近年来，中国境内外并购市场快速发展，根据汤森•路透的统计数据，2016年、2017年、2018年上半年中国企业发起的并购交易额分别为7769亿美元、6547亿美元、3247亿美元；其中，中国企业“走出去”跨境并购交易大幅增加，从2013年的633亿美元快速提升至2016年的2209亿美元，其后因国内政策调控有所下滑，2017年和2018年上半年中国企业海外收购交易规模分别为1415亿美元和766亿美元。中资商业银行作为中国企业并购交易的重要参与者，是并购交易中不可替代的资金提供方，大型商业银行的并购贷款余额更是稳居前列。同时，大型中资商业银行逐步拓展“融资”+“融智”的综合服务模式，不断丰富自身金融产品和服务，近年来也取得了长足进步，但中资商业银行也存在一些当前需要解决的问题，在并购融资业务推进中需要进一步明确转型发展方向。

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中资商业银行并购融资业务现状和问题分析

当前，中资商业银行在并购融资业务中面临的问题，既包括介入并购交易时间相对滞后、标的尽调程度不足等外部问题，也包括融资业务策略偏重于持有至到期、缺乏以完成并购交割为目标的专项融资视角等理念问题，以及融资产品相对单一、财务顾问和投行分销能力有待加强等内部问题。

（一）通常单纯以贷款人身份出现，介入交易时间相对滞后

目前中资银行的传统优势在于贷款，而多数银行虽有内设投资银行部门，但顾问能力仍有待提高。对于境内并购来说，因上市公司作为并购交易的主要参与主体，其首选的顾问方一般为日常合作的券商系投行；对于中国企业的跨境并购，无论中国的券商系投行抑或商行系投行，与知名外资投行相比，短期内在国际化布局、标的把控、资源整合、顾问能力等方面仍有差距。因此，在涉及到并购交易时，除已有完善国际化布局、业务牌照和团队配置的大型商业银行外，大部分中资商业银行通常仅以贷款人出现。特别是在涉及到境内上市公司并购中，并购方通常在交易基本确定并公开披露后才找到商业银行申请贷款；在采用公开竞标流程的跨境并购中，并购方一般在第一轮非约束性报价结束后、第二轮约束性报价提交前，才邀请中资商业银行介入洽谈融资。在这种情况下，中资商业银行介入并购交易的时间相对滞后，角色相对单一，也不利于信用风险把控和业务审批。

（二）并购标的尽调程度不足，并购融资严重依赖买方增信

因中资商业银行在并购交易中介入时间较晚，特别是在境内上市公司以及采用竞标流程的跨境并购交易中，留给银行尽调的时间严重不足，银行对于并购标的的尽调基本上完全依赖于客户自我陈述及客户已经委任的审计、律所等第三方尽调材料。在跨境并购交易中，大部分中资银行国际化布局不够，或虽在标的属地国家设有分支机构和团队，但境外团队水平参差不齐、配合尽调能力有限。在此情况下，业务审查部门除评估境内买方的信用状况和收购实力外，不得不依赖于买方提供的保证金、股票质押、房产抵押等外部增信，弥补因标的尽调不足可能存在的风险敞口。基于标的公司承债的无追索融资，目前基本上由外资银行垄断，中资银行无论是由于尽调时间不足或自身风险判断能力不够，均较少参与。

（三）融资产品设计相对单一，前台部门结构化融资设计能力有待提升

目前，中资银行提供的并购贷款产品要遵循监管部门的风险指引要求——贷款金额不超过交易金额的60%，期限不超过7年。实践中，中资银行多是简单的中长期双边贷款，还款来源测算时，通常将买方及收购标的经营现金流打包综合测算第一还款来源，辅以对买方及标的方的再融资能力、担保条件等综合判断。相对于外资银行，中资银行在基于标的公司的结构化设计方面能力偏弱，欧美发达市场常见的过桥贷款、定期贷款、循环流动贷款等品种，中资银行目前仍以参与外资行银团份额为主。对于中资银行主导的并购交易，前台部门基于标的公司基本面和不同风险层级的结构化设计能力仍有待提升，导致信贷审查部门在审查具体项目融资的过程中，无法有效判断适合本行风险偏好的贷款品种及承贷份额，相应增大了信贷审查部门的风险判断压力。

（四）中资银行跨境并购银团牵头能力逐步提升，但多以外资行过桥接盘方出现

近年来，随着中国企业“走出去”步伐加快，中资银行基于对中国买家的了解以及提供融资的能力，已经从外资行的跟随角色，逐步开始牵头大型的并购贷款银团。特别是国际化布局较为完善的国有商业银行，已经在中国企业跨境并购融资中逐渐取代外资行，担任大型并购银团的融资安排人和银团牵头行。同时，在与中资银行的竞争中，知名外资银行也在发挥其熟悉标的所在国环境、了解境外标的、结构化融资能力强、境外融资渠道便利、境外有紧密合作的分销渠道等竞争优势，将其业务策略调整为融资前移，即在交易早期阶段介入，提供贷款承诺或过桥贷款，帮助客户锁定交易，随后在交易达成阶段启动贷款份额分销，引入中资银行接盘，在收取高额融资安排费和银团费后实现退出，不再承担后续的信用风险。

（五）融资审查思路多数基于持有至到期，缺乏基于推进交易顺利实施的阶段性融资审查视角

基于长期以来形成的信贷文化，中资银行对于各类贷款的审查思路仍然多数基于本行承贷且持有至到期的审查思路，在审查并购贷款时偏重于审查交易估值的合理性、还款来源的可靠性、外部增信的风险补偿程度等因素。但是，并购贷款不同于一般的项目贷款，其交易性的特点在审查中并未得到充分重视。理论上讲，对于能够满足交易顺利交割的贷款承诺，以及后续可通过再融资成功置换或将份额分销出去的过桥贷款，应予以重视，并采用与持有至到期的项目贷款不同的审查思路。此外，对于中资企业在海外收购支付高额“中国溢价”的情况下，以及在诸多杠杆收购和私有化退市交易中，按照监管部门要求的最长7年贷款期限，依靠标的现金流测算通常仍存在偿债缺口。因此，并购融资结构化设计的合理程度、借款人再融资能力和前台部门的牵头分销能力也应成为信贷审查部门审查并购融资可行性时必须关注的方面。

（六）本行内部协同及中资合作为主，与外资银行合作相对欠缺

从内部协同及内外联动角度出发，中资商业银行在业务办理过程中倾向于采用行内银团办理并购融资，通常是买方所在地分行与标的所在地分行组成行内银团。在融资客户或行内信贷审查部门要求必须以银团方式提供融资时，基于相似的信贷文化和沟通便利，中资银行则倾向于抱团取暖，一般是国有大行牵头、股份制银行和城商行跟随的方式组团。这种行内协同及单纯中资行组团的情形，客观上造成两个问题：一是单纯行内协作导致集团面临的风险整体未降低，风险仍留在集团内部。例如，对于同一家银行境内分行开具以本行境外分行为受益人保函的内保外贷业务，有些境外监管部门对于此种业务模式提出质疑，认为并不能降低集团整体风险。二是单纯中资银行组团融资，也容易引发国际上对于中国企业海外收购融资不透明的担忧，特别是在政策性银行牵头组团的情况下，更易于引发国外政府和同业的质疑。

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中资商业银行并购融资转型方向探讨

中资商业银行在并购融资业务领域，应将持有至到期的传统信贷业务理念，向以推进并购交易为目标、进一步优化并购融资产品方向转变。银行内设投行部门或银行集团内部的持牌投行子公司应发挥其商行系投行的独特作用，在并购业务前端担任投行财务顾问早期切入交易、吃透标的、掌控流程；在交易过程中创新搭桥融资产品、确保交易顺利交割；推进交易的同时，作为融资安排人对后续中长期并购融资进行结构化设计和牵头承销，通过银团方式分担风险。在此过程中，前台业务部门应协助信贷审查部门有效识别、评判、控制相关风险，并明确不同业务产品的审查标准，推动中资银行并购融资业务再上新台阶。

（一）投行顾问引领，并购融资先行

中资银行应逐步从并购融资顾问角色，继续向交易前端延伸，争取更多以交易顾问身份切入交易，将过去的“融资拉动顾问”模式，逐渐转变为“顾问引领融资”模式，避免仅作为资金提供方在并购交易后端介入，争取化被动为主动。在这方面，银行内设投行部门作为并购交易顾问和融资顾问的角色应得到加强，一方面可通过早期介入交易、掌控交易流程，在后续安排融资时，具备提早熟悉并购双方情况的条件；另一方面交易结构与融资架构设计应并行推进，在推进交易的同时，做好后续并购融资安排，特别是对本行提供的融资部分，提早与信贷审查部门做好沟通。

（二）短期过桥承诺，确保交易交割

中资银行可从满足交易目标为出发点，探索将并购贷款承诺（实践中很少会提款）、过桥贷款作为内设投行部门的专属品种，明确不同的审查标准。由本行投行部门担任买方顾问的项目，投行部门从交易前期开始主导交易进程，在对标的充分尽调的基础上，全面分析判断标的公司的资质和风险，为信贷审查部门提供足够的技术支撑。信贷审查部门在业务审批过程中，可将该类过桥贷款承诺业务与其他债务融资业务区分开来，将基于标的融资的最高限度、并购方再融资可行性以及本行投行部门流程把控程度、分销能力等指标加入审查考虑范围。由本行投行部门担任卖方顾问的项目，基于投行部门对标的情况的深入评判和对竞买方信用状况的清晰认识，对于标的的短期流动性问题，在控制信用风险的前提下，银行可选择在进入约束力报价阶段且基本确定买方后，结合监管部门对交易可行性的判断，由本行为标的提供阶段性的流动性支持，促进交易的顺利完成。

（三）长期债务置换，银团风险分担

对于大额并购交易，特别是因涉及上市公司收购，或因竞标流程较紧，导致短时间内无法筹组银团的并购交易，可先通过贷款承诺锁定交易，或提供短期过桥贷款完成交割，但应同步启动设计长期贷款或为客户发债募资等置换方案。鉴于对许多并购交易来说，并购后的整合工作仍存在不确定性，特别是跨境并购交易的失败率较高，能够顺利达到预期目标的收购并不多见，为适当分担风险，银行采用银团方式提供长期贷款置换的方式较为可取。在跨境并购交易中，中资银行应优选标的所在地的知名外资银行参与银团，既有利于利用当地银行熟悉标的和商业环境的优势，双方共同把控风险，也有利于在某些国外相对敏感的交易中提高中资企业融资渠道的透明度。

（四）注重结构设计，对应风险分层

在对于中长期并购融资进行结构设计的过程中，前台部门应按照不同的风险程度进行分层设计，将依靠收购标的还款的贷款部分与并购方股权融资部分区分开，明确不同的还款来源和不同的增信措施，并为信贷审查部门差异化审查提供支撑。基于标的公司现金流还款部分，借鉴外资银行常用的定期贷款（Term Loan）、循环流动贷款（Revolver）、夹层融资（Mezzanine）等并购融资品种，根据贷款期限、还款顺位安排、抵押担保措施、财务指标控制措施对定期贷款进行不同优先级、次级份额的合理分层设计。在满足本行风险偏好适当留贷相应的份额同时，不同层级的份额分销给不同风险偏好的机构投资者。例如，商业银行可选择仅留贷标的现金流还款来源充足、第一顺位担保且均衡还款的优先级贷款，将贷款期限较长、次级顺位抵押、需企业通过再融资一次性还本的较高风险的贷款份额，分销给收益要求较高的资产管理公司、保险公司或另类投资基金。

（五）融资投资并用，提高综合收益

近年来，中资商业银行已经在投贷联动领域进行了深入的探索并稳步推进，而在并购交易中，因贷款提供行通常具有较强的谈判地位，并购项目可作为商业银行拓展投贷联动、平衡风险收益的理想对象。特别是对于后续需要通过资本市场退出的并购项目，中资银行在提供并购贷款的同时，可利用符合监管要求的资金开展直接投资或代理投资，获取相应的投资超额收益。虽然目前在境内端因资管新规出台后，面临用于长期股权投资的资金来源不足、资金成本上升的问题，但对于计划通过境外资本市场退出的跨境并购交易，国际化布局相对完善的大型商业银行具备相对竞争优势，可在境外端开展股权直投或募集第三方资金投资，填补因资管新规出台后压缩的境内业务空间。

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