘉泽新能的采购同样高度集中，确实是值得注意的地方。

据了解，嘉泽新能对新能源发电项目，采取了全程控制下的供应商一站式服务的创新模式，即在公司完成项目开发、方案规划、设备选型和电场大数据分析应用的基础上，选定并要求合格供应商按照公司管理、监督和控制的标准，完成工程建设、生产运维和质量安全等各环节的具体执行工作。

基于此创新模式，嘉泽新能与合格供应商建立了长期稳定的合作关系。嘉泽新能称模式创新优势是公司的核心竞争优势，有利于快速提升公司的管理能力，保障公司的盈利能力。

不容忽视的是，如此一来嘉泽新能的经营模式更像是“甩手掌柜”，将项目的建设运营维护全部甩给了供应商，所有项目将高度依赖供应商，加上供应商的高度集中，独立性风险大增。

从财务数据来看，2016-2019年嘉泽新能应付账款分别为6.55亿元、5.25亿元、4.75亿元和3.29亿元，持续下降。同期应付账款周转率也是持续走低，显然从经营占款的角度，嘉泽新能并没有体现更强的话语权。

除了应付账款之外，成本情况中的运维费同比增加8.66%，高于折旧、摊销的同比5.83%，而且结构占比来看，运维费的占比在提升，都揭示嘉泽新能的创新模式并没有起到降本增效，增强话语权的作用。

这不禁引人思考，创新模式究竟是核心优势还是丧失主动权，或许时间会给出答案。（新浪财经上市公司研究院 逆舟）