机构观点：新冠时期高收益债的危与机

摘要：还会有更多诸如此类的违约事件发生，市场报价确实已经开始消化了这种可能性（见下图，美国能源行业高收益债的下幅最多时达到50%左右）。总而言之，当前买高收益债不可能没有一点风险，当然也会有市场波动以及违约的可能性，但潜在的回报也相当可观。

来源：市川新田三丁目

原标题：机构观点之M&G Investments：新冠时期高收益债的危与机

1、上个月高收益债市场发生了什么？

2020年3月份全球高收益债市场的回报率为-12.7%，承继了2月份以来的疲弱走势，一季度总的回报率为-13.7%，创下自1998年以来单月以及单季度回报表现倒数第二的记录，分别仅高于2008年10月以及2008年四季度的回报率。

下图中，蓝线为全球浮动利率高收益债的走势，橙线为全球高收益债的走势

2、情况会变得更糟？

有这个可能，但我认为可能不会太糟糕。从长期来看，信用利差的水平曾经比现在还高，见下图，雷曼公司倒闭后美国信用债与同期限美国国债之间的利差曾一度升至2，000个基本点以上，如今信用利差的水平与1，000个基本点还差一点距离。很难精确地找出本轮信用债熊市周期的底部到底在哪，可能几天前就已经到了，也可能是几个月后，但能让人感到一丝欣慰的是美国信用债市场的前景可能没那么糟糕，理由如下：

• 迄今为止我们看到针对新冠疫情的政策回应是迅速且强有力的，在提振市场情绪以及向企业和个人提供直接的财政支持方面发挥了有效的作用。记住一点，上一次信用利差的水平升过2，000个基本点还是在美国通过不良资产救助法案之前。

• 这次新冠危机有明确的起因，因此也应该会有明确的结果：一旦感染传播的势头大幅减弱，生活恢复常态，整个世界将再次出发。当然了，疫情对经济还会有长期的影响，但不会永远持续下去，考虑到政策制定者们已采取了行动，我不认为高收益债市场会面临生存危机。

下图显示的是美国高收益债信用利差历年的走势

3、会有更多的违约案例吗？

一定会的。当前全球范围内高收益债的违约率正处于比较低的个位数，可以肯定未来会看到有更多的企业重组债务，有时候甚至会出现集中倒闭并进入清算程序。需要指出两点：

• 各行业板块之间的发行人违约率会有巨大差别。考虑到近期欧佩克组织成员国采取了增产行动以及随之而来的油价崩盘，能源板块发行人的违约率无疑会快速上行。就在几天前，有一家美国高收益债的发行人——怀廷石油，援引破产法第11条申请破产保护。该公司发行的公司债在二级市场上的成交价只有面值的5%，意味着初始投资者的损失约为95%。还会有更多诸如此类的违约事件发生，市场报价确实已经开始消化了这种可能性（见下图，美国能源行业高收益债的下幅最多时达到50%左右）。其他看起来非常容易出现违约的行业包括交通运输、非食品零售、汽车、基础原材料以及周期性消费品等。

另一方面，食品零售、包装、高科技、媒体及通讯、制药和医疗保健这几个高收益发行人比较集中的行业所受到的影响要么比较小，要么营收反而逆势上扬。

• 违约并不一定意味发行人的资本构成会遭遇永久性地削弱。短期来看发行人可能会违约了其所发行的公司债，但如果投资人愿意债转股且发行人的经营状况长期来看没啥大问题，那么在这种情况下进行经营重组通常是挽回损失的一个良策，当前正是不良债务方面的专家真正大显身手的时机。

4、公司债的违约率虽在上升，但市场定价隐含的是何种违约概率呢？

当前信用利差的报价已消化了相当多的坏消息，但这还远远不够。通过下图可以看到，当前的市场报价水平预示着未来5年的累计违约率略微高于50%，假设资金回收率为40%。对于清偿顺序为优先级的有担保的公司债的投资者来说，信用利差的水平所预测的违约情况甚至更差，未来5年的累计违约率勉强低于70%，假设资金回收率为60%。如下图所示，5年期的违约率的历史最高值为31%。我想说的是，市场报价已经消化了违约率达到非常极端程度的可能性。违约当然会给债券投资者带来损失，但我很难相信损失实际造成的损失会如此之大。因此，我认为当前高收益债的估值看起来很便宜。

5、对投资者来讲高收益债的价格有可能上涨吗？

短期来看，尚未可知。高收益债市场仍处于动荡之中，流动性相当差。短期之内，行情下跌的可能性远超上涨的可能性。但从中长期比如未来两年来看，潜在的回报率可能比较可观。与以往一样，还是看看历史上的情况吧，下图显示的是全球高收益债市场在经历了单一季度幅度不低于4%的下跌之后2年的回报率。过去20年中，这种情况发生后高收益债投资总会带来正回报，在经历了过去6次幅度不低于4%的单季下跌之后的2年里全球高收益债市场均取得了20%以上的回报，这个回报率眼下也是可以预期的。比如，假设当前为1000个基本点的美国高收益债的信用利差在两年后降至400个基本点左右的常态化水平（400个基本点是近年来的平均水平），以信用债的久期为4年来计算，高收益债投资未来2年的总回报率将达到24%。总而言之，当前买高收益债不可能没有一点风险，当然也会有市场波动以及违约的可能性，但潜在的回报也相当可观。