摘要：考慮到券商研究所出具研報與經紀、投行等業務部門需設立防火牆等制度，中金公司研究“慷慨”爲瑞幸咖啡站臺、逐條細懟沽空報告的動機和行爲，尚不能判定與中金國際擔任瑞幸聯席保薦人是否有關。大鉦資本彼時回應稱，減持後已收回當初對瑞幸資本的投資成本，大鉦資本仍然是瑞幸咖啡最大的機構股東，並持續看好瑞幸的長期發展前景。

原標題：三緘其口，火速刪稿！瑞幸上演機構百態，這些聰明錢精準套現，158家“傻瓜”遭深埋

來源：券商中國

一杯咖啡引起的地震，餘波在全球資本市場震盪不息。

曾經鼓吹“國貨之光”的中介機構此時啞然無語，此前搖旗吶喊的賣方機構如今忙着刪除研報。

上市之前1.8億美元領投A輪、B輪的大鉦資本早早套現，1.5億美元接盤B+輪的貝萊德亦已全身而退。不知如今被埋谷底的158家機構投資者，以及名單並未出現在公開資料上的散戶，此時此刻心裏又在想些什麼？

漩渦中的中介機構

在瑞幸咖啡風波持續發酵之時，市場早已將視線從自曝造假的瑞幸和造假者COO展開，回溯着更久遠的行爲和聲音。

瑞幸僅用了18個月就火速登上納斯達克，並在2020年1月完成發行美股可轉債及股票，助力其連續“圈錢”的中介機構也被不斷審視。

助力2019年5月瑞幸咖啡IPO的中介團隊共有5家，投行4家，分別爲瑞士信貸、摩根士丹利、中金公司、海通國際，這4家聯合承銷商了瑞幸咖啡IPO，IPO審計機構則爲安永。

2020年1月，瑞幸咖啡再次成功發行美股可轉債及股票。其中，可轉債發行規模4.0億美元（綠鞋後4.6億美元）；股票發行數量1380萬ADS（綠鞋後1587萬ADS），發行規模約5.8億美元（綠鞋後6.7億美元）。

對於中資企業赴美、赴港上市來說，在港中資券商往往是連接中外的橋樑，也最瞭解如何在海外講好“中國故事”。因此，海通國際和中金公司，在此事中也遭遇了市場更多的質疑。

據悉，海通國際相關人士在其發佈的4月2日美國早報中表示，瑞幸事件“再一次向全美和全世界驗證他們每天都想證明的問題——中國的數據有問題”。不過，也有人認爲，這是員工個人的看法，目前海通國際官方對此事尚未公開表態。

海通證券年報顯示，2019年全年，海通國際共完成了5個美股IPO項目，以及3個美股再融資項目，其中美股上市項目“瑞幸咖啡”，成爲2019年以來亞洲公司在納斯達克交易所第二大規模的IPO。

中金公司對於此事的回覆則是：我們已關注到此事，會密切留意。對其他問題，中金暫時不予置評。

在該項目完成後，“中金公司CICC”公衆號曾發文介紹，該次交易是最近三年美國市場規模最大的中概股可轉債及股票同步發行，也是2010年以來美國市場發行價較公告日溢價率最高的中概股增發。該項目是繼2019年瑞幸咖啡美股IPO後中金公司持續服務客戶的又一標誌性項目，也是中金公司爲優質新經濟企業提供全方位資本市場服務的又一經典案例。

中金公司2019年年報顯示，“瑞幸咖啡6.95億美元美股IPO”被財資評爲年度最佳ADR項目，作爲其2019年主要榮譽予以展示。

在保薦爆雷之後，相關投行能否獨善其身？回顧2019年3月，香港證監會曾對瑞銀及渣打作出譴責並分別處以罰款3.75億港元和5970萬港元，原因是兩家投行在擔任三宗上市申請的其中一名聯席保薦人時，沒有履行其應盡的責任。

中金研報：匿名沽空指控缺乏有效證據

除了保薦團隊成爲衆矢之的之外，此前爲瑞幸咖啡吹出大量“彩虹屁”的券商研報也被拉出來重新審視。也正因爲此，在昨日晚間開始，各家券商發佈研報的公衆號已迅速行動，展開了一場刪稿大戰。

不過，互聯網是有“記憶”的。券商中國記者隨機摘取部分發佈於渾水做空之前的研報標題如下：

安信證券：《瑞幸咖啡：有效售價和復購率雙升，貫徹大規模擴張戰略》

國盛證券：《真實價值加速回歸，單店日賺381元，小鹿茶日銷超百杯》

中泰證券：《門店高速擴張，產品線持續擴寬，單店首次實現盈利》

招商證券：《瑞幸咖啡，能成爲咖啡界的盒馬鮮生麼》

……

彼時，各家券商除了給出買入評級外，對目標價也十分自信，價格預測自23.45-43.68美元/ADS不等。

而在今日，惹出市場爭議最大的是在渾水做空研報發佈後，中金公司發佈的一份回應研報。該研報直指匿名沽空指控缺乏有效證據，並認爲報告主要基於不具有代表性的草根調研和主觀推斷。

在這份研報中，中金公司研究部的兩名分析師主要有四大評論點：

1． 匿名沽空報告草根調研數據代表性不足，單店觀察天數和小票等樣本較小，對單店運營數據選的指控缺乏有效證據；

2． 沽空報告對在店消費的包裝產品適用增值稅稅率理解有誤，對產品結構比例的指控缺乏有效證據；

3． 關於虛增廣告費用和單店盈利的指控較爲主觀且缺乏依據，公司在必要時可提供相關材料自證費用真實性；

4． 新冠疫情或對公司1Q20造成影響，但屬短期波動，考慮到疫情影響需持續觀察，維持目標價盈利預測不變（50.84美元），維持跑贏行業評級。

考慮到券商研究所出具研報與經紀、投行等業務部門需設立防火牆等制度，中金公司研究“慷慨”爲瑞幸咖啡站臺、逐條細懟沽空報告的動機和行爲，尚不能判定與中金國際擔任瑞幸聯席保薦人是否有關。不過，這份研報給出的50.84美元的盈利預測，在瑞幸當前6.40美元的股價面前的確頗爲尷尬。

誰是說真話的人？

當然，也有部分券商研報曾頗爲耿直地點出瑞幸咖啡問題所在。例如，東興證券計算機團隊在一份新經濟專題報告中指出，無論瑞幸咖啡的模式最後能否成功，都不適合採用燒錢的方式去擴張，精細化運作的效果會更好。

研報稱，燒錢是一種昂貴的擴張策略，在高增長背後付出了很大代價。追求高速擴張的公司往往視成長爲第一要務，資源浪費嚴重；管理團隊往往也跟不上發展，經營效率降低；產品、服務跟不上，引來了衆多用戶抱怨。

在高速擴張過程中，瑞幸咖啡一直處於虧損狀態。2018年，該公司淨虧損16億元，2019年前三季度公司淨虧損17億元。儘管瑞幸咖啡和星巴克是差異化競爭的，但是它還是連鎖咖啡店的模式。它的商業模式並不存在突破某個臨界點，就可以戰勝競爭對手，建立長期的護城河。因此，瑞幸咖啡的模式並不適合採用昂貴的燒錢策略去擴張，燒錢帶來的長期價值不大。

在正式研報之外，也有知名分析師自行對瑞幸提出質疑。在渾水做空報告發布後，國金證券分析師裴培就在自己的公衆號提出“瑞幸咖啡真的‘便宜’嗎？”的問題，並認爲瑞幸咖啡不是一種可持續的商業模式。

而早在2019年4月，瑞幸咖啡尚未上市之前，裴培就已撰文“瑞幸咖啡還能撐多久？從我的觀察看，或許不會太久了”，核心觀點是認爲瑞幸咖啡的燒錢模式和管理混亂不可持久，並提出餐飲企業燒錢獲取流量是一種比較昂貴的做法。

對於瑞幸咖啡而言，此次22億元的財務造假可算是皇帝的新裝徹底被喊破。又有多少不願繼續沉默的人，能夠繼續揭露真相？

誰在被埋誰在出逃

瑞幸咖啡樓塌時分，不知誰人被埋，誰人出逃。

公開信息顯示，瑞幸咖啡上市前共經歷四輪融資，主要投資者包括：天使輪陸正耀1.9億美元；A輪大鉦資本、愉悅資本、GIC、君聯資本2億美元；B輪大鉦資本、愉悅資本、GIC、中金公司2億美元；B+輪貝萊德1.5億美元。

此外，據瑞幸咖啡此前發佈的招股書，該公司還曾從浦發銀行獲得過6000萬元循環貸款，同光大金融租賃進行了3.5億元的咖啡機資本租賃；與中關村科技租賃有限公司達成金額爲4500萬元的協議；從西藏信託（TTCO）獲得了3億元貸款。

而在不久之前的1月21日，也是渾水做空報告發布的10天前，瑞幸咖啡曾公佈最新的大股東持股情況顯示，相比於2019年5月17日登陸納斯達克之時，陸正耀（神州租車、神州優車、瑞幸咖啡的董事長）、錢治亞、劉二海、黎輝四個與神州租車關係匪淺的投資人，並未減持手中的瑞幸咖啡股票。

瑞幸咖啡第三大股東Mayer Investments Fund， L.P．也只是將所持股份轉給了實控人Sunying Wong（被指爲陸正耀的姐姐）。或許他們也沒能料到瑞幸咖啡的泡沫，竟會破裂得如此迅速。

然而值得注意的是，作爲瑞幸咖啡瑞幸A輪、B輪的領投方（總投資額近1.8億美元），以及最早和最大的外部機構投資者，大鉦資本卻在背地裏大幅減持。

1月8日，大鉦資本就曾減持瑞幸3840萬股，持股比例從14.79%下降至12.15%，套現2.3億美元。大鉦資本彼時回應稱，減持後已收回當初對瑞幸資本的投資成本，大鉦資本仍然是瑞幸咖啡最大的機構股東，並持續看好瑞幸的長期發展前景。

但“持續看好瑞幸咖啡”的大鉦資本，此後並未停止減持步伐。截至1月21日，大鉦資本旗下美元基金Centurium Capital Partners 2018， L.P．仍持有瑞幸咖啡股份1.45億股，持股比例爲7.51%，較1月8日再次減持近億股。

貝萊德清倉高盛大摩減持

大鉦資本自然不是唯一一家提前出逃的機構。

截至2019年年底，曾1.5億美元投資瑞幸咖啡B+輪的貝萊德已經悄然清倉。而在2019年3季度末，貝萊德共持有1178.1萬股瑞幸咖啡股票，持股佔比爲0.61%，市值高達2.24億美元。

根據瑞幸咖啡的機構投資者名單，共有27家機構在2019年4季度進行了清倉減持，除了大衆熟知的貝萊德外，還有加拿大歷史最悠久的蒙特利爾銀行（BANK OF MONTREAL）、以色列最大的工人銀行（BANK HAPOALIM BM）等。

除此之外，仍有158家機構投資者被埋，其中34家增持、22家減持、11家持股不變、更有91家剛剛入場。

券商中國記者梳理發現，其中包括不少業內熟知的名字。例如，摩根士丹利（MORGAN STANLEY）和高盛（GOLDMAN SACHS GROUP INC）相對機智，分別減持186.39萬股和117.4萬股，減持比例分別爲27.44%和85.44%。

而美國先鋒集團（VANGUARD GROUP INC）、滙豐控股（HSBC HOLDINGS PLC）、美國聯合證券（UNITED AMERICAN SECURITIES INC． ）、景順集團（INVESCO LTD．）等國際知名投資公司卻成爲剛入場就被埋的不幸者，持有股份在20萬股至460萬股之間不等。

令人更加唏噓的是，包括美國銀行（BANK OF AMERICA CORP）、瑞銀（UBS GROUP AG）、瑞信（CREDIT SUISSE AG）、花旗集團（CITIGROUP INC）、德意志銀行（DEUTSCHE BANK AG）、摩根大通（JPMORGAN CHASE & CO）等國際知名機構，還在4季度大筆增持了瑞幸咖啡。

其中，美國銀行增持2776.62萬股最多，目前共持有2819.47萬股；瑞銀、瑞信分別增持661.45萬股和750.55萬股，目前分別持有2288.59萬股和1752.41萬股；花旗集團和德意志銀行分別增持71.43萬股和29.84萬股，目前持有129.07萬股和99.27萬股；摩根大通目前僅持有30.68萬股，增持了29.84萬股。