一图了解地方债发行及交易数据

内容摘要

为带动基建补短板扩内需，同时弥补疫情对经济的冲击，地方债新增额度接踵而至，提前下达部分将突破60%上限。根据中债资信城投及地方政府数据库统计，年初发行再度提速，首批地方债发行时点明显前移，且1月份发行规模同比大幅增长87.83%。一季度，全国37个发债主体累计发行16,105.08亿元，同比上涨14.49%。其中，一般债发行5,065.19亿元（占比31.45%），专项债发行11,039.89亿元（占比68.55%）；从资金用途看，以新增债券为主，另有少量借新还旧债券，未有置换债券发行。

资金投向方面，2020年专项债内部结构发生重大调整，一季度发行的专项债主要用于铁路、轨道交通、生态环保、农林水利、市政和产业园区等领域的重大基础设施项目建设，未发行土储债及棚改债。

发行期限方面，2020年一季度地方政府债券加权平均期限为15.74年，超过2019年同期水平的一倍；发行利率方面，在新冠肺炎爆发、美股连续熔断等外部因素冲击下，2020年一季度央行不断释放流动性，市场资金面持续宽松，地方债发行利率受此影响呈下行趋势。

交易利差方面，受新冠肺炎疫情影响，2020年2月地方债现券交易量锐减，3月疫情得到有效控制后地方债交易活跃度复苏反弹，2020年一季度地方债现券交易量基本与去年同期持平，为去年同期的1.03倍，平均月度交易额8,345.39亿元。一季度，受国内外疫情影响，市场整体风险偏好降低，国债利率整体振荡下行，地方债与国债利差整体表现为波动走阔，但3年期利差走势与其他中长期限地方债存在短期背离。

展望二季度，为应对疫情冲击，预计全年专项债增幅将超过年初预期，地方债整体发行规模或将超过一季度，借新还旧债发行量将有上涨，并有少量置换债发行。央行政策调控下，二季度货币市场流动性仍能保持合理充裕，地方债发行利率可能维持较低水平。疫情形势影响市场风险偏好，地方债利差或随疫情影响，呈先升后降的倒“V”形走势。

一、重要政策回顾

非常时期行非常举措，地方债新增额度接踵而至，提前下达部分将突破60%上限；同时专项债用于项目资本金的比例提高，将强化地方债对基建投资的撬动效能，助力经济快速修复

2019年底，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。额度下达后，地方政府积极响应财政部“早发行、早使用”的要求，地方债年初发行节奏较2019年明显加快，首批地方债发行时点前移至今年的1月2日，而去年首批发债时点为1月22日，同时，1月份地方债发行规模达到7,850.64亿元，发行量较去年同期大幅增长87.83%，为带动基建投资补短板提供了强大助力。1月下旬以来，新冠肺炎疫情爆发，国内经济面临严峻考验，一季度消费和出口无疑将受到较大的负面冲击，以基建投资回补经济的需求更加强烈，值此非常时期，2月11日，财政部第二次提前下达2020年新增地方政府债务限额8,480亿元，其中一般债务限额5,580亿元、专项债务限额2,900亿元。加上前期下达的额度，累计提前下达新增地方政府债务限额18,480亿元，占去年新增额度的60%，刚好达到允许提前下达的额度上限。地方政府亦充分利用新增额度，复工后积极推动地方债发行，截至3月底，全年地方债累计发行规模达16,015.08亿元，占提前下达额度的87.15%。3月31日，国务院常务会议召开，明确要在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债。预计此次额度下达后，累计提前下达的地方债新增额度将突破60%，这是在前期额度即将用满、两会召开之期未定的背景下的特别举措，能够避免地方债发行产生空档期、平滑发行节奏，同时保障在建项目资金及时接续，促进后疫情时期经济的快速修复。

地方债资金用途方面，在4月3日的国务院联防联控机制新闻发布会上，财政部副部长许宏才表示，专项债作为重大项目资本金的比例去年是20%，今年允许地方适当提高比例，提高专项资金发挥作用。根据财政部提供的数据，各地用于符合条件的重大项目的资本金的债券规模已达约1,300亿元，可以看出，专项债券用于项目资本金的规模正在扩大，但与原来20%的上限规定仍有一定距离。专项债用于项目资本金比例上限的上调除了在资本金方面给予地方政府更多空间以外，更主要的是释放一个积极的信号，敦促地方政府充分利用专项债券资金更加高效地撬动基建投资。

此外，今年1月份，财政部指导各地财政部门放开外资银行加入地方政府债券承销团的资格限制。截至目前，已有富邦华一银行（台资）、东亚银行（中国）（港资）等外资银行加入宁波市、重庆市等地方政府债券承销团。引入外资银行加入地方政府债券承销团后，地方债发行渠道可拓展至境外，境外机构和投资者将有机会参与地方政府债券投资，这是继2019年推出地方债柜台市场发行、地方债ETF之后，拓宽地方政府债券投资主体的又一重要举措。

二、2020年一季度地方政府债券发行情况分析

（一）发行规模

2020年一季度，全国37个发债主体累计发行16,105.08亿元，同比上涨14.49%，其中广东省发债规模最大

2020年伊始，四川省、河南省率先发行地方政府项目收益专项债券，正式拉开了2020年地方政府债券发行大幕。根据中债资信统计，2020年一季度全国37个可发债主体共发行492只地方政府债券，发行规模达16,105.08亿元，同比上涨14.49%。其中，一般债发行5,065.19亿元（占比31.45%），专项债发行11,039.89亿元（占比68.55%）；发行方式全部为公开招投标；新增债券发行规模15,423.83亿元（占比95.77%），借新还旧债券发行规模681.25亿元（占比4.23%），置换债券未发行。根据财政部消息，截至3月20日，北京、天津、辽宁、宁波、福建、江西、广东、四川、云南等9省（市）前期提前下达的新增额度已使用完毕。

2020年一季度地方债整体发行规模呈前高后低态势，主要原因系各个发债主体自去年年底开始筹划第一批提前下达专项债额度的发行工作，准备较充分，带动1月份整体发行规模较19年同期上涨87.83%，共完成第一批提前下达额度的78.51%；2月份以后，受春节假期、国内新冠疫情及提前批额度可用空间收窄的多重影响，地方债发行出现环比大幅下降的趋势。具体来看，其中1月份全国共发行地方政府债券7,850.64亿元，2月份共发行4,379.22亿元，3月份共发行地方政府债券3,875.23亿元。

分区域看，发行规模最大的是广东省，发行金额1,474亿元，四川、河南、山东等省份发行规模亦较大，西藏、大连、青海、兵团、宁夏等省市发行规模较小，各区域发行规模差异明显。

（二）债券类型比较

2020年一季度地方政府债券超过95%为新增债券，无置换债发行，且全部采用公开发行方式

根据财政部披露，截至2019年末，全国非政府债券形式的存量地方政府债务规模为1,889亿元，据此中债资信预计2020年将仍有少量置换债券发行。从实际发行结果看，2020年一季度无置换债发行；新增债券发行规模为15,423.83亿元，占比升至95.77%，主要用于铁路、轨道交通等交通设施建设，生态环保、农林水利、市政和产业园区等领域的重大基础设施项目建设；地方政府自2018年起发行借新还旧债券缓解到期债务偿还压力，同时优化期限结构，一季度借新还旧债累计发行681.25亿元，占比为4.23%。从发行方式看，一季度地方政府债券全部采用公开发行方式。

2020年一季度地方政府专项债券占比持续上升的同时，内部结构亦发生了重大调整；近65%的发债主体发行的专项债券占比高于60%

从偿债来源看，2020年一季度地方政府一般债券发行5,065.19亿元，占比31.45%；专项债券发行11,039.89亿元，占比68.55%，专项债占比相较于去年同期上涨17.57个百分点。专项债又可进一步细分为普通专项债和项目收益专项债，一季度全国累计发行项目收益专项债10,886.86亿元，占全部专项债比重达98.61%（2019年一季度这一比例为86.96%，其中棚改债与土储债合计占比为67.21%），占比有较大提升。根据财政部要求，2020年度新增专项债额度不得用于土储以及与房地产相关项目、并将严格把关棚改项目范围与标准，项目收益专项债内部结构出现重大转变，2020年一季度无传统前两大品种土储债及棚改债的发行。

分区域看，西藏、青海、厦门、深圳一季度发行的地方政府债券全部为专项债券，兵团、大连、宁夏、吉林等省、市一般债券占比较高。

（三）发行期限分析

2020年一季度地方政府债券加权平均期限为15.74年，超过2019年同期水平的一倍；其中，30年期债券占比大幅增长

2020年一季度发行的地方政府债券以10年期（40.61%）、15年期（12.18%）和30年期（24.91%）为主，整体加权平均期限为15.74年，与2019年的7.68年相比，期限大幅延长，更好地匹配了项目建设和运营期限，期限结构中5年期品种占比缩小，10年期以上债券尤其30年期占比显著扩大。

分区域看，宁夏仅发行了一期30年期一般债券，因而加权平均期限最长，海南地方政府债券加权平均期限最短，为8.03年。

（四）发行利率分析

在新冠肺炎在国内外爆发、美股连续熔断等外部因素持续冲击下，2020年一季度央行不断释放流动性，市场资金面宽松，地方债发行利率呈下行趋势；发行利差较去年同期明显收窄

2020年1月中下旬，新冠疫情在全国范围内蔓延，10年期国债收益率快速下行；随着我国疫情防控力度加大及复工复产的有序推进，10年期国债收益率有小幅回升；2月下旬到3月上旬，海外疫情蔓延以及美股暴跌，10年期国债收益率从2.89%下行至2.52%，国债价格快速抬升；3月10日之后，全球降息潮对冲掉部分国债抛售压力，至3月末10年期国债收益率为2.59%。从地方债实际发行结果来看，一季度地方债发行利率在2.93%~3.73%，加权平均利率约3.41%，较2019年全年下降0.06个BP，地方债作为准利率债，发行利率趋势变化与国债收益率基本一致。发行利差方面，一季度公开发行债券利率高于同期限国债利率0~30BP，加权平均水平为21.56BP，同比下降6.48BP，其中部分省份、直辖市或计划单列市如江西、内蒙古、重庆和宁夏、厦门一季度加权平均利差为0BP，云南、黑龙江利差不足10BP。一方面，2019年6月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，明确指出“坚持地方政府债券市场化发行，进一步减少行政干预和窗口指导”，故而地方债发行利率可突破2019年年初窗口指导设定的25~40BP区间限制；另一方面，一季度资金面总体宽裕、疫情爆发导致银行风险偏好降低，地方债的购买需求旺盛也可能是导致部分区域利差为0或很低的原因，此外，地方政府与区域银行的合作和博弈也可能影响地方债利差的表现。从偿债来源看，相比于专项债券，一般债券的还款来源更加稳定，风险更低，其理论发行利率也应当低于专项债券。但从统计结果看，2020年一季度地方政府一般债券发行成本较同期限的专项债券并无明显优势，同区域同发行日同期限的一般债及专项债发行利率基本处在同一水平，项目差异尚未有效传导至发行价格，市场化定价程度有待进一步提升。

三、2020年一季度地方政府债券交易情况分析

一季度地方债现券交易量为去年同期的1.03倍，地方债与国债利差波动走阔，各期限地方债与国债平均利差均有所升高

2018年下半年以来地方债现券交易活跃度大幅提升，2019年全年仍延续此趋势，但2020年2月，受新冠肺炎疫情影响，地方债现券交易活跃度大幅下降，交易量较1月份锐减51%，随着疫情得到有效控制，地方债现券交易活跃度复苏反弹，3月份地方债现券交易量达到历史高峰至13,226.55亿元。整体来看，2020年一季度地方债的现券交易量基本与去年同期持平，为去年同期的1.03倍，平均月度交易额8,345.39亿元。

从成交个券剩余期限来看，2020年一季度剩余期限在10年以上和3~5年的地方债成交较为活跃，累计成交量分别为4,861.87亿元和8,238.21亿元，季度换手率分别为30.75%和16.26%，其中，10年以上期限的地方债换手率2020年一季度大幅上涨，投资人长久期配置偏好有所上升；剩余期限在0~3年的地方债2020年一季度换手率相对较低。

从区域成交情况来看，2020年一季度地方债成交量最大的省份和换手率最高的省份均为安徽，季度换手率达35.71%，成交较活跃的省份还有江西、深圳、天津、广东、青海和浙江，一季度换手率均超20%。

从成交量最大的前十只个券来看，一季度成交活跃的安徽、江西和青海等省份占到五成，这十只个券除发行利率普遍较基准利率上浮40BP左右外，还具有单只债券发行规模较大的特点。其中，8只债券发行规模超过100亿元，远高于2019年全年单只债券39.65亿元的平均发行规模。中债资信认为单只债券规模较大是其成交量较大的重要原因。

从收益率情况来看，以国债收益率为比较基准，3年期地方债2020年一季度平均与国债的利差在10.72个BP左右，5年期地方债与国债的利差在26.12个BP左右，7年期地方债与国债的利差在28.44个BP左右，10年期地方债与国债的利差在34.13个BP左右。

注：此处以中债地方债收益率曲线（AAA）进行比较，不考虑中债地方债收益率曲线（AAA－）。

利差变化趋势上，一季度，受国内外疫情影响，市场整体风险偏好降低，国债利率整体振荡下行，地方债与国债利差表现为波动走阔，但是3年期地方债市场受欢迎度存在短期增强，从1月初起，其利差走势与其他中长期限地方债存在近2个月的背离，与同期限国债收益率利差很窄，3月后与其他期限地方债利差走势逐渐趋同。

四、2020年二季度地方政府债券运行展望

展望二季度，发行规模方面，2019年底新冠肺炎疫情之前，市场普遍预期，为了应对国内经济下行，2020年全年地方政府专项债将再度扩容，中债资信曾以2.9%的赤字率水平和30%的专项债涨幅预计2020年新增专项债额度在2.80万亿元左右，新增债合计约3.85万亿元。但是2020年1月中旬以来，非预期的新冠肺炎疫情爆发，国内消费、对外出口等均受到较大冲击，以基建投资回补经济的需求更加强烈，预计为了应对疫情冲击，赤字率水平可能会突破3%，全年专项债增幅将超过年初预期，二季度地方债整体发行规模或将超过一季度。由于二季度到期债券规模较大，借新还旧债发行量较一季度可能会有上涨，同时，鉴于目前尚有一定规模的非债券形式存量地方政府债务，而一季度无置换债发行，二季度或将有少量置换债发行。此外，4月3日，财政部明确2020年专项债将不再用于土地收储和房地产相关项目，在原有的七大领域上，扩大了专项债支持范围至城镇老旧小区改造、新基建等领域，预计二季度项目收益专项债的细分品种亦将进一步丰富。发行利率方面，一季度，人民银行两次降准释放流动性，市场资金面较为宽松，4月3日，人民银行决定对农信社、农商行等再次定向降准1个百分点，分4月15日和5月15日两次实施到位，共释放长期资金约4,000亿元，同时，自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，预计在人民银行政策调控下，二季度货币市场流动性仍能够保持合理充裕，地方债发行利率可能维持目前的较低水平。交易利率方面，现阶段，国内疫情已基本控制，海外疫情却仍在发展蔓延，预计二季度前期海外疫情整体仍处于上升阶段，市场风险偏好较低，国债利率将振荡下行，二季度后期疫情逐渐控制，市场风险偏好将有所回升，国债利率或波动上行，地方债与国债交易利差随之将呈先升后降的倒“V”形走势。

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