信用債2020年2季度策略：信用分化加劇風險或在發酵

信用分化加劇，風險或在發酵——信用債2020年2季度策略（海通固收杜佳王巧喆）

來源：姜超宏觀債券研究

（海通固收杜佳王巧喆）

概要

信用債仍爲牛市，利差觸底反彈。1）信用債市場回顧。節後寬貨幣以及相關支持政策對沖疫情，收益率下行持續，疊加信用債需求旺盛，各等級信用利差也重新壓縮至較低位置，3月後寬鬆政策繼續，但投資者對收益率的追求疊加對信用風險的擔憂使得博弈情緒漸濃，信用利差觸底反彈。從等級利差和期限利差來看，國內疫情爆發後對低等級沒有明顯迴避，但3月後風險偏好下降，高等級短久期表現更好。2）評級調整同比變化不大，新增違約主體同比減少。今年1-3月新增實質違約和展期主體10家，出現了債券置換的方式。3）一級淨融資較好，結構有所改善。2-3月融資大增，企業融資需求疊加利率處於低位，發行意願較強。融資結構有所改善，民企及低評級產業債淨融資轉正，此外2-3月疫情防控債發行火爆。
產業債：衝擊各有不同，房企資金爲王
疫情對地產債的影響。1）短期衝擊不可避免。疫情主要衝擊房地產行業的開工和銷售，房企銷售回款重要性已經大幅提升。2）二季度地產債償付壓力較高。2020年上半年地產債總償付量我們預計約在1400億元左右。4月份有一個償債小高峯。3）政策方面，目前出來的政策依舊是一城一策，且力度有限，融資端政策仍未有放鬆信號。4）疫情前資金鍊及壓力測試情況。從發債樣本房企來看，19年中報顯示當時房企資金鍊相對健康。疫情後房企肯定會有資金壓力，我們做了壓力測試，結果顯示大部分房企可以通過減少拿地減少開支來緩解流動性壓力。5）如何看待地產債投資？一是整體風險可控；二是資金充裕型房企在今年是個拿地好時機。總的來說房企資金爲王，仍可擇優配置。受疫情衝擊較大的其他產業債情況。衝擊比較大的是休閒服務業、商業貿易、交通運輸業等。隨着疫情的持續及海外疫情擴散，製造業企業以及依賴貿易、國際產業鏈的企業也受到較大沖擊，從償付壓力來看，相比於其他行業，商貿民企債償付壓力較大。
城投債：適當參與機會，信用有所分化
疫情的發生，對城投而言有危有機。“危”首先體現在疫情削弱地方政府財力，局部地區債務風險升溫，部分城投公司自身業務也受到較大沖擊。“機”在於穩基建重要性提升，城投融資環境向好。疫情對地方財力影響到底如何？首先直接的財政支出、貼息不算大，但考慮到減稅降費、土地出讓收入受影響，財政收支矛盾凸顯。未來關注赤字率是否調整以及其他措施是否會推出。至於隱性債務問題上，近期傳遞出來的信息看，遏制隱性債務增量的基調還沒變。整體城投債偏利好。從過去幾年的經驗看，城投融資政策的變動對城投債影響巨大，甚至還要大於地方財力的影響，疫情發生以後經濟承壓，城投融資環境向好。二是大部分城投以基建業務爲主，受一定衝擊但影響不大。最後，積極財政政策下地方財力大概率得到彌補。整體上疫情以來的政策，利好城投。但分化日趨明顯。低評級平臺融資仍較難，儘管近期AA級城投主體有不少發了債，但主要是在江浙閩徽沿海地帶，其次就是中部省份，債務風險大的地區少有發行。發行期限上要比AA+級短，中長期融資較難。從疫情防控債發行情況看，是以AAA級、AA+級主體爲主。城投債勿盲目下沉。城投債適當參與機會，低評級短久期操作，中高評級可適當拉長久期。對於債務壓力大、經濟財政實力較差的區域仍需謹慎，局部債務風險可能仍在暴露中。如要下沉資質，區域上建議關注安徽、江西、河南等債務率尚可地區。從平臺自身情況出發，一看城投業務，二看債務結構調整，如果融資端有所寬鬆，應抓住機會調整債務結構，而不是不加節制融資。
二季度策略：信用分化加劇，風險或在發酵
信用利差再壓縮空間不大。當前利差水平依舊很窄，未來壓縮空間有限。反而應該關注的是，隨着二季度信用債到期壓力的增加，信用風險是否會抬頭。春節以來信用事件並不少，多屬於存量風險的繼續釋放，經過18-19年民企違約潮，民企債的存量風險已經大大釋放，留下的主體大多數經過了“市場檢驗”。不過疫情對主體經營的影響不得不關注，而且近期融資環境雖然寬鬆，但也存在分化，市場對信用風險的甄別能力不斷提升，高風險主體融資仍相對困難，我們認爲不排除疫情影響會成爲風險爆發的催化劑。
信用依舊分化。投資上建議關注地產債機會，房企資金爲王邏輯清晰。城投債建議仍要參與，低評級短久期操作，中高評級可適當拉長久期，如要下沉資質，堅決不碰最差，區域上建議關注安徽、江西、河南等債務率尚可地區。其他產業債可深挖價值，政策推動信用債擴容背景下，可關注是否會有優質輕資產企業投資機會。

1． 信用債仍爲牛市，利差觸底反彈

1.1 信用債市場回顧

信用債收益率持續下行。春節前一週受疫情影響，避險情緒升溫，疊加配置需求旺盛，信用債收益率下行幅度較大。節後爲對沖疫情，寬貨幣以及相關支持政策頻出，債市收益率延續下行，以3年期AA+中短期票據收益率爲例，2月14日後一段時間收益率已低於10年期國開債。3月中下旬受國外疫情蔓延以及流動性危機擔憂等影響，國內信用債市場收益率也有波動。

信用利差處於歷史低位，但近期觸底反彈。節前無風險收益率下行較快，信用利差有明顯抬升，節後市場對信用債配置需求增加，2月末各等級信用利差重新壓縮至歷史低位，全面逼近16年低點。3月後寬鬆政策繼續，但信用利差面臨“壓無可壓”的尷尬境況，投資者配置壓力雖然仍大，但對收益率的追求疊加對信用風險的擔憂，使得博弈情緒漸濃，信用利差觸底反彈。

1.2 風險偏好有所下降

1-2月國內疫情爆發後對低等級沒有明顯迴避。去年11月以來等級利差總體橫盤震盪，沒有明顯壓縮或走擴的趨勢。縮短時間來看，節後受到疫情恐慌影響，對低等級的偏好有所下降，等級利差有所上升，但是在相關政策支持下，等級利差再度壓縮，並未出現明顯持續的上升。

3月風險偏好下降，高等級短久期表現更好。3月後受海外等因素影響，美元流動性緊張引發市場擔憂，國外債市下跌，國內信用債市場風險偏好下降，表現爲等級利差走擴，期限利差走高，表明市場更偏好中高等級短期券。

1.3 評級調整情況同比變化不大

主體評級調低同比略有增加，調高數持平。20年1-3月共有31家主體被下調評級，同比增加5家，有21家主體評級上調，與去年同期持平。

今年1-3月產業債主體評級調高的共11家，調低主體數爲28家，與去年同期相比變化不大。而城投債調低主體數較去年同期有增加，調低主體3家均爲評級展望下調。

1.4 新增違約主體同比減少

3月違約有所增多。經過18年-19年的持續爆雷，可以看到19年新增違約主體分佈前高後低，20年1-3月新增實質違約及展期主體共10家，與19年同期比起來不算多，但3月新增實質違約和展期主體有明顯增加。就企業性質來看，民企佔比爲50%。從違約金額來看，2月主要因北大方正集團涉及債券餘額較多，當月違約金額較大。

存量風險繼續出清。違約類型來看，有5家爲本息展期；實質性違約的例如康美藥業股份有限公司、大連天神娛樂股份有限公司及北京北大科技園建設開發有限公司等，其本身或者擔保人在違約前已出現問題，債市的違約屬於存量風險的繼續出清。

出現了債券置換的方式。2020年3月2日北京桑德環境工程有限公司告稱，擬發行一期置換票據，專項用於以非現金方式置換17桑德工程MTN001。截至要約期限截止日，置換金額合計爲4億元，未參與置換金額爲1億元。深交所債券置換首單爲華昌達智能裝備集團股份有限公司，公司於2020年3月17日公告稱，對“17華昌01”開展置換要約。此次置換成功率爲64.86%，剩餘部分已兌付。

展期或者債券置換多是在發行人已經出現了流動性緊張甚至斷裂，以及經營困難等問題，與現有投資者協商或發出置換的要約，而置換債券或者展期的後期兌付，還需看發行人的經營以及償債能力是否在延長的時間內得到改善。另一方面，這種情況是否會越來越多，以及其反映的發行人本身的信用風險值得關注。

1.5 一級淨融資較好，結構有所改善

1.5.1 總體融資概況

信用債一級淨融資情況較好。從信用債（中票、短融、公司債、企業債及PPN）總體的淨融資情況來看，今年1-3月淨融資額約爲1.8萬億左右，同比增加了約1.1萬億，融資明顯回暖，其中今年2月和3月淨融資額同比大增，主要是疫情影響下復工進展較慢，企業融資需求顯現，疊加利率處於低位，企業發行意願較強。此外，綠色通道下疫情防控債發行較快。

融資結構問題有所改善。具體來看，民企淨融資缺口由去年10月開始收窄，並於今年2月轉正，疫情防控債的發行也對民企融資起到一定支撐作用。

此外，去年8月以來低評級主體信用債淨融資額持續爲正，今年3月融資同比明顯增加。其中低評級產業債淨融資由去年12月開始轉正，而低評級城投債融資持續爲流入狀態。

從行業來看，產業債中2-3月發債較多的行業主要有公用事業、綜合、採掘、交運等行業，考慮到債券餘額分佈差異，我們將發行額除以2月1日對應類型信用債餘額進行調整。可以看到化工、休閒服務發行總額佔比較高。就城投發債區域分佈而言，發債總量前十且佔比較高的主要有北京、安徽、湖北等省市。

1.5.2 疫情防控債發行火熱

2月1日，中國人民銀行聯合五部委發佈的文件再次強調了綠色通道的作用，綠色通道主要支持“募集資金主要用於疫情防控以及疫情較重地區金融機構和企業發行的金融債券、資產支持證券、公司信用類債券”，交易商協會、發改委、上交所和深交所等發佈相關文件，相關規定擴大了債券融資綠色通道募資的用途（還貸、還債）和受疫情影響較大相關行業（批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵政業，文化、體育和娛樂業，住宿和餐飲業等）的範圍，同時細化了綠色通道執行的流程。

從發行概況來看，2-3月共發行主要信用債品種的疫情防控債320只左右，發行總額接近2500億元。防疫債主要以短久期爲主，其中1年及以下發行額佔總體接近一半，3年期限的也相對較多，佔比大約三分之一。發行的地域特徵方面，北京、湖北、廣東、上海等省市發行總額較高，以月中的疫情情況來看，截止2月14日全國新冠肺炎確診人數排名前五的省份爲湖北、廣東、河南、浙江、安徽，與疫情防控債發行的地域分佈略有出入，與各地企業債券融資需求大小差異也有一定的關係。

從發行人特徵來看，2-3月共有260家主體發行防疫債，部分主體發行總額較高，例如寶鋼股份和中國船舶重工集團有限公司等，但發行10億元以下的主體佔絕大多數。發行人以地方國企以及中高等級爲主。

從行業來看，我們將城投單獨列出後，城投發行主體有68家，江蘇和浙江發行人較多，也與本身城投債存量較大有關，湖北發行防疫債的城投共6家。產業債方面，綜合、交通運輸、商業貿易等行業發行防疫債的主體較多。

從募集資金用途來看，疫情防控債的募資用途主要有三類，一是“借新還舊”，二是防控疫情相關用途，三是補充其他流動性或營運資金，部分債券資金用於疫情防控的比例較高，如20物美（疫情防控債）SCP002、20九州通（疫情防控債）SCP004、20廈門航空（疫情防控債）SCP003、20南山（疫情防控債）SCP001、20牧原SCP002等。

疫情防控債認購火爆，發行利率偏低。疫情防控債的認購火爆，從部分已發行的疫情防控債最終發行規模大於計劃發行規模可以看出，如20科倫（疫情防控債）SCP001計劃發行5億元，實際發行8億元；20天士力（疫情防控債）SCP002計劃發行2億元，實際發行5億元；20科倫（疫情防控債）MTN001計劃發行6億元，實際發行12億元。

進一步，我們對比了已發行的疫情防控債的發行利率，和同主體可比存量債在疫情防控債發行前5日平均中債估值收益率。可比存量債篩選標準爲剩餘期限與疫情防控債發行期限相近，並且債券品種相同。我們觀察到，疫情防控債的發行利率偏低，已發行且存在同主體可比存量債的疫情防控債，發行利率普遍比可比債估值收益率低，下表的債券中，最多低了351.81BP，最少也低了24.11BP。

2． 產業債：衝擊各有不同，房企資金爲王

2.1 疫情對地產債影響

2.1.1 短期衝擊不可避免，考驗資金安全

疫情衝擊房地產行業開工和銷售。2003年的SARS事件在疫情最嚴重的2-4月期間，我國住宅開發投資當月完成額以及商品房銷售面積當月值均出現全年低點。

今年新冠疫情下，各地售樓處停擺，疫情影響下人們的看房和購房意願也明顯下降，勢必會對地產銷售帶來衝擊。爲配合國家抗擊疫情，1月26日，中國房地產業協會倡議房地產開發企業暫停售樓處銷售活動，嚴防疫情擴散。而隨着全國防疫力度的不斷加大，在2月初有包含湖南、江西、廣東、海南、黑龍江以及成都、重慶、福州、南京、蘇州、杭州、合肥在內的至少60餘個省市下發通知，要求暫停售樓處銷售活動。

銷售情況恢復較慢。從高頻的30大中城市商品房成交面積數據可以看到，2019年的除夕是2月4日，除夕後第7天該成交面積數據就隨着假期的結束快速回升，到第11天左右就已經到了和春節前差不多的水平，而今年因爲疫情影響，成交面積幾近冰凍。2月20日隨着各地復工的推進，成交面積纔有所回升，3月份屬於一個恢復期，但3月成交面積同比仍然是減少了超過30%，從日度數據看，3月底開始成交面積纔剛剛追上去年同期，不過還要注意到一個問題，我們認爲三四線城市房地產市場受衝擊要大於一二線，所以我們觀察30大中城市的成交面積，可能要比全國的情況樂觀一些，合理推測目前乃至4月份地產銷售仍處於一個恢復期。

區域來看，重點佈局湖北地區的房企影響可能會更大一些。一方面疫情嚴重可能會導致當地疫情結束的時間也比較晚，售樓處、中介等停擺時間更長；另一方面疫情防控過程中一系列事件可能導致當地購房意願的下降。

短期衝擊不可避免，房企銷售回款重要性已經大幅提升，關注高槓杆房企資金壓力。2019年全年房地產開發資金來源中，有50%是來自於定金及預付款、個人按揭貸款，在各項融資渠道收緊後銷售回款對房地產企業變得非常重要。疫情對地產銷售帶來的衝擊勢必會影響到房企的資金安全，資金鍊緊張的高槓杆的龍頭企業、業務在湖北等疫情嚴重地區佈局過多的企業以及抗風險能力弱的中小房企均需提高謹慎。

2.1.2 地產政策有沒有鬆動？

多地出臺房地產支持性文件。爲配合防疫工作，支持房地產市場，2月中旬以來多地省市政府出臺了一些房地產支持性文件。

2月的政策集中體現在土地市場交易和開發商復工復產兩方面。其中，土地市場交易方面的政策最多，主要表現爲：延期繳納土地出讓金，延期期間不產生滯納金或違約金（蘇州、無錫、天津、南京、濟南、浙江、重慶、南昌、中山、嘉興、承德等地），允許分期繳納土地出讓金（上海、西安等）。例如，上海市規劃和自然資源局《關於全力應對疫情支持服務企業發展的若干土地利用政策》指出，“受讓人可以向出讓人申請延期繳付或分期繳付”以及西安市《西安市人民政府關於有效應對疫情促進經濟平穩發展若干措施》指出，“疫情防控期間，新出讓土地原則上可按起始價的20%確定競買保證金，出讓合同簽訂後一個月內繳納土地出讓價款的50%，用地單位出具承諾書後，餘款可按合同約定分期繳納，繳款期限最長不超過一年”。

開發商復工復產的支持性政策主要表現爲：開、竣工期限順延以及政府部門辦公、審批程序的線上化（蘇州、無錫、天津、西安、濟南、上海、重慶、南昌、中山、嘉興等地）。

無錫、蘇州力度目前相對較大。相較於其他城市，無錫市還在稅費繳納、資金監管以及融資信貸方面加大政策寬鬆力度。無錫市政府出臺的《關於應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情保障城鄉有序建設的政策意見》指出，“依法辦理延期繳納稅款，最長不超過3個月”、“預售資金監管主管部門可對正常執行資金監管辦法的企業批准其可跨一個節點申請提前撥付重點監管資金。完成不動產首次登記前，累計申請使用額度不超過重點入賬監管資金的95%”、“申請預售時原形象進度要求調整爲按投資額計算，預售部分完成25%以上投資即可”以及“對受疫情影響嚴重、到期還款困難的企業可予以展期，對2020年6月30日前到期、貸款期限在一年以內的貸款落實無還本續貸”。

而蘇州則在2月19日發佈的《蘇州市自然資源和規劃局關於做好土地出讓相關工作有效應對疫情的通知》中調整了超過市場指導價報價規則，住宅（商用）地塊不統一要求設置竣工預售許可調整價，超過市場指導價的，不統一要求項目工程結構封頂後申請預售許可；進入一次報價的，不統一要求工程竣工驗收後申請預售許可。根據蘇州日報報道，2月28日蘇州市住建局出臺《關於應對疫情保障房地產市場平穩健康發展的通知》，對項目預售條件、分期預售面積作出調整，順延開竣工時間、交付期限，完善購房資格認定。

3月以來一些需求端的政策寬鬆預期出現。各地支持房地產的政策仍有在推出，出現了一些需求端的預期，包括地方政府是否對公積金貸款政策調整，銀行貸款層面是否會有改變，以及某些類型住房是否不再限購等。部分信息使得市場上出現了房市需求端放鬆預期。

我們認爲靠刺激地產拉動經濟的可能性並不大，一是目前央行和監管機構的態度並沒有變，堅持“房住不炒”的定位。二是2月28日河南省政府約談駐馬店人民政府主要負責同志，以及根據券商中國報道，廣州取消公寓限購政策撤回，還有後續其他一些地市也出現了文件被撤回的現象，均具有一定信號意義，三是關於部分銀行公告的首付比例問題，此前監管文件曾提到在非限購城市，居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，原則上最低首付款比例爲25%，各地可向下浮動5個百分點。因此在非限購城市最低20%的首付比例並非是政策上的調整。

從目前出臺的政策來看，依舊是一城一策、有針對性的政策，其中針對土地市場的政策最多，這可能是因爲疫情影響地方財政，壓力比較大的城市可能會先對土地市場做一些放鬆。目前針對購房者及房企融資的寬鬆政策還很少，未來走向仍存在一定不確定性。

尤其是房企融資端還未有明確的放鬆信號，《經濟參考報》4月2日刊發題爲《信託公司迎窗口指導融資類監管加碼》的報道稱，繼“去通道、控地產”以外，“逐步壓降融資類信託”正成爲信託監管的新目標。據新華社報道，各地銀保監局向轄區信託公司傳達2020年信託監管要求，其中包括繼續大力加強房地產信託業務管控，原則上2020年各信託公司房地產信託資產餘額不得高於2019年末存量規模。此外針對境內、境外融資的政策也沒有改變，銀行信貸方面在1月中旬的時候銀保監會的態度還是要堅決落實“房住不炒”要求，嚴格執行授信集中度等監管規則，嚴防信貸資金違規流入房地產領域，近期針對信貸的要求也是偏向於支持中小微企業，地產信貸政策大概率沒有變。

2.1.3 地產債近幾個月到期壓力如何？

2020年上半年2月份地產債償付壓力最小，4月會有償付高峯。結合地產債存量券信息，2020年上半年地產債總償付量我們預計約在1400億元左右，其中有回售的按照35%的比例預估回售量，總量上看比去年有明顯減少，月度來看1-3月到期量都還比較小，均在220億及以下，其中2月償付壓力最小；而到了4月份則進入了一個償債小高峯，當月償付量或近330億。

房企有年底融資的習慣，爲1-3月份提供了緩衝。從近幾個月的情況看，境內地產債在19年11月份大量發行，當月淨融資額加上資產支持證券接近250億，12月房地產資產證券化產品大量發行，總融資額也爲正。總的來看今年房企依舊是在年前進行了大量融資，從總量上看足以爲1-3月的到期量提供緩衝。

2.1.4 疫情前地產企業資金鍊是什麼狀況？

我們選取截至2月17日有存量信用債且申萬行業分類爲房地產的企業，剔除wind分類中的城投平臺，刪除18年房地產業務收入佔比低於50%以及已違約企業，並參考中國房地產業協會發布的《2019中國房地產開發企業500強榜單》，對部分未在申萬房地產行業分類中的龍頭企業，以及未有地產業務收入佔比的企業進行調整，同時考慮到母子公司並表的情況，刪除財務數據缺失的企業以及有類平臺色彩的地方國有企業，最後樣本發債房地產企業共有88家。

我們以截至19年6月末的資產規模情況進行分類，將資產規模大於2800億的定義爲大型房企，共17家，1000億-2800億的定義爲中型房企，共31家，低於1000億的定義爲小型房企，共40家。考慮到19年三季報缺失較多，我們主要用19年中報的數據進行研究。具體來看：

19年年中房企貨幣資金同比增速仍有16%左右。19年一季度整體的融資環境延續18年底回暖趨勢，房企也有所改善。截至19年6月末樣本總體貨幣資金約爲2.3萬億，較18年底及前一年同期分別增加約5%和16.7%。貨幣資金同比增速較前一年同期增速有所下滑。

分大中小型房企來看，貨幣資金增速上，大型房企16年前後資金高速積累之後大幅回落，18年以來增速保持相對平穩；中型房企18年以來資金增速均維持25%以上，這是一個相對較高的水平；小型房企近年來貨幣資金增速也不高，19年6月末貨幣資金同比增速約16%。貨幣資金增速受諸多因素影響，除了經營規模擴大、週轉加快或者融資增多外，還有可能是資產重組造成的。一些小房企還有可能是因爲減少或者停止了繼續拿地，等待存量項目回籠資金所致，也有可能是處置資產帶來的貨幣資金增多。

從短期償債指標來看，大中型房企較強。我們選取貨幣資金/（短期借款+一年內到期的非流動負債）衡量短期償債能力，可以看到房企17年以來短期償債指標基本保持穩定，中型房企貨幣資金對短期債務的覆蓋力上有所增強。從截至19年年中的數據來看，大中型房企短期償債能力較強，在1.5上下，而小型房企該指標只有約1.07，短期償債能力還是偏弱。

自由現金流缺口較窄。樣本房企整體在18年自由現金流缺口較17年大幅收窄，主要是由於經營活動淨現金流增長明顯。19年上半年自由現金流缺口較18年同期收窄。就不同類型的房企來看，我們以自由現金流缺口/總資產來衡量缺口情況，大中型房企考慮資產規模情況的自由現金流缺口要大於小型房企，主要是投資活動淨現金流出較多，主要表現爲合作開發等較多。部分年度樣本小型房企經營活動淨現金流可以覆蓋投資活動淨流出。

籌資對自由現金缺口覆蓋情況較好。各類型房企籌資覆蓋情況均較好，其中小型房企18年自由現金流表現爲正。

不同類型房企現金流入構成分化。樣本中大型房企主要以銷售回款爲主，18年樣本大型房企銷售商品及提供勞務的現金流入佔總現金流入比例接近50%，並且較17年進一步上升。中型房企相對取得借款及發行債券的現金流入佔比相對其他類型房企來說較大，對外部融資更爲依賴。

小型房企其他現金流入佔比較多，其中主要是收到其他與經營活動有關的現金，18年樣本小型房企的其他與經營活動有關的現金流入佔經營性現金流入的大約41%，部分樣本小型房企的其他經營活動相關現金流入多倍於銷售商品提供勞務現金流入。其他與經營活動有關的現金主要是往來款，以及收的保證金、押金等。

2.1.5 樣本房企現金流壓力測試

我們想對發債房企現金流安全性做一個壓力測試，疫情對於不同城市的房地產市場影響也會不同，但爲了簡化分析，先不考慮房企土儲分佈的差異性。樣本企業是在上一章節的基礎上，剔除數據缺失以及存續債券規模不超過5億的主體，共篩選出56家發債房地產企業。進一步的，我們按照資產規模將樣本企業分成大、中、小型房企。（詳細內容請參考《房企資金爲王，仍可擇優配置（更新版）》）

假設1：融資持平，房企暫停拿地，上半年銷售回款大幅減少30%；假設2：融資持平，房企不減少拿地，上半年銷售回款大幅減少30%。

如何預估2020年上半年償債現金支出規模？19年年報還沒完全公佈，我們可以利用數據比較全的19年中報數據。19年年中披露的短期債務是未來一年內到期債務規模，是否可以根據這個數據來估算2020年上半年的償債現金支出？

首先，企業財報中短期債務規模是否就是未來一年內償債現金支出的規模。我們統計了樣本企業18年年中起一年內償債現金支出（即18年下半年和19年上半年時間段內償債現金支出科目），比上18年年中短期債務規模，發現大部分房企這一比例超過了1。這其中的原因一是房企會有不到一年的短期融資，二是也有可能存在提前還款的情況，比如用低成本債務置換高成本債務。不過大部分樣本房企這一比例不會超過3，去掉一些極值影響，我們取平均值，假設這一比例在1.5。

其次，房企上半年和下半年的償債壓力是否一樣。根據現有的數據，我們選擇了兩組時間段進行對比，分別是18年下半年和18年上半年、18年下半年和19年上半年，用兩個時間段內房企償債現金支出相比，得到一個比例。結果發現不同房企有所差異，在1上下波動，去掉極值影響後這一比例平均在1.3左右。基於此我們假設19年下半年和2020年上半年償債現金支出也會有1.3：1的比例。

假設好這兩個比例之後，我們就可以來粗略估算2020年上半年房企償債現金支出，即（19年年中短期債務）*1.5*（1/2.3）。

接下來我們就可以用2020年上半年償債現金缺口與19年上半年籌資現金流流入比較，來判斷如果今年上半年房企融資環境與去年同期的寬鬆幅度差不多，不同假設條件下，是否存在融資缺口，或者說爲維持資金平衡，是否需還要大幅增加融資。

2020年上半年償債現金缺口，可以用籌資前用來償還債務的現金與我們上面估算的償債現金支出做減法。其中籌資前可以用來償還債務的現金=期初現金+銷售商品提供勞務收到的現金+收到其他與經營活動有關的現金+稅費返還+投資活動現金流入+籌資活動現金流入-購買商品接受勞務支付的現金-支付給職工以及爲職工支付的現金-支付的各項稅費-支付其他與經營活動有關的現金-投資活動現金流入-分配股利、利潤或償付利息支付的現金-支付其他與籌資活動有關的現金

最終的計算結果見下面表格。從結果看，如果是假設1，即上半年銷售額減少30%，但是房企暫停拿地，只要融資能夠保持去年同期水平，超七成房企資金鍊可以維持平衡。進一步的，有融資缺口的企業中，需要大幅增加融資超過50%的佔比很少，不到10%。

當然，如果房企繼續保持拿地節奏，假設2下有大量的房企資金鍊會出現問題。超過七成的房企出現融資缺口，需要擴大融資；超過四成的房企需要增加融資超過50%。

總的來說，在房企暫停拿地、融資做到與去年同期持平的假設下，即便銷售額受到衝擊，大概有七成的房企資金鍊還是安全的，不需要額外擴大融資。但如果還想保持拿地節奏，大部分房企資金鍊上的壓力就會凸顯出來。

我們的測算是一個非常粗略的結果，包含諸多假設，可能存在不合理的地方。完全假設上半年暫停拿地或者保持拿地節奏也是兩個比較極端的假設，我們認爲上半年應該會看到現金流壓力下房企整體縮減支出、減少拿地的情況，資金情況會比假設1壓力更大一些，但融資端可能會有一些積極的政策變化。

總體來看我們認爲上半年大部分發債房企資金鍊是安全的，企業間會有比較明顯的分化，建議關注資金鍊緊張的個別房企風險。

2.1.6 如何看待地產債投資？

現金流有壓力，但整體風險可控。一是從地產債償付壓力看，一季度地產債到期壓力不是很大，4月份有個償債小高峯，但房地產企業有年底前融資習慣，爲1-3月提供了資金上的緩衝，如果疫情影響不發展至二季度的話影響整體可控；

二是從政策上看，目前政策依舊一城一策，我們預計房企融資端的放鬆會比較慢。在所有受衝擊行業裏，房地產雖然也有壓力，但相對來說並不是那麼緊張，目前的政策還是一城一策，且多在土地市場上，融資政策的放鬆可能不會那麼快，但不排除有窗口性的指導，但大概率是可控的、針對性的。房地產企業資金面臨壓力的狀況可能還是要持續一段時間。不過我們認爲政策放鬆力度會根據市場反饋調節，如果真的有風險事件發生（大概率是抗風險能力弱的小型高槓杆房企先爆發），政策上預計也會有所反映。

三是從房企抗風險能力看，即便政策不會大幅鬆動，通過我們的壓力測試，大部分發債房企可以通過減少拿地、放緩施工進度減少經營現金流流出，緩解資金鍊壓力。

土地市場先鬆動，資金充裕型房企拿地好時機。梳理近期地產政策變動信息，可以看到土地市場先有鬆動跡象，這可能與部分地區財力壓力較大，需要活躍土地市場有關。儘管我們認爲上半年地產行業會在資金壓力下縮減支出、減少拿地，但企業之間也會有分化，資金充裕的房企可能會把握住土地交易窗口期，積極拿地增加儲備。

房企資金爲王，仍可擇優配置。疫情衝擊下，房企會因抗風險能力不同而有所分化。現階段資金實力爲王，各地相關政策的出臺利好資金充裕型房企，關注房企融資狀況，融資渠道暢通的房企也有可能會通過增加融資參與土地市場機會；關注土地儲備分佈，重點配置疫情較輕地區的房企安全性高。

2.2 受疫情衝擊較大的其他產業債

2.2.1 受影響較大的行業都有哪些？

衝擊比較大的是休閒服務業。旅遊、酒店、餐飲、娛樂爲代表的休閒服務業受疫情影響嚴重，春節不僅是傳統節日，還是相關消費的一個銷售旺季，疫情對這些行業的影響是顯而易見的，而且後期恢復後大概率難以彌補。

商業貿易行業也會受到較大沖擊。從社零和限額以上數據看，一季度零售額約佔全年的24%，而春節黃金週零售額能佔到一季度的10.3%，全年的2.4%。

零售板塊中，百貨（購物中心）受客流量下降和成本剛性衝擊大，因疫情影響春節以來百貨/購物中心的門店部分或全部關閉、縮短營業時間、商戶停止營業等現象較普遍，且百貨/購物中心成本較剛性，壓力比較大；另外可選消費影響也會比較大，特別是像黃金珠寶這種線下渠道爲主的，受客流量影響較大；不過超市特別是生鮮超市因人們對生鮮蔬菜、米麪糧油等消費品的囤貨需求較大，一般都有較好的銷售。

交通運輸業也直接受到衝擊，客運量減少對鐵路、航空和物流行業產生較大影響。後續隨着各地陸續開工，預計返工量帶動下客運量會有所回升，但春節旅遊旺季失去的客運量必定是損失掉了。

農林牧漁行業也會受影響，禁止活禽交易、交通管制會影響到產品的生產和銷售。比如家禽飼養，飼料來源單一，飼料廠延遲開工導致供給不足、交通管制導致飼料運輸困難，都會帶來供給不足。同時禁止活禽交易讓不少養殖戶進退兩難。這種情況若持續一段時間，一些飼料存貨不多的養殖戶可能面臨血本無歸的境地，大型養殖企業相對抗風險能力較強，但也會面臨巨大的資金鍊壓力。

對製造業的影響取決於復工進度，比較直接的是因假期延長、推遲復工以及外地人員隔離導致的人員不足，從而導致開工延遲以及恢復速度較慢；另外因疫情導致的下游需求減少也會傳導上來，出口導向的企業可能還會面臨出口訂單減少的影響。

2.2.2 這些行業的民企債到期壓力如何？

商貿債到期壓力較大。休閒服務、商業貿易、交通運輸、農林牧漁幾個行業比較起來看，商貿行業的民企債在今年上半年的到期壓力最大，合計大概有250億元左右。其次是交運，上半年農林牧漁和休閒服務業民企債償付總量很小。

3． 城投債：適當參與機會，信用有所分化

3.1 疫情對城投債的影響機制

疫情對城投債的影響機制我們已經在《疫情對信用債的影響分析》中闡述過，疫情的發生，對城投而言有危有機。“危”首先體現在疫情削弱地方政府財力，局部地區債務風險升溫。最直觀的，抗擊疫情帶來的財政支出增加，給財政帶來壓力；其次，當地企業經營中斷導致的稅收減少、爲減輕企業負擔推出的相關免稅、減稅政策，短期都會帶來財政收入的下滑；最後區域房地產市場受影響導致土地市場隨之降溫，土地出讓收入減少，這些都會增加財政壓力。地方政府財力上的削弱，將影響城投公司的外部支持力度以及相關項目的回款情況。

第二，部分城投公司自身業務也受到較大沖擊。除了對財力的削弱，疫情短期對城投公司自身經營也帶來衝擊。比如基建業務，會有新建項目推遲開工、在建項目放緩的問題。還有部分城投業務板塊中有旅遊、交運、商貿、房地產等業務，疫情對這些行業的衝擊較大，這部分城投可能面臨較大損失。

“機”在於穩基建重要性提升，支持城投再融資政策可能會延續。疫情結束後，受疫情影響宏觀經濟至少在一季度面臨較大沖擊，市場預期穩基建重要性提升、逆週期調節力度將進一步加大，故而作爲政策抓手的城投公司重要性將進一步加強。在此背景下，防控城投債務風險、保障城投再融資的政策有望延續。

3.2 疫情對地方財力影響到底如何？

3.2.1 直接財政支出+財政貼息

直接的防疫財政支出規模較小。截至2月23日，各級財政共安排疫情防控資金995億元，其中中央財政共安排255.2億元。財政部24日公佈，截至3月21日，各級財政共安排疫情防控資金1218億元，其中中央財政安排257.5億元。目前國內疫情基本平復，但海外疫情尚未到拐點，嚴防境外輸入依舊需要一定支出，假設應對疫情的財政支出金額在1500億元以內，總的來說，直接的防疫財政支出佔財政支出預算（2019年財政支出約20萬億）比例較小。

財政貼息規模很有限。還有一種財政部直接出錢的，是財政貼息。財政貼息是在人民銀行專項再貸款支持金融機構提供優惠利率信貸3000億元的基礎上，中央財政按人民銀行再貸款利率的50%給予貼息，貼息期限不超過1年，貼息資金從普惠金融發展專項資金中安排，最終確保醫療防控物資和生活必需品生產、運輸和銷售的重點企業包括小微企業貸款利率低於1.6%。

具體機制來看，根據財金〔2020〕5號文，每月專項再貸款發放利率爲上月一年期LPR減250基點。再貸款期限爲1年。金融機構向相關企業提供優惠利率的信貸支持，貸款利率上限爲貸款發放時最近一次公佈的一年期LPR減100基點。當前1Y LPR爲4.05%，所對應的貸款上限爲3.05%。12月我國新發企業貸款加權平均利率爲5.12%，當前3.05%的利率上限較19年12月份水平下降了207bp。而且3.15%只是貸款利率的上限，實際貸款利率可低於該水平。

在人民銀行專項再貸款支持金融機構提供優惠利率信貸支持的基礎上，中央財政按企業實際獲得貸款利率的50%進行貼息。例如，對於3.05%的優惠貸款利率，財政部貼息50%，企業實際支付的貸款利率爲1.525%。而根據央行副行長劉國強在2月27日國務院聯防聯控機制新聞發佈會上披露，當時已發放的貸款經過財政貼息以後，企業實際融資的成本平均爲1.28%。按這個數據往前推算，優惠利率信貸支持後的實際貸款利率是在2.56%左右的水平。

未來LPR可能還有降息空間，我們假設財政貼息的幅度在1.3-1.5%左右，3000億規模的1年期信貸財政需要貼息也就不到50億，規模很有限。

3.2.2 減稅規模有多少？

稅收優惠減免，幫助企業紓困。一是針對部分重點物資生產和服務行業，所獲收入免徵增值稅、退還增量增值稅留抵稅額以及允許購置設備稅前扣除；二是針對困難行業企業，20年虧損最長結轉期限延長至8年；三是2月25日國常會確定給小規模納稅人進一步減稅，3月至5月免徵湖北省小規模納稅人增值稅，其他地區徵收率由3%降至1%。此外，多地市根據自身情況，對地方性稅種如房產稅和城鎮土地使用稅等也出臺了減免措施，比如山東提出因疫情遭受重大損失，納稅人繳納確有困難的企業，經覈准可減徵或者免徵城鎮土地使用稅、房產稅。

小微企業減稅，規模千億左右。我們對國常會新公佈的小規模納稅人增值稅減稅規模做以簡單估算。首先，17年小規模納稅人所繳納的國內增值稅額約佔國內增值稅總額的9.8%，假設20年這一比例保持不變。其次，我們假設20年的稅基與19年一致，則20年3月至5月小規模納稅人應繳納的增值稅額約爲15905億元（19年3至5月增值稅收入）*9.8%=1559億元。最後，由於湖北省免徵而其它地區徵收率調減，17年湖北省增值稅收入佔全國3%左右，假設20年該比例不變，則據此估算，本次小規模納稅人增值稅減稅規模約在1559*0.03+1559*（1-0.03）/1.5=1055億元左右。

廣義財政來看，社保費階段性減免，公積金可申請緩繳。再次，2月18日的國常會確定階段性減免企業養老、失業、工傷保險的單位繳費和實施緩繳住房公積金政策，以降低企業的用工成本。而後人社部等聯合制定《關於階段性減免企業社會保險費的通知》，明確規定時期內，中小企業免徵社保三費、大型企業減半徵費、嚴重困難企業緩繳三類措施。醫保局也提出階段性減半徵收單位繳納的職工基本醫療保險費，住建部提出企業可申請在20年6月底前緩繳住房公積金。

社會保險費減負近1萬億。3月3日國務院聯防聯控機制新聞發佈會上，財政部社會保障司司長符金陵表示，企業的養老、失業、工傷三項社會保險階段性降費實施以後，預計2020年可以減輕企業負擔5100多億元。同時減徵部分職工醫保單位繳費，又可以減輕企業負擔約1500億元，這兩項加起來就6600億。加上去年把企業養老保險單位繳費由20%降爲16%的政策實施，全年僅社會保險費減負就會減輕企業負擔超過1萬億元。

3.2.3 土地市場活躍度

疫情也影響了各地土地市場熱度，今年一季度土地市場活躍度明顯降溫。回顧03年非典期限，土地購置費和購置面積也出現了明顯下滑，但當時房地產市場市場處於上升期，所以疫情結束后土地市場有一個明顯反彈。今年我們也預計在疫情結束后土地市場熱度會有回升，但無論是居民槓桿率還是房企槓桿率、房企資金緊張程度，都較03年高出很多，恢復速度會更慢且地區間會有分化，一是疫情較嚴重地區恢復更慢，二是抗疫期間各地體現出來的治理水平也會有影響。

從各地對土地財政的依賴度上看，我們以各地土地出讓收入/一般公共預算收入作爲衡量指標，各地差異比較大，北京、上海、重慶、福建這一比例很低，黑龍江、遼寧的土地出讓收入佔比也不高，而安徽、四川、河南、江蘇、山東偏高。

3.3 如何緩解收支矛盾

財政收支矛盾凸顯。2018年和2019年我國分別實行1.3萬億和2萬億以上的大規模減稅，連續幾年大規模減稅導致財政收入下滑比較厲害。2019年全國財政收入增長3.8%，比2018年下降2.4個百分點，而其中地方級財政收入增長下降更厲害，2019年僅增長3.2%。而20年開年受到疫情影響，一方面，財政要保障疫情防控的資金支出，疫情對經濟的衝擊造成企業經營活動短期低迷，財政收入壓力增加，另一方面爲穩經濟財政政策還要更加積極，支出壓力也很大，財政收支矛盾凸顯。

存在赤字率上調可能。財政收支巨大的矛盾下，是否要突破3%的赤字率甚至調至更高。我們認爲，可以通過適當上調目標赤字率，爲積極財政政策加碼來籌集資金。世界各國曆史經驗表明，在危機發生的時候，很多國家突破了3%的約束。比如美國09年的財政赤字率高達9.8%，日本09年的財政赤字率也超過10%，歐元區09年的財政赤字率也達到6%。

如果我國2020年狹義赤字率由2.8%升至3.0%，可以釋放2000億元左右資金，這種情況下一般公共財政難以大幅寬鬆，還需要其他措施配合，比如發行特別國債等。而如果升至3.5%，則可釋放近7000億，可爲積極財政政策騰出空間。3月27日政治局會議召開，會議在財政政策上表述更爲積極，提出要適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模。我們認爲財政政策傳達出積極基調，有望緩解財政壓力，後續繼續關注相關政策的落地。

廣義財政如何補足？一是專項債不受赤字約束，可較大幅度擴容。二是土地市場出臺積極政策，加快推地。三是我國有大量的國有資產，必要時期可以盤活使用。

至於隱性債務問題上，我們認爲嚴控地方政府隱性債務的基調不會變。從近期關於地方隱性債務的態度上看，2月16日《求是》刊文稱“當前地方隱性債務風險總體可控，但風險隱患依然不少”，要“堅持市場化法治化原則……穩妥化解存量隱性債務”、“有效遏制隱性債務增量”。2月21日政治局會議明確“打好防範化解重大風險攻堅戰，堅決守住不發生系統性金融風險的底線”。防範地方債務風險的基調沒有變。

從實際債務餘額來看，18年以來隱性債務增速確實得到有效控制。我國政府債務餘額逐年增長，特別是地方政府債務風險較大，14年以來我們做了很多努力，嚴控新增隱性債務，過去兩年初見成效，我們以發債城投有息債務規模扣掉非政府債券形式存量政府債務作爲隱性債務的預估，可以看到儘管絕對規模逐年增加，但增速明顯放緩，18年增速只有11%左右，19年上半年較年初增長了6%左右，是相對較低的水平。

這一成果得來不易，是近年來政策嚴守底線的反饋。在15-16年地方債務政策確實曾因爲經濟下行壓力大有所放鬆，我們看到16年地方隱形債務有了非常高的增速，較15年底翻了一倍，而當前經濟確實也存在下行壓力，但債務規模較16年又有了大幅增長，債務風險走高，18年以來多地城投非標債務出現違約，如果再次放鬆底線，未來防範債務風險的難度會再度增加。

3.4 城投整體偏利好，但分化明顯

城投債整體利好。一是融資環境向好，債務騰挪能力增強。疫情發生以來政府出臺了很多寬信用政策，惠及城投。貨幣政策層面保持寬鬆、投放流動性；加強金融機構對疫情相關企業的支持力度，而城投承擔了不少當地醫院建設、醫療物資採購等防控工作，金融機構對其均有所支持，比如多地平臺獲得國開行應急貸款，不少城投發行了疫情防控債，其他還包括商業銀行專項貸款支持等。

二是大部分城投以基建業務爲主，相比於其他行業，比如休閒娛樂、商貿、出口導向製造業企業等受衝擊屬於小的。後續還可能會受益於拉基建下項目增多。

最後，地方財力大概率能否得到彌補，財政政策基調積極，如果赤字率能夠得到較明顯的提高，或有大量其他配套政策，包括特別國債、地方債的大規模發行，可抵消地方財力的削弱對平臺帶來的負面影響，我們認爲這種情況的發生概率較大，所以整體上疫情以來的政策，利好城投。

但分化日趨明顯。低評級平臺融資仍較難，儘管2月下旬以來AA級城投主體在二級市場明顯回暖，一級市場也有不少發行，但主要是在江浙閩徽沿海地帶，其次就是中部省份，債務風險大的地區少有發行。發行期限上要比AA+級短，中長期融資較難。此外從疫情防控債發行情況看，是以AAA級、AA+級主體爲主。

城投債表現亦有所分化。觀察歷史數據，可以看到城投債不管是什麼評級，在18年之前收益率基本上是同向、類似幅度變動，等級利差相差不會很大，反映的是市場剛兌預期的存在。這一情況在18年後出現了一些變化。

首先是收益率走勢上的區分，18年8月以後寬信用政策明確，城投融資環境較17年有明顯好轉，各評級城投債紛紛下行，但我們發現AA-級城投債收益率下行幅度較小，和AA級、AA+級明顯拉開，這反應的是市場對於最差主體的規避。

其次AA+級和AA級也出現了一些變化，體現在產業債-城投債利差上，這一利差大致可以衡量城投屬性溢價，18年年中產業債-城投債利差是處於較低位置的，寬信用後疊加民企違約潮頻發，城投債安全屬性得以顯現，AA級、AA+級產業債-城投債利差走高，但AA+級這一利差走高幅度較大，絕對水平超過了AA級的產業債-城投債利差，19年以來AA級和AA+產業債-城投債利差相較於17-18年走擴，說明市場對AA+平臺的城投給予了較高的屬性溢價，而相對較少的給予AA級平臺屬性溢價。

3.5 城投債勿盲目下沉

城投債如何擇券？城投債適當參與機會，低評級短久期操作，中高評級可適當拉長久期。對於債務壓力大、經濟財政實力較差的區域仍需謹慎，局部債務風險可能仍在暴露中。如要下沉資質，堅決不碰最差，區域上建議關注安徽、江西、河南等債務率尚可地區。

從平臺自身情況出發，一是看城投業務。典型的城投收入主要來源於基建、土地整理、公用事業，公益性強、與政府關聯緊密，還有城投有其他業務比如貿易、擔保、商業地產等，城投屬性沒有那麼純粹而且相關業務會受到疫情影響更大，再比如一些景區業務較大的城投，也會受本次疫情衝擊較大。還有一個值得思考的方向，儘管基建重要性提升，但未來重點發展的基建與過去的老基建類型會有區別，除了補齊傳統的鐵路、公路、軌交短板外還可能去發展5G通信、教育、醫療等新型基建，比如近期各省陸續公佈的重點建設項目清單中，浙江、江蘇、江西等省公佈的項目中，城際軌道、高鐵、新型信息通信等已經成爲基礎設施類中的重點。對於城投平臺來說，業務中有佈局新基建業務的平臺未來可能會得到地方政府更多的支持。

二是看債務結構調整情況。對於城投，如果融資端有所寬鬆，應抓住機會調整債務結構，降低負債成本，而不是不加節制融資。

4． 牛市中留一分警醒

信用利差再壓縮空間不大。3月以來信用債市場整體呈現震盪走勢，信用利差觸底回升，但當前利差水平仍處於歷史低位。展望未來，我們認爲如果有進一步寬鬆的貨幣政策，信用債收益率或會繼續跟隨利率債下行，但當前利差壓縮空間還是有限，反而應該關注的是，隨着二季度信用債到期壓力的增加，信用風險是否會抬頭，從而推高利差水平。

牛市中留一分警醒，信用風險仍在暴露中。春節後信用事件還是時有發生，比如方正集團重整、海航集團債務被接管、近期西王違約債券和解、中融新大場外兌付、如意科技結束與大公合作且債務展期等，大多屬於存量風險的繼續暴露。經過18-19年兩輪民企違約潮，信用債特別是民企債的存量風險大大釋放，留下的主體大多數經過了“市場檢驗”，特別是市場對民企債謹慎情緒下的融資考驗。

隨着近期寬信用政策不斷，融資不管是在量上還是結構上確實看到有改善，但今年多了疫情的衝擊，我國疫情雖然結束但復工復產還未恢復至疫情前的正常水平，海外疫情的蔓延很可能會通過產業鏈和貿易繼續影響境內企業，一部分企業的營收受到較大沖擊，資金鍊高度緊張、債務存在集中兌付風險的主體，不排除會因爲近期經營現金流的銳減而出現信用風險。

信用依舊分化，投資上建議關注地產債機會，房企資金爲王邏輯清晰，關注企業銷售情況、土儲分佈與短期債務壓力，國資背景房企融資實力相對較強，而中小房企、過度多元化房企與典型的高槓杆房企仍需提高謹慎。城投債建議仍要參與，低評級短久期操作，中高評級可適當拉長久期，如要下沉資質，堅決不碰最差，區域上建議關注安徽、江西、河南等債務率尚可地區。其他產業債可深挖價值，註冊制放開以及政策推動信用債擴容背景下，可關注是否會有優質輕資產企業投資機會。